Ekonomia dla bankrutujących

02.05.2011 06:31

Dlaczego niektóre kraje bankrutują, a inne nie? Obecnie kilku europejskim krajom grozi niewypłacalność. Jednak nawet fachowe agencje ratingowe mają bardzo słabe wyniki w przewidywaniu takich kryzysów. Przedstawiamy zestaw wskaźników, który może być pomocny w określeniu ryzyka bankructwa.

Plan oszczędnościowy greckiego rządu wywołał protesty i zamieszki w wielu miastach. (CC BY-NC-ND Sotiris Farmakidis)

W ostatnich dwóch tygodniach bardzo nasiliły się oczekiwania, że Grecja będzie musiała zrestrukturyzować swój dług. Oznaczałoby to częściowe bankructwo. Bez względu, czy doszłoby do obniżenia nominalnej wartości obligacji, wydłużenia terminu ich spłaty, czy zmiany oprocentowania, wielu wierzycieli poniosłoby w takiej sytuacji poważne straty. To dlatego oprocentowanie dwuletnich papierów skarbowych Grecji wzrosło od połowy kwietnia z 13,4 do 24,6 proc., co oznacza równocześnie gwałtowny spadek ceny (cena i rentowność obligacji poruszają się w odwrotnych kierunkach).

A w kolejce stoją Portugalia i Irlandia. Ostatnio na bardzo dalekim horyzoncie pojawił się nawet temat wypłacalności Stanów Zjednoczonych, kiedy agencja Standard & Poor’s obniżyła perspektywę ratingu (ocena wiarygodności kredytowej) tego kraju. O ile jednak ryzyko częściowego bankructwa Grecji oceniane jest przez rynek na ponad 60 proc., to w przypadku USA wciąż nie przekracza 1 proc.

Gdyby jednak ktoś mógł dokładnie określić ryzyko bankructwa, sporo zarobiłby na takiej wiedzy. Na przykład, gdyby uznał, że rynek poważnie przecenia owo niebezpieczeństwo, mógłby kupić obligacje danego kraju, a gdyby uznał, że rynek znacząco niedocenia zagrożenia, mógłby zagrać na spadki cen obligacji.

Kłopot w tym, że bardzo trudno jest ocenić prawdopodobieństwo bankructwa. Problem mają z tym nawet instytucje, które fachowo zajmują się tematem. Wiele badań pokazało, że agencje ratingowe słabo wypadają w przewidywaniu kryzysów finansowych. Na przykład Carmen Reinhart (2002) wskazała, że agencje „wyłapują” z wyprzedzeniem zaledwie co trzeci kryzys, a mają też na koncie pokaźną liczbę fałszywych alarmów.

Różni ekonomiści od wielu lat trudzą się nad znalezieniem zestawu wskaźników, które najlepiej sygnalizują nadejście kryzysu i bankructwa.

Jakie są czynniki prowadzące do niewypłacalności?

W mediach bardzo często można spotkać analizy wskazujące na ogromne ryzyko związane z zadłużeniem publicznym niektórych krajów w relacji do ich PKB. To prawda, że stosunek długu publicznego do PKB pomaga określić prawdopodobieństwo niewypłacalności. W końcu mówimy o zawieszeniu lub restrukturyzacji spłaty długu publicznego. Jednak czynniki determinujące owo prawdopodobieństwo są bardziej skomplikowane. Gdyby opierać się jedynie na wskaźniku „dług publiczny/PKB” trudno byłoby zrozumieć, dlaczego inwestorzy podejrzliwie traktują Hiszpanię, której dług publiczny sięga 60 proc. PKB, a ufają wciąż Japonii, gdzie ów dług zbliża się do 200 proc. PKB.

Szerokiej analizy czynników determinujących ryzyko niewypłacalności dokonali w 2009 r. Nouriel Roubini i Paolo Manasse. Ich praca nosi tytuł: “Rules of thumb for sovereign debt crisis”. Tytuł jest bardzo wymowny: „rule of thumb” oznacza niepisaną zasadę, regułę, którą można stosować w wielu sytuacjach, lecz nie można ufać jej w 100 proc. Zdaniem autorów, określając ryzyko bankructwa musimy opierać się na szerokim zestawie wskaźników, które w różnych warunkach i przy odmiennych kombinacjach mogą przynosić inne skutki.

R&M wskazują na 10 kluczowych kwestii pomocnych przy określeniu ryzyka niewypłacalności (oprócz punktów 4., 8., i 10., wyższa wartość oznacza wyższe ryzyko niewypłacalności):

1) Zadłużenie zagraniczne w stosunku do PKB;

2) Krótkoterminowe zadłużenie zagraniczne w stosunku do rezerw walutowych;

3) Publiczne zadłużenie zagraniczne w stosunku do przychodów sektora finansów publicznych;

4) Realny wzrost PKB;

5) Inflacja;

6) Oprocentowanie obligacji skarbowych na świecie (wyznacznikiem są obligacje rządu Stanów Zjednoczonych);

7) Przewartościowanie kursu walutowego;

8) Sztywność kursu walutowego;

9) Stosunek krótkoterminowych potrzeb finansowych (krótkoterminowe zadłużenie zagraniczne + deficyt na rachunku obrotów bieżących) do rezerw walutowych;

10) Lata do najbliższych wyborów prezydenckich (jako wyznacznik stabilności politycznej, im bliżej do wyborów tym większa niestabilność).

Nie można jednoznacznie określić, który z tych czynników pełni najważniejszą rolę w danych warunkach oraz jakie są krytyczne poziomy. Bezpieczny może być kraj, który posiada wysokie zadłużenie zagraniczne netto, lecz jednocześnie niską inflację, wysoki wzrost PKB i nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących. Jest to bowiem kraj stabilny makroekonomicznie, generujący oszczędności, a tym samym zdolny do zaciągania nawet wysokich zobowiązań.

Jednocześnie nerwowość wśród inwestorów może wzbudzać kraj o niskim zadłużeniu zagranicznym, ale bardzo wysokich krótkoterminowych potrzebach finansowych (nagromadzenie płatności w danym roku) i niskich rezerwach walutowych, do tego posiadający relatywnie sztywny kurs walutowy. Oznacza to bowiem, że w krótkim okresie może on być niezdolny do spłaty zobowiązań.

Generalnie ryzyko bankructwa można podzielić na trzy grupy:

ryzyko niewypłacalności — bardzo wysokie zadłużenie zagraniczne, niskie przychody budżetu w stosunku do zadłużenia zagranicznego sektora publicznego, wysoka inflacja i niski wzrost;
ryzyko płynności — wysokie krótkoterminowe potrzeby finansowania, wysokie krótkoterminowe zadłużenie zagraniczne, wysokie oprocentowanie długu na świecie, usztywniony kurs walutowy;
ryzyko makroekonomiczne — bardzo niski wzrost gospodarczy (głęboka recesja), znaczne przewartościowanie kursu walutowego;

Chociaż, jak wspomniano, wyniki agencji ratingowych są mierne, to jednak ratingi są powszechnie wykorzystywane przez instytucje finansowe przy ocenie ryzyka inwestycji w określone aktywa, gdyż jest to najbardziej jednolita i rozpowszechniona forma takiej oceny. Analizując problem niewypłacalność ważne jest zatem także pytanie, jakie czynniki mają największy wpływ na oceny wiarygodności krajów dokonywane przez agencje ratingowe. Odpowiedź nie jest łatwa ponieważ instytucje te nie ujawniają sposobu, w jaki dokonują swoich ocen.

Spróbowała to oszacować za pomocą analizy ekonometrycznej Laura Jaramillo z MFW (2010). Jej badania wskazują na cztery główne czynniki wpływające na ocenę wiarygodności.

Najważniejszy z nich to poziom długu do PKB. Analiza wskazuje jednocześnie, że w swoich ocenach agencje rozróżniają pomiędzy długiem publicznym i prywatnym, przy czym znaczenie tego drugiego jest znacznie mniejsze. Agencje rozróżniają także pomiędzy publicznym długiem zagranicznym i krajowym. I w tym przypadku różna jest waga przypisywana obu czynnikom. Istotnie większe znaczenie dla ratingu ma dług zagraniczny – jego siła wpływu na ostateczną ocenę jest 2,5 krotnie większa niż to jest w przypadku poziomu długu krajowego.
Agencje biorą pod uwagę także trzy inne czynniki, tj: 1) wartość eksportu do PKB, która jest przybliżoną miarą przychodów kraju w twardych walutach potrzebnych do sfinansowania zobowiązań zagranicznych; 2) podaż pieniądza do PKB będąca przybliżoną miarą głębokości krajowych rynków finansowych, która pośrednio określa zdolność finansowania danego poziomu długu; 3) ryzyko polityczne, które określa polityczną możliwość i chęć spłaty zobowiązań wobec inwestorów.

Jakie są koszty bankructwa

Kłopot wielu europejskich krajów polega na tym, że kumulują się w nich wszystkie trzy ryzyka wymienione przez Roubiniego i Manasse. Na przykład Grecji dotyczy zarówno ryzyko niewypłacalności, jak i ryzyko płynności (co oczywiste, jeżeli krajowi grozi niewypłacalność) oraz ryzyko makroekonomiczne. Dlatego tylko wielka determinacja europejskich polityków oraz władz w Atenach mogłaby doprowadzić do uniknięcia restrukturyzacji długu przez ten kraj.

Pytanie tylko, czy komukolwiek będzie się opłacało taką determinację prezentować? W pewnym momencie okazuje się, że niektórym krajom bardziej opłaca się zbankrutować niż ponosić koszty obsługi długu publicznego. Powszechnie przyjmuje się, że koszt bankructwa jest na tyle wysoki, że rządom po prostu nie opłaca się zawieszać spłaty długu. Jednak w sytuacji, kiedy koszty obsługi długu stają się bardzo wysokie, mogą one przekroczyć koszty bankructwa. Jak ważyć te koszty?

Dług publiczny ma to do siebie, że nie jest niczym zabezpieczony — w razie niewypłacalności inwestorzy zostają z niczym (w przypadku długu prywatnego inwestorzy posiadający papiery bankruta mają prawo do wpływów ze sprzedaży jego aktywów). Jedynym zabezpieczeniem jest właśnie wysoki koszt bankructwa, głównie w postaci obniżonego wzrostu gospodarczego. Na przykład w 2001 roku Argentyna zawiesiła spłatę swoich zobowiązań na łączną sumę niemal 82 mld dolarów. To zmusiło ją do porzucenia stałego kursu walutowego, znacznej dewaluacji peso, a PKB spadł w tym samym roku o 11 proc. Od tamtej pory kraj odcięty jest od rynków finansowych.

Każdy przypadek jest jednak inny. Systematyczne badania na ten temat przeprowadzili Eduardo Borensztein i Ugo Pianizza (2008). Pomiędzy rokiem 1824 a 2004 zidentyfikowali oni 257 przypadków bankructwa krajów. Tylko w latach 1981-1990 miały miejsce 74 takie zdarzenia. Wymienili oni następujące koszty, jakie teoretycznie może ponieść bankrutujący kraj:

Koszty w postaci niższego wzrostu – badania B&P wskazują, że PKB kraju ogłaszającego bankructwo rośnie średnio od 2,6 do 1,2 pkt proc. wolniej niż to jest w przypadku porównywanego kraju, który honoruje swoje zobowiązania. Największy efekt odczuwa się w pierwszym roku po ogłoszeniu niewypłacalności. Niektóre inne badania wskazują, że koszty te są trzykrotnie wyższe dla krajów, które nie dogadały się z wierzycielami, niż to jest w przypadku krajów, którym udało się doprowadzić do umowy o restrukturyzacji długu.

Koszty reputacyjne – inwestorzy nie ufają rządowi, który nie wywiązał się ze swoich zobowiązań. Prowadzi to do wzrostu oprocentowania przy kolejnych emisjach obligacji. B&P szacują, że w pierwszym roku po ogłoszeniu niewypłacalności średni wzrost oprocentowania w stosunku do krajów wypłacalnych wynosi 4 pkt proc. Koszt ten spada w kolejnym roku do ok. 2.5 pkt proc. Szacunki tego kosztu nie uwzględniają jednak okresu przed ogłoszeniem niewypłacalności, który na ogół – jak pokazuje przykład Grecji – charakteryzuje się silnym wzrostem stóp procentowych. Badania wskazują jednocześnie, że rynki mają dość krótką pamięć i efekt podwyższonych stóp procentowych znika dosyć szybko, czasami już w drugim lub trzecim roku po ogłoszeniu niewypłacalności.

Koszty sankcyjne – niektórzy autorzy wskazują, że po bankructwie kraj odnotowuje spadek eksportu. Partnerzy handlowi mogą bowiem wprowadzić ograniczenia w handlu z krajem, który ogłosił niewypłacalność. Nie istnieją jednak solidne, empiryczne dowody potwierdzające taką tezę. Zdaniem B&P, eksport bankrutującego kraju rzeczywiście obniża się, lecz jest to wywołane utrudnieniami w dostępie do kredytów handlowych.

Koszty dla systemu bankowego – bankructwo prowadzi do uszczuplenia aktywów krajowego sektora finansowego, który zawsze utrzymuje w swoich bilansach część obligacji skarbowych. Może to prowadzić do ograniczenia akcji kredytowej i pogłębienia negatywnych zjawisk w realnej gospodarce. B&P nie znajdują jednak empirycznych dowodów, które potwierdzałyby wpływ bankructwa na kondycję sektorów zależnych od kredytu bankowego.

Koszty dla przedsiębiorstw – ogłoszenie bankructwa kraju ma wpływ nie tylko na sektor publiczny, ale także sektor przedsiębiorstw prywatnych. Niektóre badania wskazują, że w wyniku niewypłacalności rządu następuje 40 proc. spadek wartości kredytów zagranicznych dla przedsiębiorstw kraju, w którym taka decyzja została ogłoszona.
Koszty polityczne – rząd, który doprowadzi kraj do bankructwa, jest narażony na wyższe ryzyko odejścia po wyborach. B&P pokazują, że w 22 przebadanych przez nich przypadkach rząd zmienia się w roku ogłoszenia decyzji o niewypłacalności lub w roku następnym. Prawdopodobieństwo takiej zmiany jest dwukrotnie wyższe niż w normalnych warunkach. Podobnie jak w pierwszym punkcie, prowadzi to do wniosku, że rząd będzie się starał odsunąć bankructwo jak najdalej w czasie, nawet jeżeli wiąże się to z kosztami dla gospodarki.

Analiza kosztów wskazuje, że na przykład w przypadku Grecji wcale nie muszą być one wyższe niż zaciekłe próby obniżenia deficytu budżetowego, wpędzające kraj w recesję i nie dające żadnych nadziei na powodzenie. Grecja już przechodzi silny spadek PKB, jej reputacja jest na samym dnie, zaś koszty dla systemu bankowego możnaby zrównoważyć dokapitalizowaniem banków przez europejskich partnerów. Powoli jasne staje się, że to ucieczka przed bankructwem może być bardzo kosztowna.