Niniejszy artykuł opisuje, w jaki sposób po latach 90. XX w. pojawiła się wyraźnie negatywna relacja pomiędzy kredytem i wzrostem, która była szczególnie wyraźna w strefie euro, zgodnie z koncepcją, że nadmiernie rozwinięty sektor finansowy osłabia potencjał wzrostu gospodarczego.
Średni wskaźnik kredytu w sektorze prywatnym do PKB ‒ powszechnie stosowana miara rozwoju finansowego ‒ stale rośnie od roku 1960. Wskaźnik kredytów do PKB był wyższy w gospodarkach zaawansowanych (AE) niż w gospodarkach wschodzących i rozwijających się (EMDE) i luka ta zwiększała się od około 1990 roku. Pomimo szybkiego rozwoju sektora finansowego w gospodarkach zaawansowanych, wzrost PKB per capita utrzymuje się na prawie niezmienionym poziomie. Jaką rolę odegrał szybki rozwój finansowy, jeśli nie pomógł on w podniesieniu poziomu wzrostu w gospodarkach zaawansowanych?
Wczesna literatura empiryczna, począwszy od pracy Goldsmitha (1969), sugerowała, że banki i rynki finansowe lokują kapitał w najbardziej produktywnych przedsięwzięciach, a infrastruktura finansowa towarzysząca kredytom obniża nieefektywność informacji, w tym pokusę nadużycia i zjawisko negatywnej selekcji. Rajan i Zingales (1998) stwierdzili, że większy rozwój finansowy wspiera sektory, które nie są w stanie wygenerować wystarczającego poziomu finansów wewnętrznych; Levine i in. (2000) poszli o krok dalej twierdząc, że większy poziom finansów zwiększa potencjał wzrostu gospodarki.
Ostatnio niektórzy naukowcy (np. Cecchetti i Kharroubi, 2012) przedstawili bardziej zróżnicowaną historię. Rozwój finansowy, jak twierdzą, jest katalizatorem wzrostu gospodarczego do pewnego punktu, poza którym większy poziom finansów działa jak hamulec wzrostu. Kilku innych autorów stwierdziło, że „zbyt wysoki poziom finansów” może być szkodliwy dla wzrostu (De Gregorio i Guidotti, 1995, Gennaioli i in. 2012, Arcand i in., 2012, Dabla-Norris i Srivisal ,2013).
Autorzy ci utrzymują, że nadmierny poziom finansów wysysa kapitał ludzki z produktywnej gospodarki oraz, że tworząc niestabilność makroekonomiczną i finansową, wzrost kredytów prowadzi do nasilenia ożywienia i recesji, które ostatecznie pozostawiają kraje w gorszej kondycji.
Jako punkt wyjścia przyjmujemy pracę Cecchettiego i Kharroubiego i zadajemy pytanie: kiedy i gdzie powstał negatywny wpływ finansów na wzrost gospodarczy? I w jaki sposób działają związki przyczynowe? Proste wykresy punktowe zaprezentowane w niniejszym artykule przedstawiają tę samą historię jako regresje z większą liczbą zmiennych kontrolnych, na których się opierają.
Punkt zwrotny, w którym marginalny wpływ finansów na wzrost staje się negatywny – tak zwany efekt „zbyt wysokiego poziomu finansów” – pojawia się mniej więcej, kiedy wskaźnik kredytów do PKB zbliża się do 95 proc. (Chong i Varela Sandoval, 2016).
Jeśli wszystkie kraje porówna się według okresów, korelacja finansów do wzrostu jest pozytywna przed rokiem 1990 i staje się negatywna dopiero po roku 1990. Jednakże ta historia kryje w sobie bardziej złożoną rzeczywistość. Widzimy pozytywną korelację pomiędzy kredytem i wzrostem dla gospodarek wschodzących i rozwijających się zarówno przed latami 90. XX wieku, jak i po nich; natomiast w gospodarkach zaawansowanych korelacja ta jest negatywna nawet przed rokiem 1990, ale szczególnie negatywna po 1990 r.
Sugeruje to, że po każdej stronie nieliniowości zaobserwowanej przez innych badaczy znajdują się dwa różne zbiory krajów: gospodarki wschodzące i rozwijające się z niższymi wskaźnikami kredytów do PKB korzystają z większego wzrostu kredytów; gospodarki zaawansowane z wyższymi wskaźnikami kredytów do PKB radzą sobie gorzej, kiedy następuje wzrost kredytów i dzieje się tak szczególnie od około 1990 r. Jednakże jest również faktem, że negatywna relacja pomiędzy kredytami i wzrostem w gospodarkach zaawansowanych zaczyna się nawet przed 90 proc. progiem kredytów do PKB.
Zagłębiając się w doświadczenia gospodarek zaawansowanych, można stwierdzić, że negatywna korelacja pomiędzy rozwojem finansowym i wzrostem przed 1990 r. istniała głównie w krajach strefy euro; negatywne relacje pomiędzy kredytami i wzrostem po roku 1990 są nieco większe w strefie euro niż w innych gospodarkach zaawansowanych. Ponownie wyraźniejsza negatywna relacja pomiędzy kredytami i wzrostem w strefie euro niekoniecznie jest wynikiem wyższego wskaźnika kredytów do PKB w krajach strefy euro w porównaniu z innymi gospodarkami zaawansowanymi.
Jedna interpretacja danych wskazuje, że powyżej poziomu ok. 90 proc. PKB dodatkowy kredyt wywiera w dużej mierze skutek odwrotny do zamierzonego. Dowody z pewnością potwierdzają ten wniosek. W szczególności po 1990 r. wiele gospodarek zaawansowanych przekroczyło próg kredytów w wysokości 90 proc. PKB i dalsze kredytowanie powyżej tego poziomu jest związane z niższym wzrostem. Podobnie gospodarki wschodzące i rozwijające się mają wskaźniki kredytów do PKB poniżej 90 proc. PKB i w tych krajach zwiększenie kredytowania wiązało się z wyższym wzrostem.
Jednakże dane te są również spójne z alternatywną interpretacją, według której związek przyczynowy zmierza w drugą stronę. Gospodarki wschodzące i rozwijające się rozpoczynają od stosunkowo niskich dochodów i mają przeciętnie wyższy potencjał wzrostu. Kiedy rozwijają się realizując ten potencjał, popyt na finansowanie prowadzi do większego rozwoju finansowego. Jest to zgodne z poglądem Joan Robinson, że „finanse idą za przedsiębiorstwem”.
Dla gospodarek zaawansowanych, w szczególności krajów strefy euro, dane pokazują, że wzrost PKB ma tendencję spadkową nawet przed osiągnięciem progu 90 proc. Było to ewidentne przed rokiem 1990, kiedy kredyty w krajach strefy euro nie przekraczały 90 proc. PKB.
A zatem istnieje możliwość, że w gospodarkach zaawansowanych ‒ a tym bardziej w gospodarkach strefy euro ‒ potencjał wzrostu jest bardzo niski, a nawet spada. Spadek potencjału wzrostu stworzył większe zapotrzebowanie na finansowanie. Jeden z mechanizmów, poprzez który to zapotrzebowanie mogło powstać, został zaproponowany przez Gennaioliego i in. Z uwagi na fakt, że stopa oszczędności zazwyczaj nie spada przy spowolnieniu wzrostu, skumulowane oszczędności rosną szybciej niż PKB. A zatem wzrasta relacja majątku do PKB – zgodnie z propozycją udokumentowaną w pracy Piketty’ego i Zucmana (2014).
Jednakże ten wzrost kreuje popyt na finansowanie, ponieważ gospodarstwa domowe starają się zachować swój majątek. Gospodarstwa domowe wykorzystują system finansowy w celu ulokowania swoich oszczędności i zaciągania pożyczek na cele konsumpcyjne i kupno nowych domów. System finansowy rośnie nawet wtedy, kiedy wzrost gospodarczy spada.
Kraje, które realizują rozwój finansowy ‒ a wiele gospodarek wschodzących i rozwijających się chciałoby z pewnością tego dokonać ‒ muszą również nadal realizować reformy zwiększające produktywność. Finanse mogą okazać się iluzorycznym źródłem wzrostu.
Spostrzeżenie, że negatywna relacja pomiędzy finansami i wzrostem jest większa dla strefy euro w porównaniu z innymi gospodarkami zaawansowanymi jeszcze bardziej potwierdza ten odwrotny związek przyczynowy. Strefa euro odnotowała silniejszy spadek wzrostu produktywności w latach 90-tych XX wieku, a jej wzrost ludności był również niższy niż w innych gospodarkach zaawansowanych. Oznaczałoby to, co potwierdzają Piketty i Zucman, że relacja majątku do PKB rosła szczególnie szybko w krajach strefy euro.
Decydenci muszą mieć świadomość, że związki przyczynowe mogą przebiegać w obu kierunkach. Kraje, które realizują rozwój finansowy ‒ a wiele gospodarek wschodzących i rozwijających się chciałoby z pewnością tego dokonać ‒ muszą również nadal realizować reformy zwiększające produktywność. Finanse mogą okazać się iluzorycznym źródłem wzrostu wobec braku rzeczywistej przedsiębiorczości. W przypadku spadku potencjału wzrostu wielkość sektora finansowego może nadal rosnąć, by spełniać funkcję polegającą na zachowaniu majątku. Jest to ważna funkcja, ale stwarza również możliwość powstania niestabilności finansowej.
Nasze ustalenia mają również znaczenie dla założenia po rozpoczęciu wielkiej recesji, że wznowienie przepływów kredytowych było zasadniczym czynnikiem ożywienia gospodarczego. W strefie euro, gdzie ożywienie nastąpiło z opóźnieniem, wysiłki mające na celu stworzenie większej podaży kredytów stały się ważnym elementem nastawienia polityki.
W szczególności rekapitalizacja banków była postrzegana, jako zasadniczy element ożywienia zarówno systemu bankowego, jak i gospodarki. Jednakże w miejscach, gdzie w przeszłości sektor finansowy spełniał głównie funkcję zachowania majątku i gdzie znacząca część tego majątku uległa obecnie zniszczeniu, jeszcze większe stymulowanie kredytów z nadzieją, że wygeneruje to wzrost, może mieć odwrotny skutek. Takie działania zmierzające do zaciągania większej liczby kredytów przez gospodarkę byłyby szczególnie szkodliwe w przypadku niskiego potencjału wzrostu. Istnieje ryzyko, że banki niewypłacalne i w stanie upadłości będą wspierane, a koszty ich sanacji i zamknięcia tylko z czasem wzrosną.
Eilyn Yee Lin Chong jest absolwentem Szkoły Spraw Publicznych i Międzynarodowych im. Woodrowa Wilsona, uniwersytet w Princeton.
Ashoka Mody jest profesorem wizytującym w Międzynarodowej Szkole Polityki Gospodarczej przy Szkole Woodrowa Wilsona, uniwersytet w Princeton.
Francisco Varela Sandoval jest absolwentem Szkoły Spraw Publicznych i Międzynarodowych im. Woodrowa Wilsona, uniwersytet w Princeton.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
