Autor: Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

Finansyzacja zahamowała rozwój gospodarczy

Priorytetem każdego biznesu jest pozyskanie i utrzymanie klienteli. Pozostałe cele, łącznie z zaspokajaniem apetytu akcjonariuszy, są wtórne. Postępująca od 40 lat finansyzacja gospodarki wywróciła do góry nogami ten zdrowy sposób myślenia o działalności gospodarczej. Ze szkodą dla społeczeństwa.
Finansyzacja zahamowała rozwój gospodarczy

(©Envato)

Od końca lat 70. XX wieku finanse i względy finansowe w coraz większym stopniu determinują funkcjonowanie gospodarki. Zjawisko finansyzacji wyraża fundamentalną przepaść, jaka wyrosła między gospodarką okresu powojennego, napędzaną produkcją przemysłową i handlem towarami, a gospodarką postindustrialną, skoncentrowaną na „robieniu” wyników finansowych.

W latach 1980-2006 zyski z działalności niefinansowej na referencyjnym rynku amerykańskim wzrosły 7-krotnie, podczas gdy zyski z działalności finansowej aż 16-krotnie. W tym samym okresie doszło do eksplozji portfeli funduszy inwestycyjnych ze 134 mld dolarów do 12 bln dolarów (skok o blisko 9000 proc.). Tendencja ta utrzymała się nawet po światowym kryzysie finansowym z 2008 r. i wprowadzeniu w 2010 r. Ustawy o reformie Wall Street i ochronie konsumentów (tzw. Ustawa Dodda-Franka).

Akcjonariusze się bogacą, a przeciętni ludzie się zadłużają

Na płaszczyźnie korporacyjnej finansyzacja przejawia się, po pierwsze, zwiększeniem zaangażowania przedsiębiorstw niefinansowych w działalność finansową. Spółki niefinansowe, które zarabiały dzięki produkcji i sprzedaży dóbr i usług, zaczęły czerpać coraz większą część swoich przychodów ze źródeł finansowych. Od połowy lat 70. systematycznie rósł stosunek dochodów kapitałowych (odsetki, dywidendy i zyski zatrzymane z inwestycji) przedsiębiorstw do ogółu ich przepływów pieniężnych.

Po drugie trwa presja na maksymalizację wartości dla akcjonariuszy (ang. shareholder value). Doktryna prymatu akcjonariuszy w ładzie korporacyjnym dostarczyła ideologicznej podbudowy dla rozrastania się sektora finansowego. Nacisk na generowanie zysku dla inwestorów znalazł odzwierciedlenie w strukturze kadry kierowniczej, z wiodącą rolą dyrektorów finansowych. Cena akcji stała się miarą efektywności pracy zarządu, a wynagrodzenie powiązane z ceną akcji – bezpośrednią zachętą dla kadry zarządzającej do śrubowania wyników. A ponieważ Wall Street uśmiecha się do tych spółek, które maksymalizują zwrot z aktywów, pojawiła się presja na „optymalizację” struktury aktywów i zatrudnienia.

Ponieważ Wall Street uśmiecha się do tych spółek, które maksymalizują zwrot z aktywów, pojawiła się presja na „optymalizację” struktury aktywów i zatrudnienia.

Równolegle finansyzacja zawitała w progi gospodarstw domowych. Sprzyjała temu popularyzacja uczestnictwa w funduszach emerytalnych pomnażających kapitał na giełdach oraz dostępność kredytu, który wobec zastoju w dochodach, stał się siłą napędową konsumpcji. Ludzie zadłużają się, aby utrzymać swój standard życia, gdy pensje i świadczenia społeczne są w stagnacji. Według standardów Międzynarodowego Funduszu Walutowego z przerostem sektora finansowego mamy do czynienia, gdy zadłużenie sektora prywatnego osiąga 80-100 proc. PKB. Fakt, że w 2012 r. wartość kredytów sektora prywatnego w USA wynosiła ponad 180 proc. PKB, mówi sam za siebie.

Jak do tego doszło? Trzy spojrzenia na genezę finansyzacji

Finansyzacja jest przedmiotem pogłębionej analizy od z górą trzech dziesięcioleci. W zależności od afiliacji ideologicznej spotyka się trzy poglądy na genezę tego zjawiska. Zwolennicy ekonomii politycznej, wyrastający z marksizmu, uważają, że kapitalizm finansowy wyłonił się jako alternatywny reżim akumulacji kapitału przez rentierów w obliczu stagnacji w dojrzałym kapitalizmie przemysłowym. Brak mechanizmu redystrybucji bogactwa w zaawansowanym kapitalizmie przemysłowym powoduje ich zdaniem, rozziew między konsumpcją ograniczoną dochodami a rozpędzonymi mocami produkcyjnymi korporacji oligopolistycznych. Innymi słowy popyt nie nadążał za podażą. Klasa rentierów zwraca się więc ku sferze finansowej, aby utrzymać istniejącą stopę akumulacji bogactwa.

Badacze z nurtu socjologii ekonomicznej upatrują przyczyn finansyzacji w zbiegu szeregu czynników: fala fuzji i przejęć na tle rozczarowujących wyników przedsiębiorstw w latach 70., deregulacja amerykańskiego sektora finansowego przez administrację Ronalda Reagana oraz rodzące się wówczas innowacje finansowe, takie jak obligacje śmieciowe. Kończyło się panowanie konglomeratów kapitałowych, charakterystycznych dla krajobrazu korporacyjnego lat 1960., a zaczynała się era skoncentrowanych spółek branżowych, w których wynagrodzenie kadry zarządzającej było ściślej powiązane z wynikami giełdowymi, czyli wartością dla akcjonariuszy.

Stosowanie wykupów lewarowanych (wykorzystujących dźwignię finansową) sprzyjało koncentracji własności w rękach inwestorów instytucjonalnych, którzy forsowali szeroko zakrojoną restrukturyzację, a więc redukcję etatów oraz wyłączanie ze struktury przedsiębiorstwa tych funkcji, które były albo niezwiązane z podstawową działalnością, albo mogły być taniej wykonywane przez zewnętrznych kontrahentów (początki outsourcingu). W ciągu dekady prawie jedna trzecia spółek przemysłowych z listy Fortune 500 została przejęta lub połączona, tak że w 1990 r. amerykańskie korporacje były znacznie mniej zdywersyfikowane niż dziesięć lat wcześniej.

Czy stare wróci w ekonomii, czy nowe będzie po pandemii?

Jeszcze inne spojrzenie proponują adepci socjologii politycznej. Ci bowiem podkreślają rolę (winę?) państwa, widząc w finansyzacji niezamierzoną konsekwencję reakcji politycznej na kryzys w latach 1970. Pod koniec ery powojennej prosperity mieliśmy ich zdaniem do czynienia z trzema kryzysami: społecznym – narastający konflikt między grupami społecznymi, fiskalnym – przepaść między wydatkami a dochodami państwa oraz kryzysem zaufania do rządu. W USA administracja prezydenta Reagana sprytnie przezwyciężyła te kryzysy, przerzucając odpowiedzialność za realizację potrzeb społecznych na rynek. Liberalizacja regulacji dotyczących transakcji kapitałowych zaowocowała zwiększoną dostępnością kredytów i napływem kapitału zagranicznego. Jak za dotknięciem czarodziejskiej różdżki, rząd zamienił deficyt w urodzaj, tworząc fałszywe poczucie obfitości zasobów. Krok ten miał doniosłe konsekwencje w postaci gwałtownego wzrostu sektora finansowego i zapoczątkowania ery strukturalnie niestabilnego kapitalizmu finansowego.

Najtrafniejsza z trzech powyższych wydaje się diagnoza, jaką stawiają przedstawiciele socjologii ekonomicznej, wskazując na zbiór współwystępujących czynników. Tylko ona bowiem uwzględnia przesłanki naukowo-technologiczne, bez zaistnienia których finansyzacja nie byłaby możliwa. Po pierwsze – opracowanie zaawansowanych narzędzi matematycznych do wyceny aktywów finansowych: od analizy zdyskontowanych przepływów pieniężnych, przez model wyceny aktywów kapitałowych, po model wyceny opcji Blacka-Scholesa. Umożliwiły one rozwój nowych instrumentów pochodnych i otworzyły samodzielne i rosnące segmenty rynku kapitałowego. Po drugie – postępy w zakresie informatyki, zwłaszcza wprowadzenie komputerowego arkusza kalkulacyjnego, pozwalające na wycenę aktywów finansowych w czasie rzeczywistym.

Z banku na giełdę

Komputeryzacja stworzyła warunki do inżynierii finansowej, a ta z kolei doprowadziła do zmiany modelu obiegu kapitału między tymi, którzy mają go w nadmiarze, a tymi, którzy go potrzebują. Rynki kapitałowe stały się kanałem dystrybucji kapitału. To dzięki nim student w USA może sobie pozwolić na opłacenie czesnego, emeryt na wycieczkę zagraniczną, a pacjent na leczenie. Jednocześnie zmalała pośrednicząca rola instytucji finansowych, na czele z bankami, została zredukowana na rzecz rynków finansowych. Nie chcąc zostawać w tyle za rynkiem, banki „zoptymalizowały” obrót nisko dochodowymi aktywami i zamiast trzymać kredyty w swoich portfelach, poddają je sekurytyzacji i dystrybuują jako produkty inwestycyjne.

Sekurytyzacja (ang. securities – papiery wartościowe), czyli refinansowanie trudno zbywalnych aktywów dłużnych, jest jednym z głównych narzędzi kapitalizmu finansowego, o którego niebezpiecznej potędze przekonaliśmy się podczas światowego kryzysu finansowego w 2008 r. Proces ten polega na wydzielaniu z bilansu spółki tych wierzytelności i emitowaniu obligacji nimi zabezpieczonych. W ten sposób na bazie instrumentu bazowego powstaje instrument pochodny. Kapitał wierzyciela ulega odmrożeniu i może zacząć efektywnie pracować gdzie indziej, natomiast dług zaciągnięty pierwotnie w banku staje się – bez udziału dłużnika – przedmiotem obrotu na rynkach finansowych.

Jak wiadomo, w latach poprzedzających krach na rynku nieruchomości w USA bankierzy masowo uprawiający sekurytyzację otrzymywali sowite prowizje praktycznie bez żadnej odpowiedzialności ani nadzoru. Dla samych pożyczkobiorców była to katastrofa, gdyż spadające w wyniku krachu ceny nieruchomości pozbawiły ich wszelkich posiadanych oszczędności i pozostawiły w głębokich długach, pogłębiając jeszcze bardziej przepaść nierówności społecznych.

Nadmierna finansyzacja jest nie tylko źródłem baniek spekulacyjnych, ale także niewłaściwej alokacji zasobów. Nieżyjący już James Tobin, noblista w dziedzinie ekonomii w 1981 r., przestrzegał, że znikoma część pracy w sektorze finansowym przekłada się na finansowanie rzeczywistych inwestycji i że zbyt wiele zasobów pomnażamy czysto wirtualnie. Zyski z tego są pozorne, bo nie mają pokrycia w wartości dodanej, jaką przedstawiają dobra i usługi. Indywidualne profity wynikające z takiej czczej, spekulacyjnej alokacji zasobów są nieproporcjonalnie wielkie do nikłej wartości, którą rodzą one dla ogółu społeczeństwa, a która przecież mogłaby być znacznie wyższa.

James Tobin, przestrzegał, że znikoma część pracy w sektorze finansowym przekłada się na finansowanie rzeczywistych inwestycji i że zbyt wiele zasobów pomnażamy czysto wirtualnie.

Rentierzy prosperują – kosztem inwestycji, płac i globalnego wzrostu

Wbrew temu, co przepowiadał J.M. Keynes, rentierzy mają się świetnie. Rewolucja finansyzacyjna zasadniczo zmieniła sposób funkcjonowania gospodarki z korzyścią dla nich. Przed rokiem 1980 dywindendy wypłacane akcjonariuszom odpowiadały premii za ryzyko, a pozostałą część zysku spółki inwestowały i przeznaczały na podwyżki płac. Pożyczony kapitał również inwestowały. Obecnie zaciągają dług pod wykup akcji lub na wypłatę dywidendy, bo akcjonariusz rości sobie prawo do całej puli zysku. Ten brak inwestycji w oczywisty sposób hamuje wzrost realnego dobrobytu. Nawet polityka niskich stóp procentowych, mająca na celu zachęcanie firm do inwestowania, nie wpłynęła na zmianę założenia, że pieniądze powinny trafić do akcjonariuszy. W rezultacie jest mniej zdrowego w biznesie ryzyka, mniej innowacji i ostatecznie niski wzrost. To samo dotyczy płac, które dzisiejsze korporacje niechętnie podnoszą, co spowalnia popyt konsumpcyjny, zwiększając nierówności dochodowe.

Globalizacja finansowa i nierówności

Co do zasady, rynki finansowe pełnią pożyteczną funkcję w gospodarce: instrumenty finansowe ułatwiają wymianę handlową w realnej gospodarce; dzięki kredytom hipotecznym ludzie mogą a conto przyszłych zarobków kupić dom; ubezpieczenia umożliwiają podział ryzyka i wsparcie w razie nieszczęścia. Problem zaczął się w momencie, gdy ogon zaczął merdać psem: rola sfery finansowej, z założenia służebnej wobec gospodarki realnej, uległa wypaczeniu. Zatarła się różnica między wartością a rentą; kondycję i siłę gospodarki zaczęto postrzegać przez pryzmat dochodowości rynków finansowych, a niekiedy wręcz z nimi utożsamiać. Tymczasem gospodarka, jakkolwiek patetycznie to zabrzmi, to wspólny dorobek ludzi pracujących, przestrzeń dla innowacji, podejmowania ryzyka i rozwoju kapitału ludzkiego. Tylko praca owocująca tworzeniem dóbr i usług zwiększa bogactwo społeczeństwa.

Ekspansja sektora finansowego, towarzysząca przechodzeniu gospodarki przemysłowej w postindustrialną, okazała się intratna dla wąskiej elity i niekorzystna dla ogółu. Odbyła się za cenę pogłębienia nierówności dochodowych, zadłużenia gospodarstw domowych, powolnego wzrostu gospodarczego.

Potrzeba gruntownych reform, które pozwoliłyby zredukować sektor finansowy do zdrowego poziomu, nie hamując przy tym jego krytycznych funkcji. Wiemy to, ale nikt tego nie zrobi. Nawet regulacje wprowadzone w USA w odpowiedzi na tak potężny szok jak ten z 2008 r. niewiele zmieniły. Po pierwsze, lobby finansowe w Waszyngtonie jest zbyt silne, a po drugie, ani prezydent, ani Kongres nie weźmie na siebie ryzyka trzęsienia ziemi, jakie wywołałaby tak radykalna przebudowa systemu. Na szczęście w skrajnej, amerykańskiej postaci finansyzacja nigdy nie przebiła się do Europy.

Nie mniej potrzebna i, co istotne, wykonalna jest zmiana sposobu myślenia o zarządzaniu zarówno spółkami finansowymi, jak i niefinansowymi. W 1973 r. Peter Drucker, wybitny teoretyk zarządzania i guru menedżerów, powiedział coś niby oczywistego, a oświecającego: „Cel biznesu możemy określić tylko w jeden poprawny sposób: przedsiębiorstwo istnieje tylko po to, aby przysparzać sobie klientów”. Zamiast więc absolutyzować pojęcie wartości dla akcjonariuszy, z którego uczyniono dogmat, trzeba dążyć do maksymalizacji satysfakcji klienta. Takie podejście przywraca prawidłowe zachowania i hierarchię celów w biznesie. Służąc interesom akcjonariuszy, nie wywyższa ich ponad dobro przedsiębiorstwa.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Kategoria: Rynki kapitałowe
Badanie pokazało, że niestandardowa polityka pieniężna Fed jest ważnym czynnikiem wpływającym na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących. Podobnego efektu nie zaobserwowaliśmy natomiast w przypadku niestandardowych działań realizowanych przez EBC.
Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Kategoria: VoxEU
Banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby długu państwowego, narażone są na wysokie ryzyko upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Globalna stagnacja: co ją powoduje i jak ją przezwyciężyć?

Kategoria: Trendy gospodarcze
Powszechnie uważa się, że globalizacja jest  powiązana z przyspieszeniem wzrostu gospodarczego w skali światowej (a nawet, że jest ona przyczyną tego przyspieszenia). Przekonanie to jest błędne. Dane statystyczne przekonują, że związek  globalizacji ze światowym wzrostem gospodarczym jest raczej antagonistyczny.
Globalna stagnacja: co ją powoduje i jak ją przezwyciężyć?