Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Dozwolone do lat czterdziestu

Po kryzysie sprzed jedenastu lat jesteśmy mądrzejsi i choć może wielu z nas odczuwa niedosyt informacji na temat niekonwencjonalnej polityki monetarnej, to jednak wiemy o tym wariancie polityki pieniężnej znacznie więcej niż na początku 2009 r.
Dozwolone do lat czterdziestu

(©PAP)

Ostatnio spotkałem się z opinią jednego z czytelników mojego tekstu na temat dolara w OF, który to czytelnik wątpił, czy prowadzące do wzrostu sumy bilansowej działania Fed przyczyniły się do umocnienia dolara. Instynktownie, na początku, przyznałem mu rację. Ale po chwili namysłu zrozumiałem, że obaj mamy ponad czterdzieści lat. Ten fakt nie ułatwia zrozumienia dzisiejszej ekonomii.

Było to gdzieś w połowie 2009 r., kiedy razem z przyjacielem staliśmy pochyleni nad grobem niedawno zmarłego, uwielbianego przez nas promotora (prof. Edmund Pietrzak, członek rady naukowej przy Prezesie NBP, zmarł w 2007 roku). Mój przyjaciel powiedział wtedy, że przynajmniej nasz promotor nie widzi tego, co banki centralne wyczyniają od końca 2008 roku. Działania te były przecież zaprzeczeniem tego, czego nas uczył.

Najwierniejsza przyjaciółka dolara

W tym czasie większość ludzi próbowała oswajać się z pojęciem szeroko rozumianej niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Nie uczono o niej na uczelniach, a przypadek japońskiego luzowania ilościowego z 2001 roku traktowano jako swoistego rodzaju aberrację. Popularne było przekonanie, że japońskiej gospodarce już nic nie pomoże w wyjściu z dołka deflacyjnego. Jakby tego było mało, media zrobiły swoje i luzowanie ilościowe zaczęto (do dzisiaj nie wiedzieć czemu) utożsamiać z dodrukiem pieniądza. A pracownicy banków centralnych musieli mierzyć się z pytaniem, czy ich miejsca pracy nie zamieniono w drukarnię?

Luzowanie ilościowe prawie od samego początku nie przyniosło efektu w postaci inflacji. Ale publicyści, strasząc nim, wymyślili kolejną metaforę. Kto nie pamięta komiksów przedstawiających ówczesnego prezesa Fed, był nim Ben Bernanke, który w barze serwuje swoim klientom hamburgery? Na rysunku Bernanke chce dodać trochę keczupu do swojego burgera. Otwiera butelkę, ale keczup nie leje się, więc Bernanke uderza kilkakrotnie w spód butelki. Nic to nie dawało. W końcu w akcie rozpaczy Bernanke postanowił uderzyć jeszcze raz i ku jego zdziwieniu oraz przerażeniu na hamburgera wylała się niemal cała zawartość butelki. Tak właśnie chciano nas przekonać, że mimo opóźnienia inflacja, podobnie jak i keczup, wyleje się ze wzmożoną siłą. Dzisiaj, ponad jedenaście lat później, inflacji jest jak na lekarstwo. Innymi słowy – tylko kilka kropli keczupu spadło na hamburgera.

Obecnie wiemy o niekonwencjonalnej polityce monetarnej znacznie więcej niż na początku 2009 r. Wiemy, że może przybierać różne postacie. Wiemy, że na luzowanie ilościowe, będące jej uosobieniem, nie można patrzeć jedynie przez pryzmat bazy monetarnej. Coraz częściej zjawisko to jest postrzegane jako swoistego rodzaju forma zarządzania długiem. To wszystko prawda, choć jest jedno „ale”. Banki centralne skupują już nie tylko obligacje rządowe. Obok nich pojawiły się obligacje zabezpieczone, korporacyjne i wiele innych aktywów. Zdecydowana większość banków centralnych kupuje obligacje za pomocą waluty krajowej, na którą mają monopol.

Kurs jena wobec dolara nie był tak stabilny jak w ciągu ostatnich trzech lat.

Relacja sumy bilansowej Fed do PKB gospodarki krajowej (czyli USA) nie jest jakaś oszałamiająca. Wynosi nieco ponad 30 proc. Relacja Eurosystemu do PKB strefy euro jest wyższa i wynosi prawie 50 proc. I być może dla ekonomistów średniego pokolenia instynktownie byłoby to wystarczające wyjaśnienie ostatniej słabości euro wobec dolara. Tak nas uczono na uniwersytetach. Ekspansja monetarna musi w dłuższym okresie prowadzić do osłabienia waluty krajowej. Oczywiście przypadek Japonii każe zweryfikować tak sformułowaną tezę. Nawet jeśli ostatnio jen stracił trochę blasku, to jednak suma bilansowa Banku Japonii przekraczająca 100 proc. PKB na pewno nie podkopała jego wartości w sposób znaczący. Wręcz przeciwnie, już dawno kurs jena wobec dolara nie był tak stabilny jak w ciągu ostatnich trzech lat. Oczywiście, omawiając przypadek Japonii nie wolno zapominać o szczególnej relacji między rządem a bankiem centralnym. Ten ostatni posiada prawie co drugą obligację wyemitowaną przez rząd. Rację mają ci, którzy postrzegają japońskie luzowanie ilościowe przez pryzmat kolejnej odmiany strategii zarządzania długiem.

Jen traci status bezpiecznego schronienia

Japonia ma ok. 240 proc. zadłużenia, ale na pewno nie można Banku Japonii z jego obligacjami rządowymi porównywać do kogoś siedzącego na beczce prochu. Czy bank centralny może sobie pozwolić na komfort siedzenia na beczce prochu? Raczej nie, chyba że mowa o szwajcarskim (SNB). Opis jego polityki musi być ciężki do zrozumienia dla każdego, kto kończył studia w ubiegłym stuleciu.

Relacja sumy bilansowej do szwajcarskiego PKB przekroczyła 100 proc. w drugiej połowie 2016 roku, a teraz kształtuje się w okolicach 120 proc. Trzymając się sztywno definicji polityki luzowania ilościowego SNB de facto nigdy się do niej nie uciekał. Ma swój cel inflacyjny (choć nie używa słowa cel, a raczej stabilność cen rozumianą jako inflacja poniżej 2 proc. w skali roku), ale dla SNB już od dawna nie wydaje się on być punktem odniesienia. Jest nim raczej kurs walutowy emitowanego pieniądza. Rzecz w tym, że to, co dzieje się z kursem franka ma pierwszorzędne przełożenie na poziom inflacji. A kurs franka ciągle i na przekór działaniom SNB umacnia się, więc dla Szwajcarów na pewno większą bolączką jest zagrożenie deflacyjne niż inflacyjne. Dużo można o tym pisać.

SNB nie musi wchodzić w zawiłości tradycyjnego luzowania ilościowego. Wystarczy, że zmierzy się z siłą franka szwajcarskiego na światowych rynkach walutowych. Innymi słowy – działalność SNB sprowadza się do osłabiania przewartościowanego franka. Sprzedaje swoją walutę i w efekcie posiada obce waluty. Pod tym względem SNB ma łatwiej niż inne banki centralne, gdyż nie musi się martwić problemem zróżnicowania skupowanych przez siebie aktywów. Innych walut na świecie jest dużo, a Szwajcaria jest bajecznie bogata, choć niewielka. Na pewno da się na świecie wysupłać około biliona dolarów (jak się okazuje 800 mld to za mało), aby rozwiązać problem Helwetów. Proste, ale tylko pozornie.

Japońskie zagadki makroekonomiczne, finansowe i kursowe

SNB ma problem w postaci swoich akcjonariuszy. Są nimi nie tylko kantony, ale także prywatni inwestorzy. Jeden z nich, niemiecki profesor i biznesmen Theo Siegercie, ma ponad 5 proc. akcji, czyli więcej niż niejeden kanton. Można przypuszczać, że osobom pokroju Theo Siegerta nie jest obojętne, co dzieje się z wynikiem finansowym SNB. Dlatego bank na pewno czuje na sobie oddech akcjonariuszy.

Przy stale zyskującym na wartości franku, wartość rezerw walutowych denominowanych w walucie krajowej musi maleć. Oczywiście żaden bank centralny nie trzyma swoich rezerw w sejfie. Rezerwy się inwestuje i znowu ekonomistom wieku średniego przyjdzie skojarzenie z obligacjami rządowymi. Bo oferują bezpieczeństwo. Ale nie oferują spokojnego snu zarządowi SNB. Bo co ma zrobić? Kupować oferujące ujemne oprocentowanie niemieckie bundy i patrzeć, jak euro traci na wartości wobec franka? To na pewno nie jest dobra strategia. Dlatego SNB musiał się odwrócić od obligacji i zaprzyjaźnić z akcjami, które oczywiście kojarzą się z ryzykiem. Tym samym coraz częściej zaczyna przypominać fundusz hedgingowy, a nie konserwatywny bank centralny. Dla wielu ekonomistów mojego pokolenia poprzednie zdanie musi być co najmniej dziwnie. Ale taka jest prawda, choć dużo bardziej złożona. W przeciwieństwie do funduszy hedgingowych SNB nie ucieka do hedgingu walutowego w celu minimalizacji ryzyka kursowego. Taki hedging mógłby generować sprzedaż walut obcych i przyczyniać się do wzmocnienia kursu franka. A to efekt dokładnie przeciwny od pożądanego. SNB tłumaczy w swoim Raporcie Rocznym za 2019 r., że skutki takiego hedgingu można byłoby przyrównać do interwencji walutowych na rzecz wzmocnienia krajowej waluty.

W 2018 r. SNB miał większe udziały w Facebooku niż sam Mark Zuckerberg.

Tym samym najbardziej konserwatywny bank centralny na świecie prowadzi chyba najmniej konserwatywną politykę zarządzania swoimi aktywami. Wystarczy przypomnieć, że według doniesień prasowych w pewnym momencie w 2018 r. SNB miał większe udziały w Facebooku niż sam Mark Zuckerberg. Obok akcji Facebooka znajdziemy w portfelu – według tych samych doniesień – akcje Amazona, Microsoftu i Apple. Akcje stanowią już 20 proc. aktywów zagranicznych. To jest naprawdę trudne do zaakceptowania przez osoby kończące ekonomię w ubiegłym stuleciu. SNB może uchodzić za symbol najwyższej jakości, ale w jego portfelu akcje o ratingu AAA stanowią jedynie 58 proc. wszystkich posiadanych przez bank akcji. Akcje o ratingu A stanowią 16 proc. (według danych z Raportu Rocznego za rok 2019).

Tak sformułowana polityka nie jest zła. Odkąd SNB zaczął inwestować w akcje (czyli od 2005 r.), średni zysk na akcji wyniósł 4,5 proc. Dla porównania – w tym samym czasie średni zysk z obligacji wyniósł zaledwie 0,9 proc. A ubiegły rok zamknięto największym w historii przyrostem (rzędu 24,5 proc.) zysku pochodzącego z akcji. Zyskowność z posiadanych obligacji wyniosła 1,1 proc. Nic więc dziwnego, że SNB zaczyna uchodzić za wzór dla innych banków centralnych, jeśli chodzi o zarządzanie aktywami.

SNB doskonale wie, że fortuna kołem się toczy. Owszem rok 2019 był bardzo pomyślny dzięki zyskowi ok. 49 mld franków. Na pewno pozwolił zapomnieć o stracie z 2018 r. opiewającej na prawie 15 mld franków. Nikogo jednak przeszłość nie interesuje, wszyscy koncentrują się na przyszłości. Pierwszy kwartał tego roku został zamknięty stratą ponad 38 mld franków. Mimo że w trakcie pisania tego artykułu, kurs franka minimalnie osłabił się, między innymi pod wpływem poprawy nastrojów na rynkach, to jednak najbliższe miesiące są obarczone sporym ryzykiem aprecjacji szwajcarskiej waluty. Nic więc dziwnego, że SNB przywiązuje ogromną wagę do budowy rezerwy (ang. provisions for currency reserves) na wypadek pokrycia negatywnych zmian kursowych. Używając terminologii SNB – chodzi o akumulację środków, za pomocą których możliwe byłoby trzymanie rezerw walutowych na niezbędnym z punktu widzenia polityki pieniężnej poziomie. Omawiana kwota (wynosząca na koniec 2019 r. ponad 73 mld franków) wchodzi w skład kapitałów własnych SNB. Główna zasada sprowadza się do utrzymywania tempa przyrostu na poziomie dwukrotności średniego wzrostu gospodarczego w ciągu ostatnich pięciu lat. Zważywszy jednak na to, że w ostatnich latach wzrost nie był zbyt wysoki, od 2016 r. SNB ustalił minimalną, roczną stopę wzrostu tej rezerwy na poziomie 8 proc. stanu rezerwy na koniec roku poprzedniego. A więc w ubiegłym roku była to kwota ok. 5,4 mld franków, w tym roku będzie to ok. 5,85 mld franków, co dokładnie odpowiada progowi 8 proc. rezerwy na koniec 2019 r. Na przestrzeni ostatnich czterech lat (czyli od momentu obowiązywania tego progu) rezerwy wzrosły o ponad 15 mld franków. Z kolei w latach 2012-2015 wzrost wyniósł 8,54 mld franków. Mówiąc krótko – Szwajcarzy wolą dmuchać na zimne.

Rodzi się jednak pytanie, czy przypadek Banku Japonii i SNB nie jest wyjątkiem potwierdzającym regułę. Przecież ekspansja monetarna musi w dłuższym czasie prowadzić do inflacji. No tak, ale jest efekt Amazona i wyszukiwarek najniższych cen, który podobno niszczy inflację w zarodku. Innymi słowy, keczup z butelki byłego prezesa Fed nadal nie chce się wylać. Mojemu pokoleniu ciężko jest odnaleźć się w meandrach współczesnej ekonomii.

Dziwny to świat ekonomii, gdzie – w dużym uproszczeniu – aktywa SNB generują straty, a pasywa, dzięki ujemnemu oprocentowaniu, generują zysk. A ja wierzę, że gdyby mój promotor żył, to nadal byłby świetnym przewodnikiem dla młodych ludzi w tych skomplikowanych czasach. Niestety, los chciał inaczej, a życie musi się toczyć dalej.

Opinie wyrażone przez autora tekstu są jego prywatnymi poglądami i nie wyrażają oficjalnego stanowiska NBP.

(©PAP)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Mechanizm nędzy – studium przypadku „rajskiej” wyspy

Kategoria: Trendy gospodarcze
Słyszysz Haiti, myślisz – znój, głód i nędza. A to przecież Karaiby, gdzie słońce, biały piasek i piękne palmy na plażach. Nie umierać, a żyć w takim raju by się chciało. Czyżby spadła na niego i na jego mieszkańców klątwa? Spadła, ale nie nadprzyrodzona, a w pełni materialna.
Mechanizm nędzy – studium przypadku „rajskiej” wyspy

Złoty pływa 19 lat

Kategoria: Analizy
Od 1990 roku Polska zaadoptowała niemalże wszystkie możliwe reżimy kursowe, przechodząc drogę od kursu sztywnego do w pełni płynnego. Wstąpienie Polski do UE przyniosło istotne umocnienie polskiej waluty, które jednak nie zaszkodziło gospodarce i polskiemu eksportowi.
Złoty pływa 19 lat

Linie swap – dobre rozwiązanie na złe czasy

Kategoria: Analizy
Wiosną 2020 roku amerykańskie linie swap po raz drugi w XXI wieku ratują finanse światowe przed poważnymi perturbacjami. Działanie tego instrumentu międzynarodowej polityki walutowej jest równie skuteczne co proste.
Linie swap – dobre rozwiązanie na złe czasy