Dług gospodarek rozwijających się po pandemii

Z uwagi na niepewne perspektywy wzrostu i inflacji część gospodarek rozwijających się może stanąć wobec konieczności zawieszenia spłat długu. Światowa społeczność może temu zaradzić poprzez skoordynowaną akcję szybkiego i skutecznego umarzania długów i ich restrukturyzacji.
Dług gospodarek rozwijających się po pandemii

Podczas globalnej recesji COVID-19 w 2020 r. światowy dług publiczny zanotował największy w historii przyrost roczny, co skokowo podwyższyło jego poziom. W skali globalnej, w 2020 r. dług publiczny osiągnął poziom 97 proc. PKB – nienotowany od pięćdziesięciolecia. W gospodarkach wschodzących i rozwijających się (EMDE) poziom ten wyniósł 63 proc. PKB i był rekordowy w skali trzydziestu lat. Do tego następuje szybki wzrost prywatnego zadłużenia zagranicznego, który w sytuacji kryzysowej często zagraża stanowi finansów publicznych, nie wspominając o przeciążeniu systemów bankowych gospodarek wschodzących.

Jak rozwiązać kwestię zadłużenia?

Gospodarki rozwijające się mogą ulec pokusie nadmiernej wiary w popandemiczne odbicie gospodarcze i wzrost inflacji. Owszem, czynniki te pomagają zmniejszyć ciężar długu. Po pandemicznej recesji gospodarka światowa „odbiła” w tempie najszybszym od osiemdziesięciu lat. Towarzyszył temu wyjątkowo wczesny i szybki ponowny wzrost inflacji na świecie, po – skądinąd – nader skromnym jej spadku w czasie recesji 2021 r.

Na ile jednak władze krajów wschodzących mogą liczyć na to, że inflacja i wzrost gospodarczy trwale zmniejszą ciężar zadłużenia publicznego? Nasze nowe badanie rzuca nieco światła na tę kwestię, jak również na dwie inne: Jaką rolę może odegrać niespłacanie zobowiązań w przywróceniu długu do rozsądnego poziomu? W jaki sposób społeczność międzynarodowa może pomóc w zmniejszaniu ciężaru długu?

Inflacja…

Potrzebna reforma międzynarodowego zadłużenia

Nieoczekiwana inflacja może zmniejszyć realne obciążenie długiem, jeśli nominalne dochody będą rosły szybciej niż nominalne stopy procentowe. To inflację – zwykle w połączeniu z restrykcjami finansowymi – uznawano za skuteczne narzędzie redukcji długu w gospodarkach rozwiniętych po II wojnie światowej oraz w Ameryce Łacińskiej w latach 80. i 90. XX wieku.

Inflacja jako strategia redukcji długu ma jednak pewne wady, zwłaszcza w przypadku gospodarek wschodzących.

Po pierwsze, późniejsza dezinflacja, konieczna dla przywrócenia niskiej i stabilnej inflacji, jest gospodarczo kosztowna.

Po drugie, prawdopodobieństwo trwałego zmniejszenia realnego ciężaru długu tą drogą jest małe przy dużym udziale długu krótkoterminowego lub denominowanego w walutach obcych.

W medianie EMDE dług publiczny w walucie obcej stanowił 42 proc. długu publicznego ogółem w 2019 r. Jeśli duża część długu jest krótkoterminowa i musi być rolowana, stopy procentowe nowo emitowanego długu będą rosły wraz z inflacją, ponieważ inwestorzy zażądają rekompensaty w postaci wyższych odsetek. Jeśli duża część długu wyrażona jest w walucie obcej, deprecjacja waluty krajowej, zwykle towarzysząca inflacji, zwiększa obciążenia związane z obsługą długu.

W ujęciu historycznym, w okresach, gdy obsługa zadłużenia zagranicznego gospodarek wschodzących przekraczała 22 proc. eksportu – poziom, do którego EMDE zbliżają się obecnie po raz pierwszy od trzydziestu lat – niewypłacalnością objęte było ponad 20 proc. analizowanych krajów. Problemy pojawiają się również, gdy dług publiczny jest w przeważającej mierze zewnętrzny, ponieważ zagraniczni wierzyciele mogą łatwiej uniknąć krajowych restrykcji finansowych.

Po trzecie, kiedy wysoka inflacja na trwałe zmieni oczekiwania, znajduje ona odzwierciedlenie w nominalnych stopach procentowych i nie obniża już realnej wartości długu. Restrykcje finansowe mogą wprawdzie zapobiec wzrostowi stóp procentowych w ślad inflacji, ale polityka ta zniekształca mechanizmy gospodarcze i jest trudna do utrzymania po latach funkcjonowania otwartych rynków finansowych i rachunków kapitałowych.

Po trzecie, kiedy wysoka inflacja na trwałe zmieni oczekiwania, znajduje ona odzwierciedlenie w nominalnych stopach procentowych i nie obniża już realnej wartości długu.

W związku z tym, jednorazową redukcję wysokiego zadłużenia najłatwiej osiągnąć dzięki niespodziewanej inflacji. Jeśli wysokie zadłużenie jest wynikiem utrzymującej się presji wydatkowej lub niskich dochodów budżetu – jak to miało miejsce w ostatnich latach – niespodziewana inflacja nie może trwale zmniejszyć realnego zadłużenia. Ponadto utrzymująca się dłużej wysoka inflacja grozi utratą ciężko wypracowanej wiarygodności, której niektóre banki centralne EMDE dorobiły się w ciągu ostatnich trzech dekad.

…wzrost…

Historycznie, niektóre gospodarki rozwinięte i wschodzące były w stanie zmniejszyć zadłużenie dzięki dynamice wzrostu przewyższającej poziom stóp procentowych. Można tu wymienić redukcję zadłużenia USA po II wojnie światowej, jak również redukcje zadłużenia przez co najmniej dwa lata w 50 EMDE od lat 80.

Prawdę mówiąc, na ogół – w tym w ciągu dekady po roku 2010 – stopy wzrostu były na tyle wysokie, że przekraczały koszt odsetek od długu publicznego zarówno w gospodarkach rozwiniętych, jak i w EMDE. Tym niemniej, wydatki odsetkowe w EMDE po 2010 r. stale rosły.

Tu jednak należy zachować ostrożność.

Po pierwsze, historycznie rzecz biorąc, sam wzrost nie wystarczał do obniżenia zadłużenia w dłuższej perspektywie. Okresom wysokiego zadłużenia – kiedy redukcja długu mogłaby być najbardziej pożądana – nie towarzyszył, ani nie następował po nich, wysoki wzrost gospodarczy. Możliwość zaciągania kredytów może być dobra dla wzrostu, ale konsekwencje w postaci wysokiego zadłużenia takie nie są.

Możliwość zaciągania kredytów może być dobra dla wzrostu, ale konsekwencje w postaci wysokiego zadłużenia takie nie są.

Po drugie, okresy stóp procentowych niższych od stóp wzrostu gospodarczego mogą się nagle skończyć. W krajach o większym zadłużeniu różnice pomiędzy stopami procentowymi a stopą wzrostu są większe, a w reakcji na wstrząsy gospodarcze szybciej się pogłębiają. Mniejsze różnice pomiędzy stopami procentowymi i stopą wzrostu gospodarczego w latach poprzedzających wzrost zadłużenia, okazywały się istotnie wyższe w czasach tego wzrostu.

Po trzecie, dotychczasowe przypadki redukcji zadłużenia poprzez szybki wzrost gospodarczy następowały zwykle po okresach narastania długu po jednorazowych wstrząsach, na przykład wojnach. To są sytuacje zapewne porównywalne z przyrostem długu w okresie pandemii COVID-19. Ale zeszłoroczny skok zadłużenia nastąpił po uprzednim systematycznym jego wzroście od roku 2010, spowodowanym zwiększoną presją wydatkową i niskimi dochodami budżetu, a nie przejściowymi wstrząsami.

Po czwarte, ogólnie korzystne różnice między stopami procentowymi i tempem wzrostu gospodarczego w ostatnim półwieczu mogą się zmniejszyć w ciągu następnych kilku lat w miarę pogarszania się perspektyw wzrostu. Jeszcze przed wybuchem pandemii gospodarka światowa borykała się z coraz wolniejszym wzrostem wydajności, któremu towarzyszyły słabe inwestycje. Dodatkowe szkody wyrządzone przez pandemię mogą tym bardziej pogłębić spowolnienie dynamiki potencjalnego wzrostu.

… czy niespłacanie długu?

Jeśli zarówno inflacja, jak i wzrost zawiodą jako mechanizmy trwałej redukcji zadłużenia, wysoko zadłużone gospodarki wschodzące mogą w końcu stanąć przed koniecznością zawieszenia spłat długu lub jego restrukturyzacji. W odniesieniu do długu zagranicznego, w ciągu ostatnich 200 lat przeciętna gospodarka rozwinięta uciekała się do tego więcej niż dwa razy, a przeciętna gospodarka wschodząca więcej niż cztery razy. Wśród 64 dużych gospodarek było co najmniej 68 przypadków niespłacania długu krajowego. Niespłacaniu długu krajowego towarzyszyła zazwyczaj galopująca inflacja i znacznie gorsze wyniki makroekonomiczne.

Przyszłość z wysokim poziomem zadłużenia publicznego

Niespłacanie długu zewnętrznego i jego restrukturyzacja mogą wprawdzie przynieść natychmiastową redukcję zadłużenia, ale pociągają za sobą również koszty długoterminowe. Rentowność obligacji jest wyższa, aby zrekompensować ryzyko niewykonania zobowiązań; dostęp do międzynarodowego rynku kapitałowego jest ograniczony, a stabilność finansowa jest zagrożona, jeśli banki krajowe posiadają znaczne pakiety długu publicznego. Niespłacanie długu krajowego również pociąga za sobą koszty długoterminowe. Oczekiwania inflacyjne mogą się odkotwiczyć, a refinansowanie długu publicznego może stać się trudniejsze lub bardziej kosztowne.

Wśród 64 dużych gospodarek było co najmniej 68 przypadków niespłacania długu krajowego. Niespłacaniu długu krajowego towarzyszyła zazwyczaj galopująca inflacja i znacznie gorsze wyniki makroekonomiczne.

Ponadto, przyszłe restrukturyzacje długu mogą być utrudnione. W ciągu ostatniego dwudziestolecia baza wierzycieli długu krajów EMDE uległa fragmentacji. W krajach o niskich dochodach coraz większa część długu jest zaciągana na warunkach innych niż preferencyjne u wierzycieli nietradycyjnych (w tym z Chin). Może to zwiększyć zachęty do zawierania umów o płytką restrukturyzację zadłużenia, które w przeszłości okazywały się tymczasowe.

W jaki sposób może pomóc społeczność międzynarodowa?

W niektórych przypadkach, dzięki dobrze skoordynowanym inicjatywom ramowym, społeczność międzynarodowa była w stanie pomóc w przywróceniu stabilności fiskalnej szybciej i skuteczniej niż w ramach zwykłych procesów sądowych. Historyczne przykłady, kiedy to duża liczba dłużników i wierzycieli podjęła skoordynowane działania, obejmują Inicjatywę na rzecz wielostronnego umarzania długów z 2005 roku, Inicjatywę HIPC z 1996 roku, Plan Bakera z lat 1989-94 oraz Klub Paryski założony w 1956 roku.

W ostatnim czasie pojawiły się nowe inicjatywy, które wykazują podobieństwa do poprzednich ramowych inicjatyw na rzecz redukcji zadłużenia. Należą do nich między innymi Wspólne Ramy G20. Jeśli jednak popandemiczny kryzys zadłużenia w EMDE nabierze charakteru systemowego, trzeba będzie zrobić znacznie więcej.

Uwaga Wydawcy: Ustalenia, interpretacje i wnioski wyrażone w niniejszym artykule pochodzą w całości od autorów. Niekoniecznie reprezentują one poglądy Banku Światowego, jego dyrektorów wykonawczych lub krajów, które reprezentują.

 

M. Ayhan Kose – Chief Economist of EFI and Director of Prospects Group, World Bank

Franziska Ohnsorge – Manager of the Prospects Group in the Equitable Growth, Finance, and Institutions Vice Presidency of the World Bank

Carmen Reinhart – Minos A. Zombanakis Professor of the International Financial System, Harvard Kennedy School

Kenneth Rogoff Thomas D. Cabot Professor of Public Policy and Professor of Economics at Harvard.

 

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.


Tagi


Artykuły powiązane

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Kategoria: Rynki kapitałowe
Badanie pokazało, że niestandardowa polityka pieniężna Fed jest ważnym czynnikiem wpływającym na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących. Podobnego efektu nie zaobserwowaliśmy natomiast w przypadku niestandardowych działań realizowanych przez EBC.
Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Kategoria: Analizy
Narosły w okresie pandemii dług może w połączeniu ze starzeniem się społeczeństw doprowadzić do trwałej stagnacji w gospodarce światowej. Zanim dojdzie do demograficznego tsunami, kraje powinny uznać obniżenie długu publicznego za swój priorytet.
Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw

Kategoria: VoxEU
Od czasu światowego kryzysu finansowego emisja obligacji dolarowych przez przedsiębiorstwa spoza USA zdominowała rynek długu zagranicznego. W wielu gospodarkach wschodzących wzrost dźwigni finansowej oraz niedopasowania walutowego przyczynił się do wzrostu ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstw, stwarzając zagrożenia dla bilansów lokalnych banków.
Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw