Darmowego obiadu przy europejskim QE nie będzie

06.03.2015
W Europie dyskutuje się o tym, czy podatnicy będą musieli zapłacić za rozmaite programy wykupu obligacji skarbowych przez EBC. Hans-Werner Sinn, szef Instytutu Badań Ekonomicznych, dowodzi, że takie programy polegają na darowaniu długów jednych państw kosztem tzw. renty menniczej innych. Darmowego lunchu nie zapewnią.
Hans-Werner Sinn (CC By NC ND blu news org)

Hans-Werner Sinn (CC By NC ND blu news org)

Hans-Werner Sinn (CC By NC ND blu news org)

W mediach wielokrotnie próbowano wykazywać, że gdyby wykup obligacji skarbowych przez EBC spowodował straty, podatnicy nie musieliby ich pokrywać. Twierdzi się, że bilans EBC to czysta fikcja, a bank ten może tworzyć pieniądz z niczego. Obawy społeczeństwa podsycają niemieccy populiści, ponieważ nie rozumieją tej sytuacji.

Czy to oznacza zatem, że niemiecki Trybunał Konstytucyjny myli się, uważając, iż podatnicy są narażeni na ryzyko strat z powodu nieograniczonego wykupu obligacji skarbowych państw pogrążonych w kryzysie w ramach programów SMP i OMT? Czy przeciwnicy luzowania ilościowego daremnie walczyli o to, aby 80 proc. skupowanych obligacji nie podlegało zasadzie wspólnych zobowiązań? Czy EBC ustąpił „niemieckiej irracjonalności”? (>>czytaj więcej o skardze na EBC: Markus Kerber: EBC nie stoi ponad prawem)

Zdecydowanie nie. Poza alokacją siły głosu Eurosystem jest zorganizowany jak spółka akcyjna należąca do państw zrzeszonych w strefie euro. Oczywiście faktycznie nie jest taką spółką, a jego celem nie jest zysk, lecz prowadzenie polityki pieniężnej. Mimo to – jako produkt uboczny swoich zadań – Eurosystem normalnie wypracowuje zyski, które są następnie dzielone między poszczególne państwa z wykorzystaniem ich banków centralnych. Zyski te biorą się z inwestowania kapitału własnego Eurosystemu oraz pożyczania na procent samodzielnie wykreowanego pieniądza bądź nabywania za taki pieniądz aktywów generujących odsetki. Gdyby akcjami banków centralnych handlowano na giełdzie, banki te miałyby wartość rynkową, czyli bieżącą, która wynika – podobnie jak jest z każdą inną spółką akcyjną – z przyszłych dywidend.

Wszelkie odpisy z tytułu obligacji niespłaconych przez rządy prowadzą do trwałego zmniejszenia dywidend przekazywanych państwom członkowskim oraz zmniejszenia wartości bieżącej dywidend dokładnie o tyle ile wynoszą te odpisy. Dzieje się tak niezależnie od tego, czy w kapitał EBC ma wartość ujemną, czy nie. Dlatego w przypadku bankructwa państwa strefy euro inne państwa-udziałowcy muszą albo podnieść podatki, albo zmniejszyć wydatki. Stwierdzenie, że nie powoduje to żadnego problemu, gdyż „tylko” przepadają zyski, jak się niekiedy utrzymuje, to eufemizm. Co powiedziałby udziałowiec zwykłej spółki, gdyby odebrano mu tylko część pobieranych przez niego dywidend?

Słuszne jest jednak zdanie, że podatnicy nie mają obowiązku rekapitalizacji banku centralnego, żeby zrekompensować poniesione przezeń straty (zob. traktat o UE, szczególnie protokoły, rozdział 5, artykuł 33, ustęp 2; s. 165). To samo jednak odnosi się również do każdej zwykłej spółki akcyjnej, co nie oznacza, że udziałowcy nie uważaliby zmniejszenia dywidend za stratę – oczywiście w pełni konsekwencje spadku zysków.

Czy jednak nie rozmawiamy tu o nieznaczących kwotach? Niestety nie. W warunkach statycznych, czyli gdy baza monetarna nie zmienia się w czasie, bieżąca wartość dywidend systemu EBC to suma zasobów pieniędzy w bankach centralnych i kapitałów własnych banków centralnych – niezależnie od tego, kiedy i jak szybko bardzo niskie obecnie stopy procentowe wrócą do wielkości normalnych. Pod koniec 2014 r. baza monetarna wynosiła 1,317 bln euro, a kapitały własne z uwzględnieniem rezerw na przeszacowanie aktywów wyniosły łącznie 425 mld euro.

Tak więc wartość aktywów do dystrybucji wynosiła 1,742 bln euro. Można od tej sumy odjąć minimalne rezerwy banków, od których EBC może płacić odsetki, ale robić tego nie musi. Suma wyniesie wówczas 1,636 bln euro. Mniej więcej tyle samo kosztowało zjednoczenie Niemiec w formie budżetowych transferów netto. Przy założeniu stałego powiększania się bazy monetarnej w tempie równym temu, w którym rozwija się gospodarka, doszlibyśmy nawet do wartości bieżącej wynoszącej ok. 3,4 bln euro, jak obliczyli Willem Buiter i Ebrahim Rahbari w analizie opublikowanej w 2012 r. Ta suma może pobudzać apetyty.

Francja, na przykład, ma prawo do mniej więcej jedną piątą tej sumy, czyli prawie 700 mld euro. Będzie również odpowiadać za jedną piątą strat, jeśli takie powstaną w ramach SMP lub OMT, dwóch programów mających pomóc pogrążonym w kryzysie państwom strefy euro. Francja ponadto będzie musiała odpowiadać za starty powstałe w ramach nowego programu luzowania ilościowego w wysokości jednej piątej ze straty za którą będą odpowiadać państwa członkowskie (za 80 proc. strat ma odpowiadać EBC, a za pozostałe 20 proc. mają odpowiadać państwa członkowskie proporcjonalnie do swoich udziałów w kapitale Eurosystemu-przyp. tłum).

Oczywiście w ujęciu netto takie straty wynikałyby wyłącznie z obligacji innych państw wykupionych w ramach tych programów. Jeżeli – jak dzieje się w przypadku 80 proc. wykupu obligacji skarbowych w programie luzowania – bank centralny skupuje obligacje własnego państwa, niemożność realizacji nie jest stratą w ujęciu netto, ponieważ niekorzyści wynikającej ze straty poprzez odpis odpowiada korzyść w postaci pozbycia się zobowiązań płatniczych w tej samej wielkości (zob. analizę na ten temat: P. De Grauwe, Y. Ji, Quantitative easing in the Eurozone: It’s possible without fiscal transfers).

Tak więc, wbrew nadziejom niektórych, darmowego lunchu tu nie ma. Mielibyśmy do czynienia z darowaniem długów jednych państw kosztem zmniejszenia renty menniczej (mutualization of interest revenues) innych.

Hans-Werner Sinn jest profesorem wykładającym ekonomię i finanse publiczne na Uniwersytecie Monachijskim, szefem Instytutu Badań Ekonomicznych IFO i dyrektorem Ośrodka Badań Gospodarczych (CES)

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia) i można go przeczytać tutaj. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane