(©Envato)
Pandemia COVID-19 doprowadziła do najgłębszego spadku aktywności gospodarczej od czasów II wojny światowej, skłaniając rządy do uruchomienia środków pomocowych na bezprecedensową skalę. Ściślej mówiąc, przedsiębiorstwa uzyskały możliwość skorzystania z szeregu programów pomocowych, w tym transferów, zastrzyków kapitału, kredytów gwarantowanych ze środków publicznych i moratoriów na spłatę zadłużenia. Istnieje wiele oznak, że posunięcia te pomogły zapobiec znacznemu wzrostowi liczby upadłości i decyzji o zamykaniu przedsiębiorstw – liczba firm, które zbankrutowały lub wypadły z rynku po pandemii jest znacznie mniejsza niż w poprzednich latach.
Wszakże drugą stroną medalu jest ewentualne wykorzystanie na większą skalę wspomnianych środków pomocowych przez nierentowne, choć w dalszym ciągu działające przedsiębiorstwa (tzw. „firmy-zombie”). W takim wypadku proces rynkowej selekcji przedsiębiorstw i realokacji zasobów w gospodarce byłby zniekształcony. W niedawnej pracy dokonujemy empirycznej oceny tej kwestii, badając stopień wykorzystania najważniejszych środków pomocowych wprowadzonych we Włoszech przez firmy-zombie. Ponieważ środki te są podobne do instrumentów przyjętych w innych dużych krajach rozwiniętych, uważamy, że nasze ustalenia mają znaczny stopień istotności zewnętrznej.
W naszej pracy koncentrujemy się na trzech głównych formach pomocy wprowadzonych w okresie od marca do maja 2020 roku: dotacjach (tj. transferach na rzecz kwalifikujących się przedsiębiorstw), moratoriach na spłatę zadłużenia i programach publicznych gwarancji kredytowych. Łączna wartość wdrożonych środków osiągnęła ogromne rozmiary – według stanu na marzec 2021 roku (koniec okresu objętego próbą w naszym badaniu) przedsiębiorstwa otrzymały transfery na kwotę prawie 7 mld euro, moratoria na spłatę zadłużenia objęły pożyczki na łączną kwotę około 150 mld euro, a dodatkowo banki udzieliły kredytów gwarantowanych ze środków publicznych na kwotę około 150 mld euro.
Nasze badanie opiera się na szczegółowych mikrodanych administracyjnych dotyczących bilansów przedsiębiorstw oraz wykorzystania środków pomocowych z Banku Włoch. Dane te pozwalają (1) zidentyfikować firmy-zombie w oparciu o dane bilansowe sprzed kryzysu i powszechnie przyjęte kryteria oraz (2) zbadać przydział środków pomocowych związanych z wybuchem pandemii według statusu przedsiębiorstw, przy jednoczesnym uwzględnieniu zróżnicowanego wpływu pandemii w zależności od wielkości firmy, branży i prowincji.
W literaturze przedmiotu stosowane są dwie główne definicje firm-zombie. Pierwsza wykorzystuje wskaźnik pokrycia odsetek (ang. interest coverage ratio), który mierzy, czy zyski operacyjne przedsiębiorstw mogą pokrywać ich koszty odsetkowe. Druga definicja opiera się na fakcie otrzymywania przez przedsiębiorstwo subsydiowanych kredytów. Stwierdzamy, że pierwsza definicja sprawdza się lepiej przy klasyfikowaniu jako firmy-zombie przedsiębiorstw o niższej wydajności, niskiej płynności i kapitalizacji oraz wyższym prawdopodobieństwie niewykonania zobowiązania (tzw. wskaźniku Altmana lub Z-score) niż definicja oparta na subsydiowanych kredytach. Ponadto definicja oparta na wskaźnikach pokrycia odsetek posiada pożądaną właściwość identyfikacji kredytobiorców, w przypadku których występuje większe prawdopodobieństwo kredytów zagrożonych (tzw. non-performing loans). Dlatego w całej analizie stosujemy definicję firm-zombie opartą na rentowności przedsiębiorstw.
Przy jej zastosowaniu stwierdzamy, że na koniec 2019 roku firmy-zombie stanowiły około 3 proc. wszystkich dużych firm włoskich (odpowiadając za 11 proc. aktywów, oraz 5,5 proc. wartości dodanej), a częstotliwość ich występowania była większa w branżach, które doświadczyły większego spadku przychodów w 2020 roku. Co ciekawe, ustalenia te są bardzo zbliżone do wyników uzyskanych przez Favarę i in. (2021) w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych.
Przy jej zastosowaniu stwierdzamy, że na koniec 2019 roku firmy-zombie stanowiły około 3 proc. wszystkich dużych firm włoskich (odpowiadając za 11 proc. aktywów, oraz 5,5 proc. wartości dodanej), a częstotliwość ich występowania była większa w branżach, które doświadczyły większego spadku przychodów w 2020 roku.
Nasz główny wniosek brzmi następująco: firmy-zombie rzadziej niż zdrowe przedsiębiorstwa uzyskują dostęp do środków wsparcia publicznego. Konkretnie, przedsiębiorstwa te otrzymywały dotacje o 8,7 proc. rzadziej niż firmy dobrze funkcjonujące, a moratorium na spłatę zadłużenia o 1,8 proc. rzadziej. Ponadto w przypadku firm-zombie prawdopodobieństwo otrzymania kredytów gwarantowanych przez rząd było o 14 proc. niższe, a kredyty, które firmy te otrzymały, były średnio o 58 proc. niższe niż kredyty udzielane przedsiębiorstwom w dobrej kondycji. Wreszcie, w przypadkach gdy firmy-zombie rzeczywiście uzyskiwały kredyty gwarantowane występowało o 12 proc. większe prawdopodobieństwo, że były one gwarantowane w pełni.
Nasz główny wniosek brzmi następująco: firmy-zombie rzadziej niż zdrowe przedsiębiorstwa uzyskują dostęp do środków wsparcia publicznego.
Jeśli chodzi o dotacje, mniejsze wykorzystanie środków pomocowych przez firmy-zombie zależy od struktury danego środka pomocowego. Przedsiębiorstwa kwalifikowały się do otrzymania dotacji, jeżeli ich przychody między kwietniem 2019 roku a kwietniem 2020 roku spadły o co najmniej jedną trzecią. Ze względu na strukturalnie niskie poziomy przychodów, firmy-zombie rzadziej doświadczały utraty przychodów w tej skali w czasie pandemii. Co więcej, po uwzględnieniu wpływu wzrostu przychodów w latach 2018-2019 stwierdzamy, że w przypadku przedsiębiorstw o wysokim wzroście w 2019 roku, ale nadal klasyfikowanych jako firmy-zombie poziom wykorzystania dotacji był podobny.
Zrozumienie dlaczego firmy-zombie rzadziej uzyskiwały moratoria na spłatę zadłużenia i gwarantowane kredyty jest nieco bardziej skomplikowane. W naszej pracy wykazujemy, że niższe wykorzystanie przez firmy-zombie moratoriów na spłatę zadłużenia zależy od tego, czy uzyskały one pożyczkę gwarantowaną. Firmy-zombie, które nie otrzymały kredytu gwarantowanego, korzystały z moratoriów na spłatę zadłużenia częściej niż firmy zdrowe. To ustalenie sugeruje, że firmy-zombie uznawały te dwa instrumenty pomocowe za wzajemne substytuty.
Stwierdzamy wreszcie, że firmy-zombie otrzymywały kredyty gwarantowane rzadziej niż firmy zdrowe. Jednak w przypadku uzyskania takiego kredytu, firmy-zombie częściej otrzymywały pełną gwarancję. Chociaż bowiem mogą one wykazywać niższy popyt na kredyty, prawdopodobnie mają silną motywację do pozyskiwania tanich kredytów zastępujących kredyty już zaciągnięte. Po stronie banków występują w tym zakresie sprzeczne motywacje.
Z jednej strony banki mogą chcieć zastąpić obecne kredyty dla firm-zombie kredytami gwarantowanymi, w ten sposób przerzucając ryzyko kredytowe na rząd. Z drugiej strony banki uzyskują z kredytów gwarantowanych niższe przychody odsetkowe, a zastąpienie już udzielonych kredytów kredytami gwarantowanymi zmniejszyłoby marże jednostkowe. Ponieważ różnica w stopach procentowych jest prawdopodobnie wyższa w przypadku bardziej ryzykownych przedsiębiorstw niż w przypadku przedsiębiorstw „bezpieczniejszych”, ten kanał generowałby w przypadku banków motywację do udzielania mniejszej liczby kredytów gwarantowanych firmom-zombie. Ponadto banki mogą w dalszym ciągu ponosić odpowiedzialność za „lekkomyślne udzielanie kredytów” w przypadku niewykonania zobowiązania przez kredytobiorcę, który już w chwili powstania zobowiązania wydawał się być w zbyt słabej kondycji, aby móc uzyskać pożyczkę. To prawdopodobnie skłaniałoby banki do rzadszego udzielania pożyczek firmom-zombie niż firmom zdrowym.
Przedstawiając nasze ustalenia musimy poczynić dwa istotne zastrzeżenia. Pierwszym z nich jest to, że do utrzymania przedsiębiorstw przy życiu przyczyniły się również inne środki pomocowe, takie jak programy postojowe (ang. furlough schemes) lub zamrożenie procedur upadłościowych. Po drugie, firmy, które zostały sklasyfikowane jako firmy-zombie przed pandemią, mogą nie być takimi w świecie pokowidowym (i odwrotnie). Można jednak zasadnie przypuszczać, że firmy charakteryzujące się niższą produktywnością i rentownością oraz wyższym prawdopodobieństwem niewykonania zobowiązania przed szokiem związanym z wybuchem pandemii – tj. te, które określamy jako firmy zombie – zapewne będą nierentowne również po tym szoku.
Ogólnie biorąc, nasze dowody sugerują, że firmy-zombie rzadziej niż przedsiębiorstwa zdrowe uzyskiwały dotacje, moratoria na spłatę kredytów i gwarancje publiczne na pożyczki, co sugeruje, że te środki pomocowe nie przyczyniły się do „zombifikacji” gospodarki włoskiej. Ustalenia te są zgodne z wynikami dostępnymi w odniesieniu do Francji.
Marco Pelosi – Ekonomista, Bank Włoch; doktorant w dziedzinie finansów, London School of Economics
Giacomo Rodano – Główny Ekonomista, Bank Włoch
Enrico Sette – Główny ekonomista, Wydział Ekonomii i Statystyki, Bank Włoch
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
