Euro to Nemezys rynków wschodzących

16.09.2013
Kursy walut krajów wschodzących gwałtownie spadają. Tamtejsze banki centralne pospiesznie zaostrzają politykę pieniężną, próbując stabilizować lokalne rynki finansowe. Kogo należy winić za ten stan rzeczy?


Parę lat temu, gdy Rezerwa Federalna uruchamiała kolejną rundę „złagodzenia ilościowego”, niektórzy przywódcy krajów wschodzących głośno protestowali. Kupowanie przez Fed w sposób elastyczny długoterminowych papierów wartościowych uważali oni za próbę doprowadzenia do dewaluacji dolara w celu poprawy konkurencyjności. Bali się, że niesłychanie łagodna polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych uruchomi powódź „gorącego pieniądza”, którego napływ popchnie w górę kursy ich walut. To zaś, jak się obawiali, nie tylko zmniejszy konkurencyjność ich eksportu i spowoduje deficyt rozrachunków zewnętrznych, ale także narazi ich kraje na ostre konsekwencje nagłego wstrzymania napływu kapitału, do czego dojdzie, gdy architekci polityki pieniężnej w USA zmienią jej kurs.

Na pierwszy rzut oka te obawy wydają się solidnie uzasadnione. Jak to bowiem ujęto w tytule opracowania, opublikowanego ostatnio przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, „Przepływy kapitałowe są kapryśne: zawsze i wszędzie”. Do obecnej ucieczki kapitałów z rynków wschodzących wystarczyła sama zapowiedź, że Fed może zmniejszyć skalę niekonwencjonalnych działań w polityce pieniężnej.

Ten pogląd pomija jednak prawdziwy powód ogromnego w ciągu ostatnich paru lat napływu kapitału na rynki wschodzące, a także przyczynę, która sprawiła, że w bilansach zewnętrznych licznych państw tej grupy pojawił się deficyt. Rzeczywistym sprawcą tego wszystkiego jest euro.

Za dużymi wahnięciami w globalnych bilansach rozrachunków bieżących nie może się kryć złagodzenie ilościowe w USA, gdyż amerykański deficyt zewnętrzny nie zmienił się znacznie w ostatnich latach. Zgodnie zresztą z teorią ekonomii tego akurat należało oczekiwać: w okolicznościach zbliżonych do pułapki płynności wpływ niekonwencjonalnej polityki pieniężnej na warunki finansowe i na popyt jest prawdopodobnie umiarkowany.

Dostępne  modele ekonomiczne wskazują, że ekspansywna polityka pieniężna nie ma właściwie wpływu na gospodarkę, a jej oddziaływanie na bilans rozrachunków bieżących nie powinno być duże. Każdy bowiem korzystny efekt po stronie eksportu (wywołany osłabieniem kursu waluty) zostanie zrównoważony przez większy import, spowodowany wzrostem popytu krajowego.

To właśnie zdarzyło się w USA, a ostatniemu ożywieniu gospodarczemu w tym kraju towarzyszyła ekspansja zarówno eksportu, jak i importu. Wpływ kolejnych rund złagodzenia ilościowego na rynki wschodzące (i na resztę świata) był zatem w przybliżeniu neutralny.

Natomiast posunięcia oszczędnościowe w Europie znajdują głębokie odbicie w bilansie rozrachunków bieżących strefy euro, gdzie deficyt, sięgający w 2008 r. prawie 100 mld dol., zamienił się w tym roku w nadwyżkę w kwocie niemal 300 mld dol. Była to konsekwencja nagłego wstrzymania napływu kapitałów do południowych członków strefy euro, co zmusiło te kraje do przekształcenia deficytu — sięgającego pięć lat temu łącznie 300 mld dol. — w obecną niewielką nadwyżkę. Ponieważ wykazujące wcześniej nadwyżkę zewnętrzną kraje z północy strefy euro, Niemcy i Holandia, nie zwiększyły popytu wewnętrznego, strefa euro jako całość ma obecnie na rachunku obrotów bieżących największą w świecie nadwyżkę — przewyższa ona nawet nadwyżkę Chin, które od dawna są oskarżane o manipulacje walutowe w celu zwiększenia konkurencyjności.

Nadzwyczajne — dochodzące do prawie 400 mld dol. — wahnięcie w bilansie rozrachunków bieżących strefy euro nie wynika z „dewaluacji dla poprawy konkurencyjności”: euro nadal jest silne. Prawdziwy powód ogromnej dziś nadwyżki zewnętrznej strefy euro stanowi fakt, iż popyt wewnętrzny jest tam tak słaby, że od pięciu lat import ogarnęła właściwie stagnacja (jego przeciętna roczna stopa wzrostu to nędzne 0,25 proc.).

Przyczynę tego stanu rzeczy można wyjaśnić jednym słowem — oszczędności. Słaby popyt w Europie to prawdziwy powód pogorszenia bilansów rozrachunków bieżących krajów wschodzących (i tego, że obecnie mają one deficyt — oprócz Chin).

Jeśli więc przywódcy krajów wschodzących powinni się na coś uskarżać, to na europejskie oszczędności, a nie na złagodzenie ilościowe w Stanach Zjednoczonych. Wypowiedź przewodniczącego Fed, Bena Bernanke, o „przykręcaniu” złagodzenia ilościowego mogła rzeczywiście wyzwolić obecną falę niestabilności, ale źródła zasadniczych słabości rynków wschodzących tkwią w Europie.

Zmienność rynków kapitałowych po raz kolejny stanowi zasłonę dla paradoksu oszczędności. Skoro kapitał wycofuje się z rynków wschodzących, kraje te będą wkrótce zmuszone same wprowadzić swoje posunięcia oszczędnościowe i doprowadzić do uzyskania — podobnie jak peryferyjne państwa strefy euro — nadwyżek w bilansie rozrachunków bieżących. Ale kto wtedy będzie w stanie utrzymywać w nim deficyt — i kto będzie do tego skłonny?

Nasuwają się tu na myśl dwie z trzech największych gospodarek świata: Chiny — z uwagi na potęgę ich bilansu płatniczego oraz strefa euro — ze względu na pozycję euro jako waluty rezerwowej. Obydwie te gospodarki wydają się jednak przywiązane do utrzymywania dużych nadwyżek (są one największe w świecie). To sugeruje, że jeśli USA nie podejmą znów roli „konsumenta ostatniej szansy”, najnowsza fala zaburzeń na rynkach finansowych ponownie osłabi gospodarkę światową. A każde zapowiadające się globalne ożywienie — jeśli się w ogóle zmaterializuje — będzie niezrównoważone.

©Project Syndicate, 2013

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane