Autor: Jarosław Janecki

Ekonomista, adiunkt w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie, członek TEP

Fed testuje możliwość kontrolowania krzywej dochodowości

Globalny kryzys finansowy z 2008 r. skierował uwagę władz monetarnych na niekonwencjonalne metody prowadzenia polityki pieniężnej, wśród nich znalazł się również mechanizm kontrolowania krzywej dochodowości (ang. Yield-Curve Control, YCC).
Fed testuje możliwość kontrolowania krzywej dochodowości

W uproszczeniu mechanizm sprowadza się do ogłaszania przez władze monetarne docelowych rentowości skarbowych papierów wartościowych o określonych terminach zapadalności oraz przeprowadzaniu operacji doprowadzających do realizacji założonego celu. Mechanizm YCC był w przeszłości i jest aktualnie testowany przez władze monetarne różnych krajów (np. Japonia, Nowa Zelandia lub Indie). Niewątpliwie najbardziej interesujące jest podejście do YCC przez amerykański bank centralny. Fed ma za sobą całkiem świeże doświadczenia z implementacji strategii, których celem było wpływanie nie tylko na stopy krótko- ale również i długoterminowe. Mechanizm YCC znajduje się od wielu lat w kręgu zainteresowań amerykańskich władz monetarnych, o czym świadczą dokumenty i wypowiedzi przedstawicieli Fed. Warto przede wszystkim zwrócić uwagę na szczegółową analizę zaprezentowaną przez Fed w 2010 r. w dokumencie Strategies for Targeting Interest Rates Out the Yield Curve oraz przegląd doświadczeń związanych z niestandardowymi działaniami, które zostały przedstawione w minutes z października 2019 roku. Wówczas również Lael Brainard sugerowała możliwość wprowadzenia w przyszłości (w sytuacji kolejnego kryzysu) limitów rentowności dla amerykańskich obligacji skarbowych. Z kolei Prezes Banku Rezerwy Federalnej Nowego Jorku, John Williams, zauważył, że decydenci „bardzo intensywnie myślą” o pewnej formie YCC, ponieważ jest to inny sposób na utrzymanie niskich kosztów finansowania zewnętrznego.

Różne formy YCC

Kontrola stóp procentowych w ramach YCC może przybierać różne formy. We wspomnianej analizie Fed z 2010 roku, znajdziemy omówienie strategii kontrolowania krzywej dochodowości. David Bowman, Christopher Erceg i Mike Leahy wraz z grupą ekonomistów Fed wskazywali na trzy możliwe podejścia do YCC.

Pierwszym z nich jest podejście sygnalizowania polityki stóp procentowych (ang. policy signaling approach). Polega ono na ograniczaniu do założonego przez władze monetarne, niskiego poziomu rentowności wszystkich rodzajów obligacji skarbowych z krzywej dochodowości bez względu na ich termin zapadalności w okresie, w którym władze monetarne planują utrzymywać podstawową stopę w pobliżu zera. Inwestorzy otrzymują wówczas precyzyjną informację o długości okresu utrzymywania przez władze monetarne niskich stóp procentowych.

Drugim możliwym podejściem do YCC jest podejście przyrostowe (ang. incremental approach). Polega ono na określeniu przez władze monetarne docelowych stóp procentowych na krótkim końcu krzywej dochodowości. W kolejnych krokach bank centralny daje sobie możliwość stopniowego wprowadzaniu korekt do wartości poziomów stóp średnio- i długoterminowych. Władze monetarne nie precyzują długości stosowania tego rodzaju podejścia do prowadzenia polityki, dając sobie pewną swobodę we wpływaniu na kształt stóp średnio- i długoterminowych. Sygnalizują jednak, że zależy im na utrzymywaniu stóp procentowych na niskim poziomie. Zaletą podejścia przyrostowego jest mniejsza skala koniecznych interwencyjnych zakupów obligacji (oraz łatwiejsza metoda „wyjścia” z tego podejścia) w porównaniu z sytuacją,  gdyby kontrolowana była cała krzywa dochodowości.

W ramach trzeciego możliwego podejścia do YCC – podejścia długoterminowego (ang. long-term approach), władze monetarne w sposób bezpośredni wpływają na długi koniec krzywej dochodowości poprzez wyznaczenie górnego pułapu rentowności dla długoterminowych obligacji skarbowych, poniżej bieżącego poziomu. Bank centralny nie określa jednocześnie dokładnej daty zakończenia stosowania tego podejścia. Podstawowym celem tego podejścia jest pobudzenie aktywności gospodarczej, wygenerowanie pozytywnego impulsu dla gospodarki (podobnie jak w przypadku operacji LSAP). Odejście od tego mechanizmu uzależnione jest od poprawy aktywności gospodarczej, która satysfakcjonuje władze monetarne. Według ocen Fed, w podejściu długoterminowym, osiągnięcie pożądanego poziomu stóp procentowych może wiązać się z koniecznością mniejszych zakupów papierów wartościowych w porównaniu ze stosowaniem LSAP, a ponadto może wpływać również na zmiany cen innych klas aktywów.

Złe doświadczenia Fed

Stosowanie strategii YCC w polityce pieniężnej nie jest nową koncepcją. W przypadku Stanów Zjednoczonych należałoby mówić o negatywnych doświadczeniach, o czym może świadczyć sam fakt, że odejście od nieelastycznych stóp procentowych uznawano za sukces. W latach 40. XX wieku (w okresie II wojny światowej) Fed  próbował wpływać na wysokość długoterminowych stóp procentowych. Okazało się, że błędem było wówczas kontrolowanie dodatnio nachylonej krzywej dochodowości. Prowadząc aktywną politykę na rynku obligacji skarbowych, Fed wchodził w kompetencje Skarbu, co wcześniej czy później musiało doprowadzić do konfliktu. Spór ten został zakończony dopiero w 1951 r. porozumieniem Treasury-Federal Reserve Accord.

Stosując YCC bank centralny odchodzi od rynkowej wyceny instrumentów emitowanych przez rząd, w efekcie znikają wszystkie zalety informacyjne krzywej dochodowości.

Fed po latach przerwy może wrócić do koncepcji YCC. Temat ten wzbudza coraz większe zainteresowanie wśród ekonomistów jak i przedstawicieli Fed. Świadczą o tym artykuły i opracowania Fed, w których zwraca się uwagę na możliwość kontrolowania przez bank centralny krzywej dochodowości. Z punktu widzenia Fedu, interesujące są doświadczenia banku centralnego Japonii, który od września 2016 r. prowadzi strategię luzowania ilościowego i jakościowego (ang. Quantitative and Qualitative Easing, QQE) w połączeniu z kontrolą krzywej dochodowości. Badania nad przypadkiem japońskim prowadził specjalnie utworzony w tym celu zespół Fed pod kierownictwem prof. Richarda Claridy. Raport The Bank of Japan’s Yield Curve Control Policy. Motivation, Design, Implementation and Implications, opublikowany został wiosną 2018 roku przez Columbia SIPA Capstone i Federal Reserve Bank of New York i zawiera konkluzje dotyczące implikacji stosowania polityki YCC przez Fed.  Obok możliwości obniżenia poziomu i zmienności stóp procentowych, jak i wpływu na wzrost aktywności gospodarczej, zespół Claridy wspomina również o możliwości obniżenia wielkości zakupów obligacji skarbowych niezbędnych do utrzymania stóp procentowych blisko celu, a także podkreśla większą elastyczność we wpływaniu na poziom cen instrumentów skarbowych.

Mechanizm YCC powoduje utrwalanie w dłuższym okresie rentowności obligacji skarbowych praktycznie o tych samych terminach zapadalności na bardzo niskich poziomach.

Z drugiej strony podkreślane są również ryzyka, z jakimi wiąże się stosowanie YCC. Profesor Clarida zalicza do nich możliwość dużego wzrostu wartości bilansu Fed, zmniejszenie reagowania krzywej na szoki makroekonomiczne, możliwość ponoszenia znacznych strat kapitałowych przez bank centralny w momencie odchodzenia od stosowanego mechanizmu, a także wyzwania związane z komunikacją i implementacją YCC. Nie są to jednak jedyne minusy mechanizmu YCC.

Uwaga na negatywne konsekwencje YCC

Lista wad YCC jest niestety znacznie dłuższa. Na podkreślenie zasługują trzy ważne konsekwencje wynikające ze stosowania mechanizmu  YCC. Po pierwsze, stosując YCC bank centralny odchodzi od rynkowej wyceny instrumentów emitowanych przez rząd, w efekcie znikają wszystkie zalety informacyjne krzywej dochodowości. Nie mamy przykładowo możliwości wyceny na podstawie krzywej ryzyka danego kraju, antycypacji fazy koniunktury gospodarczej, w której znajduje się gospodarka. Problematyczna staje się również wycena innych instrumentów finansowych, która dotychczas odbywała się na bazie krzywej dochodowości. Po drugie, mechanizm YCC powoduje utrwalanie w dłuższym okresie rentowności obligacji skarbowych praktycznie o tych samych terminach zapadalności na bardzo niskich poziomach. W efekcie możemy doświadczyć spadku oszczędności, spadku realnej wartości długoterminowych oszczędności oraz spadku siły nabywczej przyszłych emerytur. Ponadto mogą pojawić się w różnych segmentach rynku finansowego bańki spekulacyjne. Po trzecie, stosowanie mechanizmu YCC wcześniej czy później może doprowadzić do konfliktu władz monetarnych z fiskalnymi. Wskazują na to wspomniane wcześniej doświadczenia Fed w kontroli krzywej dochodowości.

Stosowanie mechanizmu YCC wcześniej czy później może doprowadzić do konfliktu władz monetarnych z fiskalnymi.

Fed od dłuższego czasu analizuje możliwość implementacji YCC. Świadczy o tym wiele dokumentów i wypowiedzi, których autorami są przedstawiciele Fed. Wszystkie te elementy mogą wskazywać, że w pewnym momencie Fed zdecyduje się na stosowanie pewnej formy YCC. Nie można wykluczyć, że w ślad za amerykańskim bankiem centralnym również i inne banki centralne będą sięgały po tego rodzaju rozwiązania w przyszłości.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

Kategoria: Analizy
Pod koniec 2018 r. Eurosystem zakończył zakupy netto aktywów w ramach programu skupu aktywów. Z jego przebiegu płynie kilka cennych lekcji, które warto odrobić. Wygląda bowiem na to, że luzowanie ilościowe pozostanie na dłużej w arsenałach banków centralnych na świecie.
Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

Kategoria: Badania pracowników NBP
Banki centralne w największych gospodarkach rozwiniętych ogłosiły kolejne programy zakupów aktywów po wybuchu pandemii COVID-19. Badania wskazują, że ten instrument polityki pieniężnej miał korzystny wpływ na stosujące go gospodarki po wybuchu Globalnego Kryzysu Finansowego.
Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki