(©Envato)
Podejście behawioralne, uwzględniające nieracjonalność decydentów i możliwość popełniania przez nich błędów o podłożu psychologicznym, trwale zdążyło się już wpisać do teorii ekonomii i finansów, stanowiąc cenne uzupełnienie opartego na rygorystycznych założeniach podejścia neoklasycznego. Świadczyć mogą o tym zarówno trzy nagrody Nobla w ostatnich latach dla przedstawicieli nurtu behawioralnego (Daniel Kahneman i Vernon Smith w 2002 r., Robert Shiller w 2013 r. oraz Richard Thaler w 2017 r.), jak też zmieniające się treści podręczników akademickich i programów studiów, czy w końcu wykorzystywane w praktyce modele szacowania kosztu kapitału i wycen przedsiębiorstw (np. zmiana metodologii szacowania kosztu kapitału własnego w powszechnie wykorzystywanych danych prof. Damodarana). Humorystycznie można też przytoczyć pewną anegdotę: gdy w 2002 r. zgłosiłem swój artykuł pt. „Zachowania inwestorów a teoria rynku kapitałowego” do szacownego czasopisma „Ekonomista”, wydawanego przez Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, przy pierwszym podejściu otrzymałem odpowiedź od jednego z recenzentów, że „to nie jest ekonomia” (artykuł ostatecznie ukazał się w 2004 r.). Nieco ponad piętnaście lat później, od tegoż samego Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego otrzymałem zaproszenie do wygłoszenia prelekcji na temat „Jak ekonomia behawioralna wchodzi do głównego nurtu ekonomii”. Kolejny dowód na to, że nauki ekonomiczne nieustannie ewoluują.
Historycznie ekonomia i finanse behawioralne w pierwszej kolejności skupiały się na nieracjonalnych wyborach decydentów w warunkach ryzyka lub niepewności i głównie były odnoszone do zachowania inwestorów oraz różnego rodzaju anomalii na rynku kapitałowym. Dobry przegląd dorobku w tym zakresie można odnaleźć m.in. w opracowaniach Barberis & Thaler (2003) lub Szyszka (2009).
Nurt behawioralny w finansach przedsiębiorstw
Zmiana sposobu, w jaki patrzymy na zachowania inwestorów i wycenę aktywów, musi naturalnie mieć również konsekwencje dla drugiej grupy uczestników rynku kapitałowego, czyli dla emitentów. W rezultacie narodził się również behawioralny nurt w finansach przedsiębiorstw. W jego obrębie występują dwa zasadnicze podejścia aksjologiczne. Pierwsze z nich podkreśla wpływ nieefektywności rynku na politykę korporacyjną, przy założeniu, że menedżerowie zachowują się jak racjonalni profesjonaliści. Innymi słowy, koncentruje się na tym, jak racjonalny menedżer dostosowuje politykę przedsiębiorstwa, aby wykorzystać nieracjonalność inwestorów i nieefektywność rynku. Z kolei drugie podejście uchyla założenie o racjonalności menedżerów i analizuje, w jaki sposób błędy menedżerów o podłożu psychologicznym mogą wpływać na praktykę zarządzania i czy określone zniekształcenia są korzystne lub szkodliwe dla majątku akcjonariuszy (Gajdka, 2013; Szyszka, 2013).
Wreszcie podejście behawioralne wkracza też w makroekonomię. Uwzględnienie aspektów behawioralnych było pomocne m.in. w analizie kryzysu kredytowego w Stanach Zjednoczonych w 2008 roku (Szyszka, 2009; 2010) i późniejszego kryzysu w Europie (Szyszka, 2013). Chociaż problemy w USA i strefie euro wynikały głównie z ogromnych nierównowag makroekonomicznych, tendencje behawioralne i skłonności uczestników rynku sprzyjały narastaniu kryzysu, pogłębiając jego zasięg i dynamikę.
Czy decyzje menedżerów wpływają na sytuację makroekonomiczną?
Nowością jest próba wykorzystania podejścia behawioralnego w analizie związków między decyzjami menedżerskimi w przedsiębiorstwach na poziomie mikro, a sytuacją gospodarczą na poziomie makro. Takie studia prowadzone były m.in. przez Centrum Interdyscyplinarnych Badań nad Rynkami Finansowymi SGH w ramach grantu Narodowego Centrum Nauki pt. „Wpływ czynników behawioralnych na decyzje finansowe w przedsiębiorstwach oraz ich związek z danymi na poziomie makroekonomicznym” (nr 2016/23/B/HS4/01283). W projekcie tym skupiono się na trzech kategoriach inklinacji behawioralnych, opisanych przez Uogólniony Behawioralny Model Wyceny Papierów Wartościowych (Szyszka, 2010), tj. nadmiernej pewności siebie, irracjonalnych preferencjach dotyczących stosunku do ryzyka oraz błędów związanych z heurystyką reprezentatywności. W pierwszej kolejności przeprowadzono badania ankietowe wśród 163 dyrektorów finansowych i członków zarządów spółek notowanych na GPW w Warszawie oraz na rynku NewConnect. W specjalnie skonstruowanym kwestionariuszu badawczym, zawierającym konkretne spreparowane sytuacje decyzyjne, poszukiwano przejawów inklinacji behawioralnych oraz ich wpływu na podejmowane decyzje.
Szczególnie silną inklinacją wśród zarządzających okazała się być nadmierna pewność siebie. Błąd ten przejawia się zwykle w czterech formach, takich jak efekt ponadprzeciętności, błąd kalibracji, iluzja kontroli oraz nadmierny optymizm. Szczególnie silnie występuje wśród ekspertów i profesjonalistów (Langer, 1975; Lichtenstein i in., 1982; Weinstein, 1980). Inklinacja ta została też już wcześniej zaobserwowana wśród menedżerów w przedsiębiorstwach (Ben-David i in., 2007; Malmendier & Tate, 2005a; 2005b; 2008; 2015; Malmendier i in., 2011). Rzeszutek i Szyszka (2020), pracując w ramach wspomnianego grantu Narodowego Centrum Nauki, nie tylko potwierdzili występowanie tej przypadłości wśród polskich menedżerów, ale również wskazali na związek między skłonnością do nadmiernej pewności siebie, a określonymi motywami i praktykami związanymi z procesem upublicznienia spółki (IPO).
Nadmierna pewność siebie przejawia się w czterech formach: efekcie ponadprzeciętności, błędzie kalibracji, iluzji kontroli oraz nadmiernym optymizmie.
Wcześniejsze badania (Graham & Harvey, 2001; Płotnicki & Szyszka, 2014) wskazywały, że menedżerowie spółek debiutujących na rynku publicznym często motywowani są możliwością wykorzystania historycznie bardzo dobrych wyników spółki (ang. corporate-timing motives) lub sprzyjającej bieżącej koniunktury giełdowej (ang. market-timing motives), co w rezultacie ma przekładać się na wysoką wycenę rynkową akcji debiutującego podmiotu. Badania przeprowadzone przez Rzeszutka i Szyszkę (2020) potwierdzają występowanie takich motywów, ale jednocześnie wskazują na ich związek z występowaniem wśród menedżerów nadmiernej pewności siebie. Innymi słowy, z jednej strony menadżerowie w anonimowych ankietach deklarują, iż motywem do przeprowadzenia debiutu giełdowego w określonym momencie jest możliwość uzyskania korzystnej wyceny, jednak z drugiej strony ich subiektywne przekonanie, iż są w stanie wybrać najbardziej dogodny moment upublicznienia spółki zdaje się być obarczone błędem nadmiernej pewności siebie.
Kolejnym etapem prowadzonych badań było poszukiwanie odpowiedzi na pytanie, czy nadmierna pewność siebie menedżerów najwyższego szczebla w kontekście ich decyzji o pierwszej ofercie publicznej (IPO) jest szkodliwa dla zarządzanych w ten sposób firm, dla dynamiki rynku finansowego oraz wybranych wskaźników makroekonomicznych. W tym celu wykorzystano modelowanie wieloagentowe (ang. Agent-Based Modeling, ABM), które zostało połączone z modelowaniem zasobowo-przepływowym (ang. Stock-Flow Consistent Modeling), będącym specjalną odmianą podejścia ABM. Modelowanie wieloagentowe jest innowacyjnym podejściem do modelowania zjawisk ekonomicznych, wykorzystywanym intensywnie przez przedstawicieli ekonomii złożoności (ang. complexity economics, zob. Levy, 2009). ABM jest oparte na modelowaniu systemu jako zbiorowości wielu agentów wchodzących ze sobą w interakcje, w wyniku czego ich zachowania na poziomie mikro mogą generować (zob. zjawisko emergencji) nieoczekiwane zjawiska na poziomie makro (Kamiński, 2012; Caiani,i in., 2016). Potrzeba zastosowania modelowania wieloagentowego w ekonomii wynika z występowania szczególnej klasy zjawisk ekonomicznych, tj. tzw. faktów stylizowanych, których wyjaśnienie nie było możliwe przy wykorzystaniu tradycyjnych metod modelowania ekonomicznego. Choć modelowanie wieloagentowe zostało już wcześniej zastosowane w literaturze z obszaru finansów behawioralnych (Rekik i in., 2014), dotychczas nie przeprowadzono badań z użyciem tego podejścia metodologicznego w studiach nad behawioralnymi finansami przedsiębiorstwa. Dodatkowo inkorporacja modelowania zasobowo-przepływowego (SFC, Caverzasi, Godin, 2015; Battiston i in., 2016) do podejścia wieloagentowego pozwoliła na skonstruowanie połączonego modelu typu ABM-SFC, stanowiącego innowacyjne i unikalne podejście do ukazania wzajemnych relacji pomiędzy sferą finansową a sferą realną gospodarki.
Konsekwencje nadmiernego optymizmu dla finansów firmy
W badaniach opisanych w artykule pt. „Managerial overconfidence in initial public offering decisions and its impact on macrodynamics and financial stability: Analysis using an agent-based model” (Rzeszutek i in., 2020) wskazano na swoistą sprzeczność między mikro- i makro-skutkami nadmiernej pewności siebie. Firmy z menedżerami obarczonymi nadmierną pewnością siebie osiągały lepsze wyniki finansowe niż inne firmy w krótkim horyzoncie, ale były również bardziej narażone na zmienność warunków rynkowych, co z kolei zwiększało prawdopodobieństwo niewypłacalności w długim okresie. Wyższe wskaźniki niewypłacalności nadmiernie optymistycznych firm miały negatywny wpływ na sektor bankowy i skutkowały zwiększoną niestabilnością systemu finansowego. Jednocześnie, wprowadzając do modelu możliwość szoków związanych ze zmianami w polityce monetarnej, pokazano, że zwiększona niestabilność finansowa wynikająca z obecności w systemie podmiotów z nadmierną pewnością siebie może zostać zrównoważona poprzez wzmocnienie regulacji sektora bankowego.
Przeprowadzone symulacje sugerują, że w perspektywie krótkoterminowej nadmierna pewność siebie menedżerów na poziomie mikro może być pozytywna. Firmy te wykazują szybszy wzrost niż inne i relatywnie szybko wchodzą na rynek kapitałowy. Jednak w dłuższej perspektywie nadmierna pewność siebie wydaje się mieć szkodliwy wpływ, ponieważ przedsiębiorstwa z nadmiernie pewnymi siebie zarządami wykazują również większe prawdopodobieństwo upadłości. Ponadto, pozytywne skutki nadmiernej pewności siebie obserwowane w przypadku pojedynczych firm nie sumują się i nie przekładają na zagregowaną gospodarkę. Firmy z zarządami obarczonymi nadmierną pewnością siebie mają destabilizujący wpływ na system finansowy. Niestabilność finansowa systemu rośnie wraz z liczbą firm wykazujących nadmierną pewność siebie, co prowadzi do ogólnego spadku produkcji.
Firmy z zarządami obarczonymi nadmierną pewnością siebie mają destabilizujący wpływ na system finansowy.
Wyniki symulacji mają szczególne znaczenie dla Polski, gdzie w ostatnich trzech dekadach byliśmy świadkami wysokiego wzrostu gospodarczego przy jednoczesnym istotnym rozwoju rynku kapitałowego. Jednak pozytywne doświadczenia z przeszłości często zwiększają stopień nadmiernej pewności siebie wśród decydentów. Malmendier i in. (2011) argumentowali, że wcześniejsze sukcesy biznesowe silnie wpływają na zbytnią pewność siebie menedżerów i ich przyszłe decyzje w zarządzaniu przedsiębiorstwami. Nasz model wskazuje, że im wyższy stopień nadmiernej pewności siebie menedżerów, tym większe prawdopodobieństwo, że polska gospodarka będzie obserwować wzrost niestabilności finansowej.
W najbliższej przyszłości zamierzam kontynuować z dr hab. Marcinem Rzeszutkiem z Wydziału Psychologii Uniwersytetu Warszawskiego prace w ramach opisanego projektu i poszukiwać związków między nadmierną pewnością siebie a strukturą kapitału przedsiębiorstw. W dalszym ciągu, korzystając z modelowania wieloagentowego, chcemy sprawdzić, jak decyzje obarczone nadmierną pewnością siebie w zakresie struktury finansowania wpływają na krótko- i długoterminową kondycję przedsiębiorstw w skali mikro, a także w jaki sposób agregują się i wpływają na kondycję gospodarki na poziomie makro.
Spodziewamy się, że firmy zarządzane przez nadmiernie pewnych siebie menedżerów będą mieć bardziej agresywną strukturę finansowania (wyższe zadłużenie, wyższy udział kapitału krótkoterminowego, większą dźwignię finansową). W krótkim horyzoncie może to sprzyjać wyższej efektywności zarówno na poziomie operacyjnym (większy nadzór nad poziomem kosztów operacyjnych, w tym konieczność raportowania do instytucji finansowych i przestrzegania konwenantów), jak też na poziomie rentowności kapitału własnego netto (substytucja droższego kapitału długoterminowego, tańszym z reguły obcym finansowaniem krótkoterminowym, tarcza podatkowa). Jednak w długim horyzoncie, zwłaszcza gdy nadmierna pewność siebie będzie narastać w następstwie wcześniejszych sukcesów, zbyt ryzykowna struktura finansowania przedsiębiorstw może skutkować wysokim prawdopodobieństwem upadłości. Na poziomie zagregowanym będzie to najprawdopodobniej miało negatywny wpływ zarówno na stabilność całego systemu gospodarczego, jak też na wysokość generowanego PKB.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
