Fed znalazł narzędzie przydatne przy kolejnej recesji

12.02.2020
Przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell powiedział, że jest otwarty na uwzględnienie kontroli krzywej rentowności, nowego podejścia zapożyczonego z Japonii. Jest to obiecująca, ale i nieśmiała innowacja, zważywszy na wyzwania, jakie prawdopodobnie przyniesie następna recesja.

Jerome Powell, prezes Fed (CC BY NC ND Brookings)


Wiele zagrożeń komplikuje pracę Jerome’a Powella, przewodniczącego Rezerwy Federalnej, od wtrącających się prezydentów do pandemii. Na konferencji prasowej, która odbyła się po posiedzeniu Fed dotyczącym polityki pieniężnej 29 stycznia, został on zapytany o prawdopodobną reakcję na to wszystko. Ale największy problem Powella jest bardziej trwały i globalny: stopy procentowe są nadal zdecydowanie niskie. W ostatnich miesiącach członkowie Rady Gubernatorów Fed mówili o potrzebie przygotowania się na nadchodzące pogorszenie koniunktury. Główna stopa procentowa Fed prawie na pewno zostanie obniżona do zera, zmuszając do sięgnięcia jeszcze raz po „niekonwencjonalne” narzędzia. Powell powiedział, że jest otwarty na uwzględnienie kontroli krzywej rentowności, nowego podejścia zapożyczonego z Japonii. Jest to obiecująca, ale i nieśmiała innowacja, zważywszy na wyzwania, jakie prawdopodobnie przyniesie następna recesja.

W czasie światowego kryzysu finansowego pojawiła się nadzieja, że jeśli ożywienie gospodarcze nadejdzie, stopy overnight – preferowana przez banki centralne dźwignia – wzrosną, przywracając normalny tryb działania. W rzeczywistości, pomimo silnej globalnej ekspansji, niewiele bogatych krajów świata odeszło od stóp zerowych. Ameryka, najbardziej oczywisty wyjątek, odkryła w zeszłym roku, że nie jest w stanie utrzymać stopy oprocentowania depozytów jednodniowych na poziomie powyżej 2 proc., nawet przy niskim bezrobociu i deficycie budżetowym zbliżonym do 5 proc. PKB. Niektórzy ekonomiści uważają, że niskie stopy są jedynie niewielką niedogodnością. W jednym z ostatnich wykładów Ben Bernanke, były przewodniczący Fed, przekonywał, że niekonwencjonalne narzędzia stosowane w czasie kryzysu i po jego zakończeniu działały niezawodnie i skutecznie, i mogłyby ponownie posłużyć do tego celu. Inni woleliby mieć silniejszą i bardziej wszechstronną politykę pieniężną przygotowaną na kolejne pogorszenie koniunktury.

Naturalnym przedłużeniem polityki stóp procentowych byłoby obcięcie jednodniowych stóp procentowych do poziomu ujemnego, co uczyniły już banki centralne w Europie i Japonii. Jednakże, pole manewru jest ograniczone. Ekonomiści obawiają się, że nawet nieznacznie ujemne stopy grożą destabilizacją systemu finansowego, ponieważ banki niechętnie dokonują transmisji cięć stóp procentowych w obawie, że deponenci będą wycofywać swoje oszczędności. Mniejsze obawy wiążą się z luzowaniem ilościowym (quantitative easing – QE), niekonwencjonalnym narzędziem pierwszego wyboru w Fed, choć ma ono również swoje minusy.

Przed kryzysem Fed handlował obligacjami, aby utrzymać jednodniowe stopy procentowe w pożądanym zakresie. Natomiast w przypadku QE, zakup obligacji jest celem samym w sobie. Zamiast ogłaszać zmiany stóp procentowych, bankierzy centralni informują rynki o ilości obligacji, które będą kupować (stąd nazwa „ilościowe”) przy użyciu nowo utworzonego pieniądza. Kiedy inwestorzy sprzedają długoterminowe obligacje skarbowe bankowi centralnemu, jak się przyjmuje, pieniądze, które otrzymują, przeznaczają na zakup innych aktywów, takich jak obligacje korporacyjne lub akcje. Wyższe ceny akcji i obligacji z kolei zachęcają firmy do inwestowania, stymulując tym samym gospodarkę.

Niektóre dowody wskazują jednak na to, że QE przynosi coraz mniejsze zyski i działa najlepiej, gdy rynki kredytowe znajdują się w kryzysie, co nie ma miejsca w przypadku większości recesji. Programy skupu aktywów mogą być również trudne do zinterpretowania przez inwestorów. Na przykład w 2013 roku, kiedy Fed zasygnalizował, że może ograniczyć skup, rynki wyhamowały. W listopadzie gubernator Lael Brainard, członkini zarządu Rezerwy Federalnej, zauważyła, że zapowiedzi Fed dotyczące QE niejednokrotnie były mylące dla rynków. To zamieszanie mogło zniechęcić Fed do używania QE tak agresywnie, jak wymagała tego gospodarka.

Kontrola krzywej dochodowości pozwoliłaby bankowi centralnemu, który obniżył stopę overnight do zera, na ustalanie stóp dla obligacji o dłuższym terminie zapadalności. Utrzymywanie stóp procentowych na niskim poziomie w dowolnym horyzoncie powinno stymulować inwestycje i konsumpcję, pomagając gospodarce. Bank Japonii rozpoczął swój program od ustalenia stopy zwrotu na poziomie 0 proc. dla dziesięcioletnich japońskich obligacji skarbowych; wersja amerykańska może rozpocząć się od ograniczenia stopy dla obligacji jednorocznych, a następnie w razie potrzeby objąć dłuższe okresy zapadalności. Ogłaszanie skupu lub sprzedaży obligacji nie byłoby konieczne; Fed zawierałby po prostu transakcje na rynku obligacji, aby utrzymać docelową stopę zwrotu, tak jak ma to miejsce w przypadku oprocentowania depozytów jednodniowych. A to byłoby łatwiejsze do przetworzenia przez rynki niż korekta do QE.

Zaangażowanie w obronę poziomów stóp procentowych denerwuje niektórych ekonomistów. Bernanke ostrzega, że amerykański rynek obligacji skarbowych jest tak duży i płynny, że Fed może być zmuszony do zakupu ogromnych ilości obligacji skarbowych, aby osiągnąć swój cel. Gdyby jednak rynki uznały politykę krzywej dochodowości za wiarygodną, Fed może nie potrzebować skupu wielu obligacji; jego zaangażowanie w interwencję zniechęciłoby inwestorów do sprzedaży obligacji z dochodowością wykraczającą poza cel. Mogłoby to również wzmocnić obietnice banku centralnego dotyczące przyszłej ścieżki krótkoterminowych stóp procentowych. Bank Japonii, który przeprowadził QE przed przestawieniem się na politykę kontroli krzywej rentowności, utrzymał rentowność na pożądanym poziomie, skupując jednocześnie mniej obligacji niż dotychczas.

Gdyby rynki uznały politykę krzywej dochodowości za wiarygodną, Fed może nie potrzebować skupu wielu obligacji; jego zaangażowanie w interwencję zniechęciłoby inwestorów do sprzedaży obligacji z dochodowością wykraczającą poza cel

Jednakże, nawet udana kontrola krzywej dochodowości może okazać się niewystarczająca. Długoterminowe stopy procentowe są już teraz niskie, co ogranicza bodźce, jakie można by uzyskać dzięki ich obniżkom. W Japonii spłaszczona krzywa rentowności obligacji nie doprowadziła inflacji do osiągnięcia celu banku centralnego na poziomie 2 proc., a niskie stopy zwrotu z obligacji skarbowych wydają się zachęcać ubezpieczycieli i fundusze emerytalne do obciążania się niebezpiecznie ryzykownymi aktywami. Odważniejsza zmiana, taka jak przesunięcie w kierunku wyższego celu inflacyjnego, może stanowić trwałą drogę odchodzenia od niskich stóp procentowych. Jednakże osiągnięcie tego celu może wymagać większej siły przebicia niż ta, którą posiada sam bank centralny.

Obligacje odchodzą

Wydatki rządowe stanowią potężny bodziec, a utrzymujące się niskie stopy procentowe osłabiają polityczną opozycję wobec dużych deficytów budżetowych. Pomimo to, deficyty w stylu amerykańskim niepokoją ekonomistów, którzy obawiają się, że rynki w końcu stracą apetyt na obligacje. Jednakże przy zastosowaniu kontroli krzywej dochodowości bank centralny w rzeczywistości zagwarantowałby rządowi niskie koszty kredytowania.

Ameryka kontrolowała swoją krzywą dochodowości już wcześniej – w latach czterdziestych XX wieku, kiedy to Fed ograniczył koszty zaciągania kredytów przez rząd w czasie drugiej wojny światowej. Niewielu ekonomistów poparłoby taką strategię poza okresem wojny. Jednakże kontrola krzywej dochodowości nie poradzi sobie sama z kolejną recesją. Bez większych zmian w polityce pieniężnej będzie ona musiała być połączona z bodźcami fiskalnymi. Zacieranie granicy między polityką pieniężną a fiskalną może ponownie stać się koniecznością.

Niniejszy artykuł ukazał się w sekcji „Finance and economics” [Finanse i ekonomia] papierowego wydania tygodnika The Economist pod tytułem „Yield-curve control could prove a useful tool in the next recession”


Tagi


Artykuły powiązane