Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

Skutki decyzji Europejskiego Banku Centralnego i amerykańskiej Rezerwy Federalnej „rozlewają się” na inne kraje w sposób asymetryczny. Na poziomie bilateralnym wpływ Fed na strefę euro ma istotne znaczenie, natomiast wpływ działań EBC na gospodarkę Stanów Zjednoczonych jest minimalny.
Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

Handel międzynarodowy i globalizacja finansowa sprawiły, że światowe gospodarki są bardziej współzależne i bardziej narażone na oddziaływanie szoków występujących w innych krajach. Teoria ekonomiczna sugeruje, że globalizacja wpływa na mechanizm transmisji polityki pieniężnej i efekty zewnętrzne polityki pieniężnej (ang. spillovers) mogą wzmacniać jej międzynarodowy wymiar.
Gdy efekty działań realizowanych w sferze polityki pieniężnej „rozlewają się” za granicę, może to w niektórych sytuacjach pozytywnie współgrać z decyzjami podejmowanymi w zakresie polityki pieniężnej w innych krajach, a tym samym stanowić korzystny efekt zewnętrzny.

Jednak w innych przypadkach takie „rozlewanie się” skutków krajowej polityki pieniężnej do innych krajów może zmuszać te kraje do dokonywania niekorzystnych wyborów w zakresie prowadzonej polityki. Dla przykładu, może im być trudniej uzyskać stabilność makroekonomiczną i finansową bez konieczności uciekania się do rozszerzonego zestawu narzędzi polityki pieniężnej.

Poprzez samo tylko badanie danych możemy uzyskać szerszą wiedzę na temat stopnia, w jakim polityka pieniężna nabrała wymiaru globalnego.

Porównywanie efektów zewnętrznych polityki różnych banków centralnych na podstawie wcześniejszych badań jest trudne. W poprzednich podejściach badawczych występowały znaczne różnice w zakresie metodologii prowadzenia oszacowań, podejścia identyfikacyjnego, jak również okresów objętych badaniem. W niniejszym artykule podsumowujemy ustalenia z naszej niedawnej pracy, w której szczegółowo analizujemy skutki polityki pieniężnej EBC i Fed. Porównujemy wpływ polityki pieniężnej obu wspomnianych banków centralnych – zarówno na gospodarkę drugiego obszaru, jak i na gospodarkę światową – korzystając z ujednoliconych i spójnych ram metodologicznych.

Identyfikacja międzynarodowych efektów zewnętrznych

Termin „spillovers” odnosi się do tzw. efektów zewnętrznych polityki pieniężnej, czyli skutków ubocznych polityki pieniężnej jednego państwa „rozlewających się” do innych państw. W naszym podejściu identyfikacyjnym oddzielamy egzogeniczne lub „niespodziewane” zróżnicowanie polityki pieniężnej od systematycznej reakcji polityki pieniężnej na zmiany w sytuacji gospodarczej, takie jak choćby najnowsze odczyty poziomu inflacji.

W okresie bezpośrednio po publikacji decyzji dotyczących polityki pieniężnej istnieje wąskie okno czasowe, podczas którego jest mało prawdopodobne, aby na rynki finansowe wpływały wydarzenia lub wiadomości inne niż ogłoszone właśnie decyzje w zakresie polityki pieniężnej. W związku z tym zmiany stóp procentowych w tym krótkim okresie stanowią egzogeniczny efekt ogłoszonych decyzji w zakresie polityki pieniężnej – niespodziankę, której rynki finansowe nie przewidziały, biorąc pod uwagę wszystkie dostępne informacje, w tym ostatnie zmiany w sytuacji gospodarczej.

Przesadny strach przed Fedem

Dodatkowo nasze podejście identyfikacyjne oddziela takie egzogeniczne szoki w zakresie polityki pieniężnej od tego, co w literaturze określa się mianem szoków związanych z aktywnością informacyjną banku centralnego (ang. „central bank information” shocks).

Wpływ polityki pieniężnej EBC i Fed oszacowujemy w oparciu o bayesowskie modele wektorowej autoregresji (ang. bayesian vector-autoregression – BVAR) dla lat 1999–2018. Nasze szacunki przedstawiają średnie skutki polityki pieniężnej w tym okresie. Obejmują one zatem skutki zarówno polityki konwencjonalnej (np. ustalanie stóp procentowych), jak i polityki niekonwencjonalnej (np. wprowadzanie programów skupu aktywów lub poszerzanie zakresu kwalifikowanych zabezpieczeń).

Bilateralne efekty zewnętrzne między strefą euro a Stanami Zjednoczonymi

Nawet w wysoce zglobalizowanym świecie zarówno polityka pieniężna EBC, jak i polityka pieniężna Fed mają znaczący wpływ na krajowe warunki finansowe, realną aktywność gospodarczą i inflację. Niespodziewane zacieśnienie polityki pieniężnej przez EBC albo Fed skutkuje wzrostem rentowności krajowych obligacji rządowych i korporacyjnych, osłabia krajowe rynki akcji i powoduje aprecjację krajowej waluty oraz spadek inflacji i realnej aktywności gospodarczej.

Zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed prowadzi do ograniczenia produkcji przemysłowej w strefie euro. Tymczasem wpływ polityki pieniężnej EBC na gospodarkę Stanów Zjednoczonych jest znikomy. Istnieją dwa możliwe wyjaśnienia: albo Fed był w stanie w pełni zrównoważyć skutki uboczne polityki pieniężnej EBC i był do tego wystarczająco zdeterminowany, albo alternatywnie, polityka pieniężna EBC wcale nie generowała znaczących efektów zewnętrznych.

Zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed prowadzi do ograniczenia produkcji przemysłowej w strefie euro. Tymczasem wpływ polityki pieniężnej EBC na gospodarkę Stanów Zjednoczonych jest znikomy.

W przeciwieństwie do powyższego, efekty „rozlewania się” polityki pieniężnej Fed do strefy euro są znacznie większe. Wpływają one w znaczący sposób na warunki finansowe strefy euro, w tym w szczególności na oprocentowanie obligacji korporacyjnych. Sugeruje to, że kanały finansowe odgrywają znaczącą rolę w „rozlewaniu się” skutków polityki pieniężnej Fed do strefy euro.

Dziesięć wniosków z konferencji MFW

Globalne skutki polityki pieniężnej EBC i Fed

Ta asymetria między polityką pieniężną EBC i Fed wykracza poza same tylko bilateralne transatlantyckie efekty zewnętrzne. Jest ona również widoczna w ich transgranicznym wpływie na gospodarki wschodzące. Zgodnie z dominującą rolą dolara amerykańskiego w międzynarodowym systemie monetarnym, polityka pieniężna Fed generuje duże skutki uboczne zarówno w zakresie warunków finansowych, jak i realnej aktywności gospodarczej na rynkach wschodzących (Rysunek). Natomiast skutki uboczne polityki pieniężnej EBC są w znacznej mierze ograniczone do handlu.

Zgodnie z dominującą rolą dolara amerykańskiego w międzynarodowym systemie monetarnym, polityka pieniężna Fed generuje duże skutki uboczne zarówno w zakresie warunków finansowych, jak i realnej aktywności gospodarczej na rynkach wschodzących

Nasze ustalenia sugerują, że inaczej niż w przypadku bilateralnych efektów zewnętrznych między strefą euro a Stanami Zjednoczonymi, działania EBC i Fed w zakresie polityki pieniężnej mogą wymuszać kompromisy w zakresie polityki pieniężnej w gospodarkach wschodzących, jeśli cykle realizowanej polityki nie są zsynchronizowane.

Nasze badania sugerują kluczową rolę kanałów finansowych w „rozlewaniu się” skutków amerykańskiej polityki pieniężnej, zwłaszcza w kierunku gospodarek wschodzących. Działania Fed w obszarze polityki pieniężnej mogą mieć poważne implikacje dla światowych rynków finansowych. Zarówno centralna rola amerykańskich rynków finansowych, jak i dominująca rola dolara amerykańskiego wzmacniają globalne skutki zewnętrzne polityki pieniężnej Fed.

Jak radzić sobie z efektami zewnętrznymi?

Inaczej niż w przypadku ograniczonych bilateralnych efektów zewnętrznych między strefą euro a Stanami Zjednoczonymi, „rozlewanie się” skutków polityki pieniężnej obu banków centralnych na resztę świata sugeruje, że działania EBC i Fed w zakresie polityki pieniężnej są znaczącym czynnikiem przy decyzjach dotyczących kształtowania polityki pieniężnej w krajach wschodzących.

Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

W okresach, w których skutki uboczne polityki pieniężnej obu banków mają charakter niekorzystny, państwa wschodzące mogą być zmuszone do podejmowania trudnych decyzji w zakresie własnej polityki pieniężnej. Może to być spowodowane upowszechnieniem i wzmocnieniem frykcji na lokalnych rynkach finansowych i produktowych, na przykład z powodu słabszego rozwoju lokalnego sektora bankowego lub ścisłej regulacji poszczególnych branż.

W okresach, w których skutki uboczne polityki pieniężnej obu banków mają charakter niekorzystny, państwa wschodzące mogą być zmuszone do podejmowania trudnych decyzji w zakresie własnej polityki pieniężnej.

Nasza perspektywa empiryczna nie wyklucza możliwości osiągnięcia korzyści w wyniku koordynacji polityki pieniężnej między gospodarkami rozwiniętymi i wschodzącymi. Możliwe jest jednak również lokalne łagodzenie koniecznych trudnych decyzji, na przykład poprzez nadanie większej roli instrumentom polityki makro-ostrożnościowej, takim jak regulacja poziomu dźwigni finansowej w systemie finansowym. Może to pomóc decydentom w krajach wschodzących zachować stabilność finansową bez konieczności rezygnacji z przyjętych wcześniej celów polityki pieniężnej.

Uwaga od autorów: Ten artykuł ukazał się pierwotnie jako Biuletyn Badawczy Europejskiego Banku Centralnego, dostępny tutaj. Autorzy z wdzięcznością przyjęli komentarze Michaela Ehrmanna, Alexandra Popova oraz Zoë Sprokel. Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są poglądami autorów i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy Europejskiego Banku Centralnego lub Eurosystemu.

 

Michele Ca’ Zorzi – starszy wiodący ekonomista, Dyrekcja Generalna ds. Stosunków Międzynarodowych i Europejskich, Europejski Bank Centralny;

Luca Dedola – doradca, Dyrekcja Generalna ds. Badań Naukowych, Europejski Bank Centralny; współpracownik badawczy, CEPR;

Georgios Georgiadis – ekonomista, Dyrekcja Generalna ds. Stosunków Międzynarodowych i Europejskich, Wydział Analiz Polityki Międzynarodowej, Europejski Bank Centralny;

Marek Jarociński – główny ekonomista, Dyrekcja Generalna ds. Badań Naukowych, Europejski Bank Centralny;

Livio Stracca – zastępca dyrektora generalnego, Dyrekcja Generalna ds. Stosunków Międzynarodowych i Europejskich, Europejski Bank Centralny;

Georg Strasser – główny ekonomista, Europejski Bank Centralny.

 

Artykuł został opublikowany w wersji oryginalnej na platformie VoxEU  (tam dostępna jest pełna bibliografia).


Tagi


Artykuły powiązane

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Kategoria: Rynki kapitałowe
Badanie pokazało, że niestandardowa polityka pieniężna Fed jest ważnym czynnikiem wpływającym na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących. Podobnego efektu nie zaobserwowaliśmy natomiast w przypadku niestandardowych działań realizowanych przez EBC.
Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
W środę wieczorem uwaga świata będzie skupiona na tym, co uczyni Fed. Fed jednak wcale nie musi ani podnosić, ani obniżać przedziału, w którym znajdują się jego stopy procentowe. Jeśli ma się różne stopy wewnątrz korytarza, czasami wystarczy zmiana parametrów jednej z nich, aby osiągnąć zamierzony efekt.
Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Słaby popyt powoli staje się w Europie normą i ekonomiści zastanawiają się nad coraz bardziej niekonwencjonalnymi działaniami w polityce pieniężnej. Jednym z narzędzi, które nie było jeszcze stosowane, są tzw. „pieniądze zrzucane z helikoptera” (helicopter money), czyli jawne finansowanie deficytów rządowych przy pomocy polityki pieniężnej.
„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej