Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

Działania Fedu przypominają coraz bardziej wehikuł, w którym do perfekcji opanowano lądowanie, natomiast dopuszczono się zaniedbań w zakresie wznoszenia. Fed próbuje usilnie naprawić swój wehikuł, dlatego wszyscy wsłuchują się w jego komunikaty.
Fed przed startem w rejs do krainy normalności

(©PAP)

Nie inaczej było po ostatnim posiedzeniu FOMC. Wiele wskazuje na to, że losy wehikułu są uzależnione od czynników zewnętrznych, co niczego dobrego nie wróży. Na samym początku jestem winien czytelnikowi wyjaśnienie potrzeby stosowania metafor w tym tekście. Tym bardziej, że nie będą się one ograniczać jedynie do wspomnianego w leadzie wehikułu. Inna dobra analogia to przyrównanie Fedu do alpinisty, który nabył częściowe doświadczenie w zdobywaniu Alp, a teraz przyszło mu zmierzyć się z Himalajami. Doświadczenie naszego alpinisty określam mianem niepełnego, gdyż jest on świetny w zdobywaniu szczytów, ma natomiast duże problemy ze schodzeniem z tychże szczytów.

Co ma wspólnego opisany wyżej alpinista z wehikułem, który ma szwankujący system wznoszenia? Otóż odwołanie się do alpinisty będzie nam potrzebne do opisu procesów zachodzących na płaszczyźnie sumy bilansowej, natomiast za pomocą szwankującego wehikułu postaram się opisać procesy zachodzące w ustalonym przez Fed korytarzu procentowym. A jak powszechnie wiadomo, trendy w zakresie stóp procentowych są odwrotnie skorelowane z tym, co dzieje się w sumie bilansowej Fed.

Innymi słowy, wzrostowi sumy towarzyszy spadek stóp i na odwrót: zmniejszanie sumy bilansowej generuje presję odgórną na oprocentowanie. Po ostatnim posiedzeniu Fed z czerwca br. w świat poszła informacja, że parametry samego korytarza nie uległy zmianie. Natomiast jedynie wybrane media poświęciły uwagę zmianom, jakie zaszły wewnątrz korytarza. Taka rozbieżności informacji nie powinna nas dziwić. W końcu większość odbiorców interesuje sam efekt końcowy, a nie sposób, w jaki dochodzi się do efektu końcowego.

Fed w roli alpinisty

W tym tekście ryzykuję trochę i zwracam się z prośbą do czytelnika o zarówno jego koncentrację jak i cierpliwość, gdyż chciałbym zaoferować z pozoru mało interesujący opis instrukcji obsługi kokpitu naszego wehikułu. Mam świadomość, że najprawdopodobniej 99 procent pasażerów latających samolotem w ogóle nie interesuje się tym, czym zajmuje się pilot podczas lotu. Ale opis ten wydaje się niezbędny do właściwej odpowiedzi na istotne pytanie: Jak można podnieść stopy w imię potrzeb sfery realnej w sytuacji, w której uwarunkowania sfery finansowej przemawiają za – de facto – ich obniżeniem? Mam nadzieję, że opis ten pozwoli na lepsze zrozumienie dylematów, przed jakimi stoi Fed.

Po wyjaśnieniu zastosowanych przeze mnie metafor, chciałbym przejść do opisania w telegraficznym skrócie tego, co przyciągało uwagę analityków bezpośrednio przed i bezpośrednio po czerwcowym posiedzeniu Fed. Przed posiedzeniem, niektórzy odmieniali słowo tapering przez niemal wszystkie przypadki. Analitycy odmieniali je raczej z lękiem. O co z tym magicznym słowem tapering chodzi? Samo słowo taper oznacza skracanie i zawężanie. Jest to słowo, które najprawdopodobniej jeszcze do 2012 r ograniczało się przede wszystkim do przemysłu włókienniczego. Jednak za sprawą Fed stało się ono jednym z najczęściej używanych słów w światowych mediach o profilu finansowym. Niestety towarzyszyło mu jeszcze jedno słowo, a mianowicie tantrum, czyli histeria. O czym w tym wszystkim chodziło?

W maju 2013 r. prezes Fed Ben Bernanke ledwo wspomniał, że kierowana przez niego instytucja zamierza zmniejszyć prowadzony dotąd skup aktywów, a już te słowa wystarczyły do wywołania burzy o globalnym zasięgu.

Otóż w maju 2013 r. prezes Fed Ben Bernanke ledwo wspomniał, że kierowana przez niego instytucja zamierza zmniejszyć prowadzony dotąd skup aktywów, a już te słowa wystarczyły do wywołania burzy o globalnym zasięgu (zwłaszcza na rynku obligacji rzecz jasna), ale która największe szkody wyrządziła gospodarkom wschodzącym. Może warto tutaj na marginesie dodać, że jedną z niewielu gospodarek, która przeszła przez tę burzę bez szwanku była Polska. Co ciekawe jednak, że skutki tamtego wydarzenia odczuły nie tylko gospodarki wschodzące (których wrażliwość na zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed jest powszechnie znana), ale i sam Fed. Zarzucano mu pewną niefrasobliwość w procesie sygnalizującym jego przyszłe zamiary. Innymi słowy, problemy rozpoczęły się jeszcze zanim nasz wehikuł zaczął zmierzać w kierunku pasa startowego. A czytelnicy, którzy czytali moje wcześniejsze teksty, być może pamiętają, że zainicjowany w 2017 r. start zakończył się awaryjnym lądowaniem niespełna dwa lata później.

Dzisiaj ponownie mówi się o odejściu od super ekspansywnej polityki Fedu i może dlatego powracają demony przeszłości. Czy nie będzie powtórki? Tym bardziej, że jeśli chodzi o wartość skupionych przez Fed papierów wartościowych, to wywołane za sprawą Wielkiego Kryzysu Finansowego luzowanie ilościowe wzniosło poziom Fed na szczyt Alp. Obecnie – między innymi za sprawą działań mających neutralizować skutki Covid 19 – ten sam Fed wspiął się na poziom Himalajów. A co tutaj dużo mówić, już przy schodzeniu z Alp były spore problemy. Ich kulminacją były perturbacje na amerykańskim rynku pieniężnym z września 2019 r. Tym samym, skoro schodzenie z Alp okazało się tak trudne (czy wręcz niemożliwe, gdyż do niego de facto nie doszło, a ekspedycja musiała się zatrzymać nie pokonawszy nawet pół drogi), to co będzie przy schodzeniu z Himalajów? Owszem, Fed na pewno wyciągnąć lekcję z tamtych wydarzeń, ale to jeszcze nie gwarantuje bezpiecznego zejścia z naprawdę zapierających dech wysokich poziomów sumy bilansowej.

Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Zostawiając na chwilę nasze metafory, to przy analizie sumy bilansowej Fedu można dojść do wniosku, że niemal cały świat interesuje się przede wszystkim aktywami Fed (chodzi głównie o stan posiadanych papierów wartościowych, ewentualnie też o skalę pomocy, jakiej Fed udziela innym bankom centralnym). Sam Fed, a przede wszystkim uczestnicy amerykańskiego rynku pieniężnego, interesują się pasywami banku centralnego. Kiedyś te ostatnie ograniczały się przede wszystkim do gotówki. W międzyczasie pierwsza pozycja po stronie pasywów (czyli wspomniana gotówka) straciła na znaczeniu w ujęciu procentowym na rzecz pozycji, na której Fed zapisuje środki trzymane u siebie przez instytucje kredytowe (albo tak jak to Fed określa – depositary institutions, czyli instytucje deponujące).

To tu wspomniane instytucje deponują swoje środki uzyskane między innymi  z wcześniejszej wyprzedaży swoich papierów wartościowych. Suma zebranych tutaj środków wynosi prawie 4 biliony dolarów (czyli około sześciokrotność polskiego PKB). Może Fed nigdy się do tego nie przyzna, ale kształtowanie się tej pozycji jest bacznie obserwowane przez wszystkich jego analityków. Mimo zaangażowania całej armii analityków, Fed nadal najprawdopodobniej nie wie, jaka jest optymalna ilość środków, które powinny znajdować się pod omawianą tu pozycją. Rzecz w tym, że zarówno zbyt wysoki jak i zbyt niski poziom tych środków generuje perturbacje dla Fed.

Fed jako sterujący wehikułem

Teraz należy raz jeszcze odwołać się do naszych metafor. Zostawmy jednak w spokoju naszego alpinistę i skoncentrujmy się na dowodzonym przez Fed wehikule. Innymi słowy, czas teraz poświęcić uwagę polityce operacyjnej Fed. Znaczenie wspomnianych już środków trzymanych przez instytucje kredytowe można przyrównać do ilości paliwa, jaką samolot (czyli nasz wehikuł) musi zatankować przed startem w swój rejs w kierunku krainy o nazwie normalna polityka pieniężna. Jak już wspominałem, Fed już raz rozpoczął rejs lotniczy w kierunku wspomnianej krainy tylko po to, aby w niespełna dwa lata po starcie, musieć lądować i to w trybie awaryjnym. W czym rzecz?

Zatankowanie zbyt dużej ilości paliwa może utrudnić podniesienie maszyny, a dokładniej stóp procentowych. Z kolei zatankowanie zbyt małej ilości paliwa, ułatwia podnoszenia maszyny, ale naraża cały lot na ogromne perturbacje.

Otóż jak można się domyślić, zatankowanie zbyt dużej ilości paliwa może utrudnić podniesienie maszyny, a dokładniej stóp procentowych. Z kolei zatankowanie zbyt małej ilości paliwa, ułatwia podnoszenia maszyny, ale naraża cały lot na ogromne perturbacje (przez które należy rozumieć trudności Fed w wywieraniu wpływu na kształtowanie się wybranych stóp procentowych), a w skrajnym przypadku – zmusza maszynę do awaryjnego lądowania. A do tego ostatniego doszło we wrześniu 2019, w efekcie czego Fed musiał sprowadzić swój samolot na ziemię i ponownie zacząć go tankować paliwem, czyli płynnością. Tym samym luzowanie ilościowe w USA zostało de facto wznowione wtedy, kiedy jeszcze nikt nie słyszał o COVID-19.

Warto zauważyć, że już na początku 2019 r rynek wysłał pewne sygnały ostrzegawcze, które zostały przez Fed najprawdopodobniej zignorowane. Otóż w szesnastym miesiącu zwijania się sumy bilansowej okazało się, że ilość środków na rachunku bieżącym Fed zmalała do takiego poziomu, że pozycja ta straciła swój status najważniejszej pozycji po stronie pasywów Fed. Na skutek takiego obrotu spraw,  gotówka odzyskała swój status sprzed wybuchu wielkiego kryzysu finansowego i stała się najważniejszą pozycją po stronie pasywów. Można było odnieść nawet wrażenie, że niektórzy wręcz cieszyli się z tego stanu rzeczy, gdyż odbierali go jako jeden z pierwszych sygnałów powrotu do planowanej normalności. Problem w tym, że nie wolno mylić nowej normalności (opisującej stan po ewentualnym zakończeniu niekonwencjonalnej polityki pieniężnej) ze starą normalnością, jaka występowała do końca września 2008 r.

Nie wolno mylić nowej normalności (opisującej stan po ewentualnym zakończeniu niekonwencjonalnej polityki pieniężnej) ze starą normalnością, jaka występowała do końca września 2008 r.

Obecnie nasz samolot jest w posiadaniu zbyt dużej ilości paliwa. Jak już wspominałem, na rachunku Fed znajduje się niemal 4 bilony dolarów. Nic więc dziwnego, że przy takim poziomie nadpłynności, stopy zmierzają w kierunku dolnej części korytarza. A gdyby były pozostawione same sobie, to najprawdopodobniej osiągnęłyby już wartość ujemną. I tym samym dochodzimy do sedna sprawy. Nie stało się tak, gdyż Fed czuwa tutaj za sprawą operacji otwartego rynku. Chodzi o uruchomione we wrześniu ON RRP (Overnight reverse repurchase) za pomocą, których bank ściąga nadmiar nadpłynności z paliwa (określanej tutaj eufemicznie mianem paliwa w zbiorniku maszyny).

Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

Aby przyspieszyć proces ściągania nadpłynności z rynku, Fed dokonał zmian w swoim korytarzu procentowym, który możemy określić mianem mapy nawigacyjnej. Wzrosła zarówno stopa IOER (z 0,10 proc. do 0,15 proc.) jak i wspomniana stopa RRP (z 0 proc. do 0,05 proc.). Więcej na temat obu tych stóp w moim tekście Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej. Fed ma oczywiście prawo do dokonywania zmian. Niemniej jednak, im bardziej zagmatwana mapa nawigacyjna, tym większe prawdopodobieństwo perturbacji. Fed już w latach 2018 – 2019 również próbował kontrolować sytuację za sprawą zmian IEOR. Tego rodzaju działania nie uchroniły jednak amerykańskiego banku centralnego przed awaryjnym lądowaniem. Nic więc dziwnego, że przed ponownym startem naszego samolotu wszyscy drżą z obawy, zarówno jego załoga, pasażerowie oraz wszyscy ci, którzy przyglądają się całemu opisywanemu tutaj przedsięwzięciu.

A może jednak znowu uda się odłożyć lot?

Już po zakończeniu ostatniego posiedzenia FOMC, cała uwaga obserwatorów skupiła się na tym, że stopy procentowe w USA nie będą podnoszone w 2024, tak jak pierwotnie zakładano, ale już w 2023 r. A pod koniec tygodnia prezes oddziału Fed w Saint Louis James Bullards stwierdził, że może to być już nawet 2022 rok. Na reakcję rynków długo czekać nie trzeba było. Miała ona następujący wymiar.

Po pierwsze, silnemu wzrostowi uległy notowania dolara amerykańskiego, który odnotował największe wzrosty od września ubiegłego roku. Jego notowania osiągnęły poziomu poniżej EURUSD 1,18, GBPUSD 1,38 oraz powyżej USDJPY 110. Po drugie, spadły ceny surowców (zwłaszcza tych, których posiadanie uchodziło za skuteczną ochronę przed inflacją). Można oczywiście uważać te wzrosty dolara i spadki cen surowców za przejściowe. Natomiast chyba trudno określić mianem przejściowych procesy zachodzące na rynku obligacji. Rzeczywiście spadki rentowności są znaczące, a sama krzywa dochodowości, która jeszcze do niedawna – głównie za sprawą swojego długiego końca – stawała się coraz bardziej stroma, zaczęła od trzech miesięcy ulegać procesowi wypłaszczania. Dziennik „Financial Times” napisał, że słowo reflacja, które w marcu 2021 gościło na łamach niemal wszystkich mediów, zaczyna powoli odchodzić w zapomnienie. Co się stało?

Czyżby psychoza inflacyjna, która jeszcze do niedawna paraliżowała uczestników rynku, okazała się na tyle słaba, że sama zapowiedź podniesienia oprocentowania była wystarczająca do uspokojenia sytuacji?

Czyżby psychoza inflacyjna, która jeszcze do niedawna paraliżowała uczestników rynku, okazała się na tyle słaba, że sama zapowiedź podniesienia oprocentowania była wystarczająca do uspokojenia sytuacji? A co, jeśli pandemia nie będzie wygasać, tylko będzie miała jednak ciąg dalszy? Wokół tego zagadnienia na pewno będzie się toczyć dyskusja jeszcze przez jakiś czas pod każdą szerokością geograficzną.

Ekonomiści padają często ofiarą dylematu sprowadzającego się do odwiecznego pytania, co było pierwsze – kura czy jajko. Może jakiś przykład. Od słynnego porozumienia podpisanego w nowojorskim hotelu Plaza, gdzie przywódcy G5 zgodzili się na działania na rzecz sprowadzenia wówczas wyraźnie przewartościowanych notowań dolara USA do poziomów uzasadnionych tzw. fundamentami gospodarczymi minęło ponad 35 lat. Nadal nie ma jednak konsensu co do roli znaczenia tego porozumienia.

Chociaż większość twierdzi, że to porozumienie usankcjonowało rodzący się wówczas trend deprecjacyjny waluty amerykańskiej, to nie brakuje takich, co twierdzą, że zrodzony już w marcu 1985 r (a więc na ponad sześć miesięcy przed podpisaniem porozumienia) trend był już na tyle silny, że przywódcy G5 – nie ryzykując w żaden sposób swojej reputacji – mogli jedynie podpisać się pod zachodzącymi właśnie na rynku procesami. Obecnie, w sytuacji ostatniego spłaszczania się krzywej dochodowości USA, jest podobnie.

Reasumując, Fed ma wszelkie podstawy, aby obawiać się o losy zbliżającego się rejsu wehikułem zaprojektowanym przez siebie samego. Każda jednak zwłoka działa na korzyść amerykańskiego banku centralnego, gdyż daje mu niezbędny czas na dopracowanie mechanizmów regulujących podróż jego wehikułem. Z drugiej strony, odwlekanie startu w nieskończoność może odbić się na reputacji Fed.

 

Autor wyraża własne opinie a nie oficjalne stanowisko NBP.

(©PAP)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
Trudno będzie w najbliższym czasie uchylić się od odpowiedzi na pytanie, czy rok 2020 był dla polityki pieniężnej rokiem przełomowym. Percepcja kończącego się dziś roku będzie zależeć m.in. od tego, jak definiujemy przełom w polityce monetarnej.
Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Kategoria: Analizy
Działania Fed w dobie COVID-19 wzbudzają uznanie. Będący ich efektem wzrost sumy bilansowej Fed rodzi obawy o kondycję dolara USA. Nie wszyscy jednak podzielają ten sceptycyzm. Rzecz w tym, że za dolarem przemawia nie tylko ekonomia.
Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej