Autor: Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii

Głos z Fed za wygaszaniem luzowania ilościowego

Cóż jest przyjemniejszego niż ciepły prysznic ze świeżej gotówki ze świadomością, że jeszcze długo nikt nie zakręci kurka z płynnością? Ameryka brodziła dotychczas w morzu pieniędzy i była z tego powodu szczęśliwa. Od jesieni 2008 r. aktywa banku centralnego USA wzrosły 4,5-krotnie. Szczęście jednak kończy się.
Głos z Fed za wygaszaniem luzowania ilościowego

Richard Fisher (Fot. PAP)

Jeden z członków szefostwa Fed od dawna uważał, że to konieczne. Mowa o prezesie regionalnego oddziału Banku Rezerwy Federalnej w Dallas, którym od wiosny 2005 roku jest Richard W. Fisher – wcześniej doświadczony bankier, inwestor instytucjonalny, a niegdyś także wysoki urzędnik w randze ambasadora ds. relacji handlowych USA ze światem. W połowie stycznia podzielił się swoimi przemyśleniami z członkami amerykańskiego stowarzyszenia dyrektorów korporacyjnych (National Association of Corporate Directors).

Już w pierwszych zdaniach podkreślił swoje zadowolenie i zarazem rozczarowanie decyzją Fed o ograniczeniu procesu ekspansywnego luzowania monetarnego w formie tzw. Quantative Easing (QE). Ucieszył się, że hamulec został wreszcie użyty, zaś rozczarowanie wzbudziła siła, z jaką go naciśnięto. Rozmiary QE zostały zmniejszone na początek jedynie o 10 mld dol. (z 85 do 75 mld dol. miesięcznie), a Fisher widziałby na początek dwukrotnie większą kwotę natychmiastowej obniżki, co w istocie już się spełniło. W końcu stycznia skala skupu została zmniejszona o kolejne 10 mld dolarów, do 65 mld dol.

Uzasadnienie poglądu Fishera warte jest poznania z kilku powodów. Jego oceny wyłamują się z dominującego dotychczas nurtu zachwytów nad QE i obaw przed wyhamowywaniem tego procesu. Wyróżniają się zdroworozsądkowym podejściem, dalekim od agresywnej retoryki stosowanej przez zwolenników rozbuchanej kreacji monetarnej. Sformułowane są zwięzłe i przekazane w miarę przystępnie, co wyróżnia autora na tle bankowców i w ogóle finansistów używających najczęściej narzecza, któremu najbliżej niestety do języka pidgin. Wreszcie prezes Fisher jest w 2014 r. głosującym członkiem prowadzącego politykę monetarną USA Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee – FOMC), co przydaje jego zdecydowanie „jastrzębim” poglądom znaczenia jak najbardziej praktycznego.

Według danych uwypuklanych przez szefa Rezerwy Federalnej w Teksasie we wrześniu 2008 r. aktywa ujawnione w bilansie banku centralnego USA miały wartość 867 mld dol. W listopadzie tego samego roku Fed ogłosił zamiar zakupu za 100 mld dol. papierów dłużnych agencji mieszkaniowych Fannie Mae i Freddie Mac będących pod faktyczną kuratelą rządu USA. Można to uznać za początek luzowania polityki monetarnej w formie QE. Do tej pory było aż pięć jego fal. Niektóre osiągnęły monstrualne rozmiary, więc w stosunkowo krótkim czasie aktywa Fed urosły do dzisiejszych około 4 bln dol., z czego olbrzymią większość stanowią papiery dłużne rządu amerykańskiego i jego afiliacji.

Większość ekonomistów (praktyków i teoretyków) nie przywiązuje do takiej ekspansji większej wagi, wychodząc zapewne z założenia, że pieniądz jest niczym młot i ma służyć jednej nadrzędnej sprawie, jaką jest wzrost gospodarczy. Mniejszość wypatruje, czy fale QE nie ujawnią się gdzieś i kiedyś w postaci tsunami.

Dobry gospodarz wie, kiedy zamknąć bar

Richard W. Fisher jest razem z tą mniejszością. Uważa, że zalewanie teraz gospodarki przez Fed coraz to nowymi środkami (tzw. płynnością) przypomina podsuwanie jej upajającego naparu. Oszołomienie sprawia wprawdzie przyjemność, ale tylko chwilową.

Wymienia objawy budzące obawy. Dostępność gotówki skłania do finansowanego długiem wykupu akcji własnych (share buy-back). Kierowane wówczas mimochodem do rynku przesłanie jest jednoznaczne: nie widzimy lepszych inwestycji niż zakup własnych akcji. Po takim komunikacie notowania giełdowe muszą rzecz jasna rosnąć. Kolejny impuls wzrostowy giełda otrzymuje w wyniku wypłaty dywidend, które są również finansowane łatwo dostępnym długiem. Przewaga wśród inwestorów „byków” nad „niedźwiedziami” (bull/bear spread) jest najwyższa od 2007 r. Wskaźniki takie jak price to sales (PRS, łączna wartość wszystkich akcji do łącznych przychodów firm notowanych na giełdzie) czy kapitalizacja rynkowa spółek w relacji do PKB są najwyższe od czasu bańki internetowej z ostatnich lat XX w. (dot-com buble). (Prof. Jay Riiter z University of Florida obliczył, że licząc od 1980 r. najwyższy wskaźnik PRS osiągnęła nieistniejąca już spółka Palm oferująca kilkanaście lat temu niesłychanie wówczas modne komórki. Wyniósł on niemal 30. Na drugim miejscu jest Facebook ze wskaźnikiem około 26, a na trzecim może być wybierający się na giełdę Twitter. Gdyby przyjąć cenę jego akcji w wysokości 18,50 dol., czyli ze środka rozpatrywanego przedziału cenowego, to PRS wyniósłby 24,1.)

I dalej. Margin debt, czyli krótki kredyt udzielany przez domy maklerskie na zakupy akcji, osiąga najwyższe w historii rozmiary. Na rynku obligacji różnice uzysków (yield spreads) między papierami z ratingiem inwestycyjnym a wolnym od ryzyka długiem rządowym są wręcz nienormalnie małe. Dla pożyczającego dług jest więc niespotykanie tani. Na rynku finansowym USA prym wiedzie finansowanie covenant lite (kowenanty to dodatkowe zobowiązania nakładane przez bank na dłużnika w umowie kredytowej, które mogą być finansowe – np. wskaźnik zysku operacyjnego do wypłacanych odsetek od długu – lub niefinansowe – np. zobowiązanie do utrzymanie dotychczasowej struktury własnościowej firmy). To oznacza, że nawet bardzo podejrzany klient ma szansę dostać od banku kredyt na warunkach zbliżonych do ofert kierowanych do klientów najsolidniejszych.

Znany w USA i przywoływany przez Fishera specjalista od strategii inwestycyjnych w obrocie giełdowym Peter Boockvar uznał, że Quantative Easing działa jak różowe okulary. W świecie anglosaskim mówi się dosadniej, że ktoś założył „piwne cyngle” (beer goggles), a wraz z przyrastaniem liczby promili alkoholu we krwi świat pięknieje mu w oczach.

Fisher podziela opinię Boockvara o zdradliwych, wyolbrzymiających perspektywy gospodarki i biznesu urokach QE. Jednocześnie przyznaje jednak, że w obliczu ówczesnej paniki finansowej popierał pierwsze fale QE, wychodząc z założenia, że rynkowi mieszkaniowemu, giełdzie i w ogóle gospodarce potrzebne było „szczypnięcie w tyłek”. Pół roku później, gdy aktywa Fed urosły do 2 bln dol., a podstawowa stopa procentowa ledwo odstawała od ziemi na wysokości 0,25 proc., uznał, że wystarczy. Na uzasadnienie swego stanowiska przypomina powiedzenie Williama McChesneya Martina, który w 100-letniej historii Fed najdłużej, bo od 1951 r. do 1970 r., sprawował funkcję przewodniczącego Rady Gubernatorów. Po tylu latach na tak wysokim stanowisku McChesney Martin uznał, że obowiązkiem Fed jest „wynoszenie wazy z ponchem, choć przyjęcie trwa w najlepsze”.

Richard W. Fisher uważał więc w 2009 r., że należy poprzestać na poziomie 2 bln dol., a resztę zostawić rynkowi. Jego partnerzy z FOMC byli jednak innego zdania. Przedstawiciel Fed na Teksas i okolice przyznaje przy tym, że po wtłoczeniu do systemu monetarnego kolejnych 2 bln gospodarka USA oceniana przez pryzmat rynku mieszkaniowego, giełdy, rynku obligacji, malejącego bezrobocia i inflacji trzymanej na razie na postronku ma się dobrze. Jego niepokój budzi jednak fakt, że według stanu na 8 stycznia 2014 r. okres zapadalności aż 75 proc. pożyczek i papierów wartościowych stanowiących aktywa Fed przekracza pięć lat.

Fisher zwraca uwagę, że sprzedaż tych aktywów będzie o niebo trudniejsza niż ich akumulacja. Wskazuje, że teraz nie jest to problemem, ale wraz z dalszym rozkręcaniem się gospodarki uruchamiane będą wielkie środki trzymane teraz „na zapleczu”. Wzrośnie też szybkość obrotu pieniędzy i jeśli procesy te nabiorą zbyt dużego tempa, grozi to inflacją lub niestabilnością na rynku finansowym (albo oboma skutkami naraz).

12 banków Rezerwy Federalnej przejmuje od banków komercyjnych nadwyżki środków ponad normy ostrożnościowe wyznaczone przez regulatorów. Jeśli tempo wzrostu popytu gospodarki i ludności na pożyczki bankowe nie dorównuje tempu przyrostu rezerw bankowych będącemu konsekwencją superaktywnej kreacji monetarnej ze strony Fed, to banki składają kolejne nadwyżki pieniędzy na dające 0,25 proc. w skali roku rachunki w Fed. W chwili obecnej tak ulokowane rezerwy nadwyżkowe banków komercyjnych stanowią aż 65 proc. bazy monetarnej i rosną. Jedyny moment w historii, gdy wskaźnik ten mógł być porównywany z obecnym to koniec dekady lat 30. XX wieku, a i tak wynosił wówczas tylko 41 proc.

Prezes Fisher zwraca uwagę, że w razie przyspieszenia gospodarczego banki mogą zacząć przeznaczać dotychczasowe rezerwy nadwyżkowe na zwiększanie akcji kredytowej, a to może wywołać w Fed obawy o przegrzanie koniunktury. Bank centralny nie miałby wówczas do dyspozycji szerokiej palety narzędzi reakcji na rysujące się niebezpieczeństwa. Mógłby drenować rezerwy, sprzedając na masową skalę i ze stratą swoje aktywa długoterminowe albo zatrzymywać środki nadwyżkowe u siebie, oferując bankom komercyjnym oprocentowanie konkurujące z korzyściami z pożyczek udzielanych przez te banki firmom i ludności. Mógłby też stosować nowe techniki reverse repo (czyli operacje w celu zmniejszenia podaży pieniądza i sprowadzające się do pożyczania z rynku pieniędzy za zabezpieczeniem w formie pakietu papierów wartościowych; technicznie jest to sprzedaż papierów z jednoczesną obietnicą odkupu ich w przyszłości po określonej cenie), w czym nie jest jeszcze szczególnie dobry. Żadna z tych ewentualności nie przysporzyłaby Fed poparcia wśród opinii publicznej, ponieważ każda z nich oznaczałyby kolejne uzyskiwane bez ryzyka korzyści dla niezbyt lubianych (to grzecznościowy eufemizm) banków.

Pierwsze prawo dziur: przestać kopać

W pierwszym tegorocznym numerze magazyn „New Yorker” zamieścił rysunek przedstawiający dwóch deliberujących z powagą biznesmenów. Jeden z nich, znający zapewne Nowy Testament na wyrywki, dzieli się z drugim wnioskiem: „potrzeba nam większych igieł albo mniejszych wielbłądów”. Fisher ma podobny dylemat. Sen spędzają mu z oczu myśli o tym, jak przeprowadzić wielbłąda (przerośnięte aktywa Fed) przez ucho igielne, którym jest konieczność „normalizacji” ich poziomu z myślą o utrzymaniu w ryzach inflacji. Ekwilibrystyczny wymiar tego zadania polega głównie na tym, że chciałoby się przy tym zachować bodźce sprzyjające wzrostowi gospodarczemu. Najlepiej byłoby więc przepchnąć ogromnego zwierza przez małe uszko. Doświadczenie wskazuje jednak, że tak się nie da.

W latach 70. XX stulecia kanclerzem brytyjskiego skarbu był labourzysta Denis Healey. Wyspiarze byli wówczas w potężnych tarapatach gospodarczych, a Healey sformułował – a może odkrył – „pierwsze prawo dziur”. Zgodnie z nim gdy wpadnie się w dziurę, to przede wszystkim należy przestać kopać. Richard W. Fisher uznaje genialną prostotę, a jednocześnie trafność diagnozy Healeya. Zapowiada zatem, że będzie się nią kierować podczas głosowań FOMC w sprawie QE.

W uzasadnieniu przypomina tzw. Flash Crash of 1962 albo inaczej Kennedy Slide of 1962 z wiosny 1962 roku, kiedy po trwającej od grudnia poprzedniego roku stopniowej wyprzedaży notowania akcji na rynku amerykańskim tąpnęły gwałtownie 28 maja 1962 r. Przez czerwiec 1962 r. indeks giełdowy S&P 500 obniżył się o 22,5 proc., a obserwatorzy zauważyli, że ostateczna korekta cenowa na giełdzie była wówczas największa od 1929 r. Szef Fed w Dallas zapowiada w tym kontekście, że jeśli coś takiego zdarzy się na giełdzie teraz, a gospodarka tak jak wówczas będzie w dobrym stanie, to nie zawaha się głosować za redukowaniem skali QE, co jest obecnie określane niszowym słowem taper (m.in. wyciszanie). Wzmocnił to deklaracją, że nie ustanie w staraniach, dopóki nie wyruguje QE w „najbliższym możliwym w praktyce terminie”.

W argumentacji Fishera pojawiają się oceny bardzo rzadko prezentowane przez bankierów i bankowców. Twierdzi on mianowicie, że o solidnej dojrzałości rynku giełdowego świadczy m.in. przybierająca rażące rozmiary konsumpcja prywatna. Ma to świadczyć m.in. o tym, że elita rynków finansowych – podkarmiana sowicie dzięki QE – nie wie już, co robić z pieniędzmi. Dał przykład swojego hobby, którym jest gromadzenie pierwszych wydań ważnych książek. W ponurym okresie smuty 2007– 2009 mógł kupić wiele pożądanych od lat okazów.

Obecnie pęd do bibliofilskich egzemplarzy książek, obrazów, rzeźb, win ze słynnych roczników, samochodów bugatti i domów pod najlepszymi adresami w Ameryce jest tak wielki, że prezes Fed z Dallas wypada z konkurencji. Fisher nie twierdzi, że napęczniała jakaś kolejna bańka, ale sądzi, że należy się przygotować na dostosowania, które sprowadzą giełdowe wyceny do rozsądniejszych wartości. Byłby to zupełnie znośny scenariusz. Co się jednak stanie, gdy globalna gospodarka nie poradzi sobie z górami nowych pieniędzy emitowanych nie tylko w USA, ale też na Wyspach Brytyjskich czy w Japonii?

Tyle szef Fed z Dallas. Według danych amerykańskiego Bureau of Economic Analysis PKB USA liczony w dolarach bieżących wyniósł w 2008 r. 14 720 mld, a w III kwartale 2013 r. 16 913 mld, a więc urósł od wybuchu kryzysu o 2200 mld dol. Na 1 dol. tego przyrostu przypadło zatem prawie 1,5 dol. wypuszczonego w procesie QE. Są tacy, którzy twierdziliby, że to dobry, a nawet świetny wynik. Niech im będzie na zdrowie, przynajmniej na razie.

OF

Richard Fisher (Fot. PAP)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Nie tylko złota przybywa w rezerwach

Kategoria: Analizy
W bardzo starych morskich opowieściach pojawiali się żeglarze lejący oliwę na fale. Podobno pomagało, choć nie na sztormy. Od około stulecia uspokajaniem fal niemorskich, lecz tych kołyszących zanadto gospodarką, zajmują się banki centralne.
Nie tylko złota przybywa w rezerwach

Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Kategoria: Analizy
Fed nie schodzi z czołówek prasy. Słowo tapering jest odmieniane przez wszystkie przypadki. Znacznie mniej mówi się jednak o zmianach w polityce operacyjnej. A szkoda, bo Fed powołał ważne narzędzie w postaci SRF (standing repo facility). Reperkusje tej decyzji mogą być dużo większe niż wzbudzającego strach taperingu.
Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Polityka luzowania ilościowego a kursy walutowe

Kategoria: Trendy gospodarcze
Programy luzowania ilościowego miały znaczne i trwałe skutki dla kursu USD/EUR, głównie za pośrednictwem zmian w zakresie ryzyka kursowego i krótkoterminowych stóp procentowych, a także z uwagi na zmiany oczekiwań co do przyszłej polityki pieniężnej.
Polityka luzowania ilościowego a kursy walutowe