(©Envato)
Sankcje nałożone przez Stany Zjednoczone na Rosję wywołały ożywioną debatę na temat zdolności dolara do utrzymania pozycji dominującej waluty rezerwowej. Zaskakująco silne sankcje ograniczające wykorzystanie rosyjskich rezerw dolarowych sugerują, że przynajmniej dla niektórych państw akumulacja aktywów dolarowych „na czarną godzinę” stanie się mniej atrakcyjna. Jednak konsensus wydaje się być taki, że dolar pozostanie dominującą walutą, choćby tylko dlatego, że nie ma dla niego żadnej dobrej alternatywy.
Obecna debata opiera się na założeniu, że rządy utrzymują rezerwy walutowe w celu zabezpieczania płynnego przebiegu płatności międzynarodowych w obliczu zakłóceń handlowych lub zakłóceń na rachunku kapitałowym. Nie odrzucamy tego toku myślenia, ale od 2003 roku twierdzimy, że zapewnia on wysoce niekompletne ramy teoretyczne dla zrozumienia współczesnej roli dolara i Stanów Zjednoczonych w międzynarodowym systemie walutowym. Badania empiryczne sugerują, że ta tradycyjna narracja jest niekompletna w obliczu bardzo znaczącego nagromadzenia rezerw przez Chiny i inne rynki wschodzące od 2002 roku. Zamiast naciągać tradycyjną narrację tak, aby zaczęła pasować do obserwowanych faktów, proponujemy uwzględnienie dodatkowego powodu dla utrzymywania rezerw walutowych. W naszych ramach teoretycznych optymalne zasoby rezerw dla krajów biednych, które na poważnie dążą do osiągnięcia rozwoju gospodarczego, powinny być znacznie większe od kwot sugerowanych przez konwencjonalny model. Ponadto istnieją znaczące podstawy do tego, aby Stany Zjednoczone i dolar w dalszym ciągu odgrywały dominującą rolę w systemie, niezależnie od historii wcześniejszych przypadków zamrożenia lub nawet wywłaszczenia rezerw.
W naszych ramach teoretycznych optymalne zasoby rezerw dla krajów biednych, które na poważnie dążą do osiągnięcia rozwoju gospodarczego, powinny być znacznie większe od kwot sugerowanych przez konwencjonalny model.
W naszych ramach teoretycznych gotowość i zdolność do angażowania się w kompleksowe konfiskaty aktywów finansowych stanowi w istocie jeden z wymogów, które powinna spełniać nowoczesna waluta rezerwowa. Takie potencjalne konfiskaty stanowiły dodatkową podstawę zabezpieczenia masowej ekspansji przepływów kapitałowych netto i brutto między krajami bogatymi i biednymi przez co najmniej ostatnie 25 lat. Ponadto, z uzasadnionych powodów, Stany Zjednoczone były i są państwem, w odniesieniu do którego istnieje w tym zakresie największe zaufanie i najsilniejsze przekonanie, że w razie potrzeby wypełnią tę odpowiedzialność. Stany Zjednoczone mają w swojej historii wiele przykładów przejmowania zagranicznych aktywów, co nie umniejszyło nigdy roli dolara jako kluczowej waluty rezerwowej. Wynika z tego, że demonstracja faktu, że Stany Zjednoczone wraz z sojusznikami są gotowe nałożyć sankcje nawet na państwo będące potęgą militarną, w rzeczywistości wzmocni dominację dolara w przyszłości.
Wynika z tego, że demonstracja faktu, że Stany Zjednoczone wraz z sojusznikami są gotowe nałożyć sankcje nawet na państwo będące potęgą militarną, w rzeczywistości wzmocni dominację dolara w przyszłości.
Najważniejszym historycznym przykładem popytu na rezerwy walutowe w celu uspokojenia prywatnych inwestorów zagranicznych są Chiny po 2002 roku. Musiały one jakoś przekonać zagraniczny kapitał przemysłowy, że chiński rząd, będący dotychczas zagorzałym wrogiem kapitału prywatnego, nie wywłaszczy ostatecznie ich inwestycji. Stosowana przez Chiny polityka zarządzania kursem walutowym, tj. polityka sterylizowanych interwencji walutowych (ang. sterilized foreign exchange intervention), również stanowiła swoiste zobowiązanie do akumulacji rezerw walutowych niezbędnych do wspierania napływu prywatnego kapitału zagranicznego. Ten proces gromadzenia walutowego „zabezpieczenia” mógł być niezamierzony, ale wcale nie był z tego względu mniej skuteczny.
Ten eksport netto chińskiego kapitału w charakterze „zabezpieczenia” był tak duży i trwały, że długoterminowe realne stopy procentowe w krajach będących centrami przemysłowymi pozostają obniżone przez ostatnie 20 lat. Wpływowa teoria akademicka na temat uporczywie zaniżonych realnych stóp procentowych w „gospodarkach centralnych” głosi, że Stany Zjednoczone dostarczają reszcie świata tzw. „bezpiecznych aktywów”. To tylko część prawdy. Stany Zjednoczone dostarczają zarazem aktywa, które są niebezpieczne dla państw, które źle się zachowują, i popyt na te aktywa również jest wysoki. „Państwo centralne” musi zapewnić bezpieczeństwo w zamian za dobre zachowanie i karę za złe zachowanie.
Stany Zjednoczone dostarczają zarazem aktywa, które są niebezpieczne dla państw, które źle się zachowują, i popyt na te aktywa również jest wysoki. „Państwo centralne” musi zapewnić bezpieczeństwo w zamian za dobre zachowanie i karę za złe zachowanie.
Kluczową różnicą między tzw. „transakcyjnym” popytem na rezerwy walutowe a popytem na rezerwy w ramach „zabezpieczenia” jest to, że popyt w ramach „zabezpieczenia” jest znacznie większy. Zabezpieczenie, które zostało zapewnione w wyniku akumulacji rezerw, było w przypadku Chin porównywalne z tym, jakie byłoby wymagane między inwestorami prywatnymi o porównywalnie zróżnicowanym ryzyku kredytowym. Obliczyliśmy wymagane zabezpieczenie dla hipotetycznego swapu całkowitego dochodu (ang. total return swap) między rezerwami walutowymi a inwestycjami bezpośrednimi. Ku naszemu zaskoczeniu inwestorzy bezpośredni w Chinach otrzymywali mnie więcej tyle ile byłoby wymagane w przypadku komercyjnego swapu. Na przestrzeni kolejnych lat aktualizacje naszych obliczeń potwierdzały nasze ustalenia.
Analogia do prywatnych uzgodnień dotyczących zabezpieczeń jest użyteczna, ale nie powinna być traktowana dosłownie. Zabezpieczenie prywatne stanowi silną zachętę do udzielania prywatnych pożyczek ryzykownym podmiotom, ponieważ jest zarówno środkiem zniechęcającym do niewykonania zobowiązania, jak i niemalże wolną od ryzyka gwarancją zapłaty na rzecz wierzyciela. Ponadto okoliczności, w których zabezpieczenie ulega przepadkowi, są dobrze określone i egzekwowane przez system prawny, w ramach którego negocjowana jest umowa kredytowa. Zabezpieczenie publiczne w postaci rezerw międzynarodowych również jest silnym środkiem zniechęcającym do niewykonania zobowiązania, ale znacznie mniej oczywiste jest, że wszyscy lub jacykolwiek prywatni inwestorzy międzynarodowi otrzymają rekompensatę. Należy jednak zauważyć, że podnosząc koszty złego zachowania, groźba amerykańskich sankcji przynosi korzyści wszystkim inwestorom prywatnym w danym ryzykownym państwie, a nie tylko inwestorom prywatnym pochodzącym ze Stanów Zjednoczonych.
W ciągu ostatnich kilku miesięcy okazało się, że zdumiewająco szeroki wachlarz aktywów rosyjskiego sektora prywatnego – od banków aż po jachty – jest narażony na zajęcie przez rządy państw centralnych. Obejmuje to aktywa finansowe, a nawet aktywa realne będące w rękach rosyjskiego rządu, urzędników rządowych oraz potężnych i bardzo zamożnych sojuszników rządu z sektora prywatnego. Ponadto w wyniku zablokowania dostępu do zachodnich systemów płatności i umów ubezpieczeniowych, narażone okazują się także liczne prywatne aktywa kraju peryferyjnego, w tym nawet wiele z tych znajdujących się w granicach kraju.
Jaka jest reakcja na to ogromne faktyczne rozszerzenie zakresu aktywów składających się na publiczną pulę zabezpieczeń krajów peryferyjnych? W przypadku posiadających aktywa zagraniczne osób prywatnych z ryzykownych państw spowoduje to migrację w kierunku aktywów zagranicznych, które są mniej narażone i z pewnością mniej widoczne, chociaż znajdują się one w już wcześniej niezbyt przyjaznych lokalizacjach, które same w sobie są dość ryzykowne.
Natomiast w przypadku rządów krajów wysokiego ryzyka politycznego nadal uczestniczących w systemie dolarowym implikacje są mniej klarowne. W obliczu ujawnionej w tej sytuacji asertywności i determinacji Stanów Zjednoczonych i ich partnerów istniejące zapasy aktywów zagranicznych wspomnianych państw wysokiego ryzyka nagle okazały się być o wiele bardziej narażone na znalezienie się w pozycji „zakładników”. To będzie jednak w rzeczywistości wspomagać jeszcze większy napływ kapitału brutto od inwestorów z krajów bogatych, jako że rozwiane zostały wszelkie ich wątpliwości odnośnie możliwości egzekwowania odpowiedniego zachowania. Jeśli więc jakiś rząd peryferyjny chce promować prywatne inwestycje zagraniczne, to budowanie zapasu rezerw zagranicznych jest obecnie jeszcze silniejszą zachętą dla kapitału zagranicznego.
W dalszej perspektywie kluczowym wyzwaniem dla analizy ekonomicznej będzie kwestia sposobu dostosowania struktury zagranicznych aktywów i pasywów brutto danego kraju do nowych informacji na temat tego, jakie aktywa są podatne na oficjalne sankcje ze strony kontrahenta. Eksplozja międzynarodowych przepływów kapitałowych brutto w ostatnich dziesięcioleciach została zidentyfikowana jako ważne źródło wzrostu gospodarczego na świecie. Skala „zabezpieczenia” osiągnięta w tych dziesięcioleciach nie byłaby możliwa bez liberalizacji krajowych systemów finansowych i związanej z tym ekspansji międzynarodowych przepływów kapitałowych brutto. Skala i struktura przepływów brutto są same w sobie o wiele ważniejsze dla rozwoju gospodarczego niż konwencjonalna akademicka analiza przepływów oszczędności netto w poszczególnych krajach. Kraje wysokiego ryzyka, które wyjdą z bloku dolarowego, będą miały bardzo ograniczone możliwości w zakresie uspokojenia inwestorów zagranicznych. Efektem tego będzie ich wykluczenie ze strategii wzrostu gospodarczego, która zakłada udział kapitału z państwa centralnego.
Kraje wysokiego ryzyka, które wyjdą z bloku dolarowego, będą miały bardzo ograniczone możliwości w zakresie uspokojenia inwestorów zagranicznych. Efektem tego będzie ich wykluczenie ze strategii wzrostu gospodarczego, która zakłada udział kapitału z państwa centralnego.
W obliczu wycofania się z systemu Rosji ograniczona zostanie jedynie niewielka część tych wzajemnych sieci pośrednictwa finansowego. Jeśli wyjdą również Chiny, lub – co bardziej prawdopodobne – jeśli zaczną przygotowywać się do wyjścia, będzie to stanowić o wiele ważniejszą zmianę w systemie międzynarodowym. Natomiast jeśli to wyjście okaże się być procesem antagonistycznym i gwałtownym, wówczas Chiny zapłacą cenę w postaci podobnych przejęć aktywów jak te mające miejsce w przypadku Rosji.
Nasz główny wniosek jest jednak taki, że dolar pozostanie centralną walutą rezerwową pozostałego systemu opartego na dolarze, i że zarówno rola dolara jak i popyt na dolary w tym bloku wzrosną.
Michael Dooley – profesor ekonomii, Uniwersytet Kalifornijski – Santa Cruz
Peter Garber – Deutsche Bank
David Folkerts-Landau – główny ekonomista Grupy i Globalny Kierownik ds. Badań, Deutsche Bank
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
