prof. Krzysztof Jajuga
„Obserwator Finansowy”: Ostatnie dane dotyczące produkcji przemysłowej w strefie euro nie są przesadnie optymistyczne. Niezbyt dobre sygnały płyną także zza Atlantyku. Wielu analityków wciąż obawia się spowolnienia w Chinach. Czy wyhamowanie gospodarki USA i Chin spowoduje poważne kłopoty dla Europy?
Krzysztof Jajuga: To prawda, że wyniki nie są imponujące. Światowa gospodarka przed kryzysem przyzwyczaiła nas do wzrostów, czasem nawet dwucyfrowych i teraz wszyscy oczekują podobnych. Takie wzrosty jednak szybko nie wrócą. Dziś powinniśmy się cieszyć, że mamy umiarkowany rozwój. Tendencja jest raczej pozytywna, a wahania tempa wzrostu PKB są nieuniknione. Może to być krótkoterminowy efekt okresu wakacyjnego. Problem byłby, gdybyśmy mieli do czynienia z długoterminowym trendem spadku tempa wzrostu PKB i produkcji przemysłowej, wtedy należałoby się martwić.
Na razie nie widzę powodów do bardzo dużego niepokoju, chociaż wielu analityków jest moim zdaniem nastawionych nieco zbyt optymistycznie. W rzeczywistości nie wszystkie czynniki, które spowodowały kryzys, zostały usunięte. Obecna poprawa to w dużym stopniu efekt programów pomocowych. Nie wiemy jednak, czy ich efekty są trwałe i „samopodtrzymujące się”. Gdyby było inaczej, jest to pewne zagrożenie.
Czy w takim razie Europa poradzi sobie, jeśli na świecie znów zapanuje niekorzystna koniunktura?
Unia Europejska jest związana z gospodarką USA i Chin, ale z punktu widzenia nominalnego PKB jest największą gospodarką świata. To daje jej siłę. Europa jest przy tym zróżnicowana wewnętrznie, jeśli chodzi o poziom rozwoju, co w pewnym sensie stanowi dodatkowy atut i ma znaczenie w łagodzeniu skutków wahań koniunkturalnych.
Są tu kraje słabiej rozwinięte, takie jak Rumunia czy Bułgaria, które mają ogromny potencjał wzrostu wydajności i produktywności. Również Polska wciąż ma rezerwy w tym zakresie. Poza tym jest tu ogromny, chłonny rynek wewnętrzny. Popyt konsumpcyjny jest odpowiedzialny za dużą część wzrostu PKB i to właśnie on w dużym stopniu uchronił Polskę przed recesją. Podobnie jest w innych nowych krajach Unii. A przecież ich obywatele nie kupują wyłącznie produktów krajowych, ale pochodzące z całej Wspólnoty.
Dlatego uważam, że Europa da sobie radę. Spowolnienie na świecie nie spowoduje tu recesji, czyli zmniejszania się PKB w dwóch kolejnych kwartałach. Co innego, gdyby nadeszła druga fala kryzysu finansowego – wówczas z pewnością szybko odbije się on na realnej gospodarce, a wtedy nikt nie uchroni się przed kryzysem. W przypadku totalnego kryzysu wszyscy będziemy cierpieć. I to, że Polsce udało się na razie uniknąć ujemnego wzrostu PKB, nie musi się powtórzyć w przyszłości. Zwłaszcza że relatywnie dobre wyniki naszej gospodarki nie dawały dotąd politykom wystarczającej motywacji do ograniczenia wydatków publicznych, ogólniej: do poprawy sytuacji finansów publicznych.
Można powiedzieć, że jest Pan optymistą. Skąd zatem niepokój, z jakim wielu analityków czeka na rozwój wydarzeń w Chinach i USA?
Wszyscy czekają na informacje z Ameryki i Chin, bo płyną stamtąd sygnały o wolniejszym wzroście. Ludzie myślą, że skoro tam jest gorzej to i my musimy się przygotować na pogorszenie. Ja jestem raczej optymistycznie nastawionym realistą. Myślę, że musimy nauczyć się żyć w nowych czasach. Trzeba się przyzwyczaić, że szoki podobne do tego, z którego właśnie się podnosimy, będą się nierzadko powtarzać. Musimy być przygotowani na to, że rynki finansowe, a w konsekwencji i realna gospodarka będą coraz bardziej zmienne. To nie znaczy, że czeka nas jakiś wielki kryzys, ale wahania koniunkturalne na podobną skalę będą się powtarzały częściej. Jeszcze przed rokiem 90. gospodarcze szoki dotykały raczej poszczególnych krajów i miały mniejszy zasięg niż obecnie. W globalnej gospodarce ten zasięg zawsze będzie większy. Kryzysy zawsze będą dotyczyły dużej części świata.
Czy to skutek synchronizacji cykli koniunkturalnych w poszczególnych krajach? Czy raczej efekt deregulacji i coraz silniejszych powiązań rynków finansowych?
Z pewnością jest tak, że silne powiązania pomiędzy poszczególnymi rynkami powodują ich wzajemne zarażanie się trendami. To dotyczy zarówno kryzysów, jak i tendencji wzrostowych, zwłaszcza wszelkich bąbli spekulacyjnych. Kiedy wartości aktywów finansowych, towarów i nieruchomości rosną, to oczywiście wszyscy się z tego cieszą, ale myślę, że zarażanie takimi bąblami też nie jest dobre, bo prędzej czy później przychodzi za to zapłacić.
Jeśli chodzi o koniunkturę, to oczywiście nie we wszystkich krajach jest ona jednakowa. To było widać choćby wtedy, kiedy Polska była zieloną wyspą na mapie Europy, czy obecnie kiedy mamy do czynienia z bardzo dobrymi wynikami Niemiec. Istnieje jednak zauważalna i chyba coraz większa zbieżność trendów w poszczególnych gospodarkach.
Jesień to okres, kiedy wiele państw emituje obligacje skarbowe. Czy w obecnej niepewnej sytuacji kraje o częściowo nadszarpniętej opinii, jak np. Hiszpania czy Irlandia, mogły bez problemów znaleźć nabywców na swoje papiery?
To kwestia wyceny. Obligacje są wyceniane przez rynek, z uwzględnieniem spreadu kredytowego, czyli premii za ryzyko. Jeśli jakiś kraj ma kłopoty, to rynkowy spread musi być wyższy. Oznacza to, że rentowność obligacji musi być wyższa, czyli de facto muszą być one tańsze. Na rynku jest dość duża liczba inwestorów, którzy są zainteresowani obligacjami skarbowymi. Tego typu inwestycje stanowią element dywersyfikacji portfela, więc trudno się spodziewać, by inwestorzy wszystko inwestowali w obligacje amerykańskie czy niemieckie. Nieco bardziej ryzykowne obligacje krajów o niższym ratingu z pewnością znajdą nabywców. Zazwyczaj też charakteryzuje je duża płynność, a to dodatkowy walor dla inwestorów. Ale nie łudźmy się, ten rynek jest bezlitosny. Jeśli tylko popyt będzie nieco mniejszy, to Hiszpania i Irlandia, mimo ograniczania deficytu i wszystkich reform, zapłacą za to wyższym spreadem.
Może zatem ma sens pomysł obligacji europejskich, gwarantowanych wspólnie przez kraje Unii czy strefy euro?
Ten pomysł już kiedyś się pojawiał. W ubiegłym tygodniu został ponownie wyartykułowany przez Jose Manuela Barroso. Jeżeli z takimi pomysłami występuje osoba wysoko postawiona i niekoniecznie zajmująca się problematyką ekonomiczną, to może być to próba sondowania reakcji rynku. To zaledwie pomysł, a nie konkretny projekt i dlatego trudno się do niego odnosić. Zwłaszcza że na jego realizację musiałyby się zgodzić wszystkie kraje Unii, a to nie wydaje mi się w tej chwili możliwe.
Miałyby to być jakieś obligacje, z których pieniądze miałyby zostać przeznaczone na duże, wspólne programy infrastrukturalne. Ale nie wiadomo, kto miałby być ich emitentem. Tymczasem rynek zawsze wycenia obligacje, odnosząc się do ryzyka emitenta. Nie jest zatem jasne, kto ma być emitentem tych obligacji i jaka jest rola Europejskiego Banku Inwestycyjnego.
Poza tym nie ma pewności, że ryzyko takich wspólnych obligacji będzie oceniane na podstawie średniej dla Europy. Moim zdaniem może być tak, że rynek wyceni je na podstawie ryzyka najsłabszego emitenta.
Rozmawiał: Rafał Pisera
Krzysztof Jajuga jest profesorem nauk ekonomicznych i wykładowcą Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
