Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Letnie czary wokół greckich obligacji

Do września europejscy politycy i bankowcy mają wypracować nowy plan pomocowy dla Grecji. Tempo rozwoju kryzysu jest jednak tak szybkie, że możliwe, iż już w najbliższy weekend zostaną wypracowane zręby projektu. Największy problem wciąż polega na tym, że opcje lansowane przez polityków lub banki nadal wydają się być nieskuteczne.
Letnie czary wokół greckich obligacji

(CC BY Global Jest)

Do czasu, kiedy w pomoc finansową dla Grecji zaangażowane były instytucje publiczne, problem Europy, co wybrać był dość zrozumiały: pomagać Grecji czy nie pomagać? Udzielić kredytu – zaufania i pieniężnego – czy nie? Ukarać Grecję odcięciem od finansowania i ponieść koszty w postaci kryzysu gospodarczego, czy lepiej nie?

Teraz jednak do gry wchodzą banki i ich skomplikowane reguły finansowe, a to podnosi poprzeczkę zrozumienia problemu i dla wyborców i dla polityków. Banki będą prawdopodobnie zaangażowanie w pomoc finansową dla Grecji. Na razie jednak składają ofertę, która zmierza przede wszystkim do ochrony ich interesów kosztem podatników.

Dostępne dziś opcje zaangażowania banków w pomoc Grecji:

  1. Opcja francuska – rozważana jeszcze na początku lipca;
  2. Częściowy wykup długu przez Grecję, zaproponowany na początku lipca przez Instytut Finansów Międzynarodowych –  opcja najpoważniej dziś brana pod uwagę;
  3. Haircut“ lansowany przez wielu niezależnych ekonomistów.

Żeby choć częściowo zrozumieć problemy, z którymi będą zmagali się europejscy politycy i bankowcy próbując podjąć decyzje dobrze jest najpierw przyjrzeć się z lotu ptaka finansom banków oraz konstrukcji obligacji skarbowych. Zaczynając od tych ostatnich. To dość encyklopedyczne podsumowanie, ale jest ono kluczowe dla zrozumienia greckiego problemu.

Rząd zadłuża się w podobny sposób jak zwykła osoba prywatna, tyle że najczęściej nie zaciąga kredytu, lecz emituje obligacje. Załóżmy, że jedna obligacja warta jest 1000 euro. Inwestor kupuje ten papier, rząd zaś otrzymuje pieniądze i zobowiązuje się, że spłaci obligację po określonym czasie (termin zapadalności – np. 5 lat), a ponadto co rok lub co pół roku będzie płacił inwestorowi tzw. kupon o określonej wartości. Załóżmy, że roczny kupon wart jest 50 euro. Oznacza to, że przez pięć lat rząd zapłaci inwestorowi 250 euro w kuponach oraz na koniec 1000 euro.

Jaka jest wartość obligacji posiadanej przez inwestora? Gdyby wartość pieniądza nie zmieniała się w czasie, czyli nominalne stopy procentowe wynosiły zero, to inwestor posiadałby prawa do przychodów w wysokości 1250 euro i tyle byłby wart ten papier. Ponieważ jednak wartość pieniądza w czasie zmienia się, nominalne stopy procentowe są wyższe od zera, to 1000 euro dziś jest warte więcej po roku i odwrotnie – 1000 euro za rok jest warte mniej dziś. Nasza obligacja będzie warta 1000 euro przy rynkowych stopach procentowych na poziomie 5 proc., ale jej cena wzrośnie do 1070 euro jeżeli rynkowe stopy procentowe spadną do 3 proc., albo 930 euro jeżeli stopy wzrosną do 7 proc. Rentowność i cena obligacji poruszają się w odwrotnych kierunkach. Jeżeli cena czasu (stopa procentowa) jest wyższa, to wartość obligacji spada, jeżeli jest niższa – to rośnie.

Banki mogą jednak księgować posiadane obligacje w różny sposób. Jeżeli trzymają je na tzw. książce handlowej, to muszą księgować cenę rynkową posiadanych obligacji. Czyli jeżeli bank A kupił milion wspominanych obligacji za 10 mln euro, a stopy procentowe wzrosły do 7 proc., to na książce musi zapisać wartość obligacji w wysokości 9,3 mln euro, ponosząc 0,7 mln euro straty. Bank może jednak trzymać też te papiery na tzw. książce bankowej, na której nie księguje ceny rynkowej, ale pierwotną cenę nominalną. Musi jednocześnie trzymać ten papier aż do wykupu, a obniża jego wartość jedynie w sytuacji, kiedy istnieje duże ryzyko, że płatność kuponu lub kapitału nie zostanie dotrzymana. Wtedy musi stworzyć tak zwaną rezerwę na ryzyko związane z tym papierem, a rezerwa obniża jego wynik finansowy. Zasady księgowania opisują międzynarodowe reguły, które przeciętnemu obywatelowi są zupełnie obce.

Cały problem polega na tym, że zdecydowaną większość greckich obligacji banki trzymają na książkach bankowych i jeszcze nie wkalkulowały ryzyka, że te obligacje mogą być niespłacalne. Jeżeli będą musiały to zrobić, poniosą straty. Letnie negocjacje będą zmierzały do tego, aby nie zmuszać banków do zapisywania strat.

1. Opcja francuska: jedna zaleta i dwie wady

Francuscy bankowcy oraz rząd w Paryżu proponowali, aby banki w Europie zrolowały 70 proc. greckiego długu zapadającego w latach 2012-2014. Rolowanie oznacza zamianę zapadających obligacji na nowe. W tym przypadku chodzi o to, aby 70 proc. zapadających greckich obligacji, jakie znajdują się w portfelach banków, zamienić na nowe papiery trzydziestoletnie o oprocentowaniu od 5,5 do 8 proc. Czyli – trzymając się przykładu opisanego powyżej – grecki rząd zamiast spłacać bankowi 1000 euro za jeden zapadający papier zapłaci mu w postaci obligacji o tej samej wartości z terminem zapadalności 30 lat. Z całej kwoty Grecy aż 1/3 będą musieli odkładać na specjalny fundusz inwestycyjny, który będzie gwarantował bankom spłatę nowych obligacji.

Są jednak dwa kluczowe problemy związane z opcją francuską i prawdopodobnie z ich powodu znaczenie tej propozycji zmalało w ostatnich dniach. Pierwszy polega na tym, że ogólne zadłużenie Grecji nie zmniejszy się w ten sposób. Będzie wynosiło ok. 160 proc. PKB, co oznacza, że na 99 proc. kraj ten nie będzie w stanie spłacić tych pieniędzy. Warto przypomnieć, że dekadę wcześniej bankrutująca Argentyna miała zadłużenie o połowę niższe. Tę wątpliwość można częściowo usprawiedliwić. Banki i rządy chcą po prostu odsunąć umorzenie części greckich długów w czasie – na rok 2012 lub nawet 2013. Warto jednak pamiętać, że im dłużej problem zostanie strukturalnie nierozwiązany, tym dłużej niepewność na rynkach będzie blokowała rozwój całej europejskiej gospodarki i utrudniała późniejsze wyjście z kryzysu. Czas ma zatem cenę.

Druga wątpliwość związana z opcją francuską byłaby jeszcze trudniejsza do usprawiedliwienia. Banki nie chcą ponieść żadnych strat na Grecji, a to jest dużym wyzwaniem księgowym i politycznym. Powróćmy do mechanizmów opisanych w poprzednim rozdziale. Załóżmy, że bank zamienia zapadającą obligację o wartości 1000 euro na nową obligację o tej samej wartości lecz z terminem zapadalności 30 lat. Kupon ma wynosić 5,5 proc. wartości, czyli ok. 55 euro. Cały kłopot polega na tym, że na rynku rentowność tych obligacji znacznie przekracza 10 proc. To zaś oznacza, że ich cena rynkowa już na starcie spada … o połowę! W tej sytuacji bank prawdopodobnie musiałby zapisać stratę również na książce bankowej, to zaś oznacza, że akceptuje częściowe greckie bankructwo (tego „czepiają się“ agencje ratingowe). Aby temu zapobiec, wspomniany fundusz inwestycyjny ma gwarantować spłatę obligacji, czyniąc je superbezpiecznymi.

Dzięki temu banki nie poniosłyby strat. Prawdopodobnie. W kolejnych tygodniach tysiące prawników i księgowych będą zapewne analizować, co zrobić, aby banki nie traciły na zaangażowaniu w ratunek Grecji. Oprócz księgowych, trudne wakacje będą również mieli politycy. Wszystko polegałoby bowiem na tym, aby UE i MFW zagwarantowały bankom, że zostaną spłacone. Pieniądze odkładane na specjalny fundusz gwarantujący bankom spłatę ich inwestycji musiałyby pochodzić od europejskich podatników, gdyż Grecja nie jest w stanie sama odkładać takiej kwoty na bok. W ciągu kilku tygodni europejscy wyborcy zrozumieliby zapewne, że płacą za ubezpieczenie banków. Miałoby to duże konsekwencje polityczne.

Wszystko to sprawia, że opcja francuska ma jedną wątpliwą zaletę i dwie poważne wady. Oddala problem bankructwa, ale nie nie rozwiązuje strukturalnie problemu greckiego zadłużenia i zawiera rozwiązania, które zwiększają obciążenie podatników europejskich a zmniejszają ryzyko banków.

2. Wykup własnych obligacji: ogromny szum, mało korzyści

Na początku lipca Instytut Finansów Międzynarodowych z Waszyngtonu, skupiający przedstawicieli 400 największych banków świata, zaproponował, aby planom wsparcia finansowego dla Grecji i rolowania jej długu towarzyszyła jakaś forma redukcji ogólnego poziomu zadłużenia, np. wykup własnych obligacji przez rząd w Atenach. Byłby to krok idący znacznie dalej niż opcje francuska. Oznaczałby bowiem oficjalne przyznanie, że Grecja nie jest w stanie spłacić całości swojego zadłużenia, zmusiłby również banki do uznania strat.

Wykup własnego zadłużenia to forma redukcji długu. Jak pokazane zostało powyżej, każda grecka obligacja o wartości nominalnej 1000 euro jest obecnie warta na rynku znacznie mniej, gdyż rynkowe stopy procentowe gwałtownie wzrosły. Niektóre obligacje warte są nawet 30, 40 lub nawet 50 proc. mniej niż ich pierwotna cena nominalna. Tymczasem ogólna wartość zadłużenia jest liczona właśnie w cenach nominalnych. Jeżeli zatem UE i MFW udzieliłyby Grecji bardzo dużych pożyczek na wykup zadłużenia po obecnych cenach rynkowych, lub same skupiły część tego zadłużenia, kraj mógłby zredukować swój dług o ok. 20-30 proc. (całość zadłużenia wynosi 350 mld euro, gdyby plan pomocowy wynosił 1/3 tej kwoty, a wykupywane obligacje warte były 50 proc. wartości nominalnej, dług zredukowany by był właśnie o ok. 30 proc. – ale to maksimum, które można osiągnąć).

Łatwo jednak zauważyć, że przy dużym skomplikowaniu tej operacji korzyści z niej wynikające są dość mizerne. Redukcja zadłużenia w tak bezprecedensowy sposób (w historii rzadko stosowano tę formę restrukturyzacji) wywołałaby zapewne turbulencje na rynku i doprowadziła banki do strat. Każdy bank, który zdecydowałby się sprzedać obligacje, musiałby je przenieść z książki bankowej na handlową i zapisać jej wartość po cenie rynkowej, znacznie niższej niż nominalna. To byłby jeszcze najmniejszy ból, jeżeli wykup doprowadziłby do rozwiązania problemu nadmiernego zadłużenia. Tak jednak się nie stanie. Greckie zadłużenie utrzyma się na poziomie znacznie przekraczającym 100 proc. PKB, czyli Atenom wciąż będzie bardzo trudno utrzymywać płatności. Banki poniosą straty, a problem nie zostanie rozwiązany. Rozwiązanie jest więc bardziej sprawiedliwe niż opcja francuska, ale równie mało efektywne.

Istnieje jeden sposób, aby zwiększyć jego efektywność – powiększyć wartość programu ratunkowego. Gdyby zamiast 100 mld euro Unia Europejska i MFW zaangażowały 200 mld euro, wtedy Grecki dług można by zredukować o ponad 40 proc., czyli do poniżej 100 proc. PKB. Taka propozycja zapewne znajdzie się w najbliższy weekend na stole rozmów, jednak wątpliwe, czy europejskim przywódcom starczy odwagi, aby ją przyjąć.

3. Haircut czyli nadzieja i strach

Najbardziej odważnym rozwiązaniem problemu greckiego zadłużenia byłby tzw. haircut. W angielskim oznacza to „cięcie włosów“; w świecie finansów odnosi się do wartości aktywów, jaka jest akceptowana przez instytucję biorącą je jako zabezpieczenie. Na przykład bank biorący pod zabiezpieczenie kredytu nieruchomość o rynkowej wartości 100 tys. zł może zaakceptować jedynie 60 tys. zł jako zabezpieczenie jeżeli z tą nieruchomością wiąże się jakieś ryzyko. Haircut wynosi w takim przypadku 40 proc.

W przypadku Grecji haircut używany jest w nieco innym znaczeniu. Opcja „cięcia włosów“ oznaczałaby jednorazowe obniżenie nominalnej wartości wszystkich obligacji wemitowanych przez grecki rząd o kilkadziesiąt procent. W prostych słowach oznacza to umorzenie długu. Aby Grecja mogła wyjść na prostą o swoich siłach, jej dług nie powinien przekraczać 100 proc. PKB, dlatego haircut musiałby sięgnąć ok. 30-40 proc. Takie rozwiązanie sugeruje wieli niezależnych ekonomistów, m.in. Nouriel Roubini czy Kenneth Rogoff. Jednocześnie UE i MFW mogłyby gwarantować spłatę pozostałej części zadłużenia emitując zerokuponowe bezpieczne obligacje.

Jeżeli jedna grecka obligacja o wartości nominalnej 1000 euro jest warta na rynku ok. 600 euro, to haircut nie wyrządzi jej żadnej szkody, a nawet może zwiększyć jej cenę. Jeżeli bowiem ryzyko bankructwa zmaleje, to oprocentowanie rynkowe spadnie i ceny niektórych obligacji wzrosną. Niższy poziom zadłużenia pozwoliłby greckiej gospodarce wydobyć się z recesji, przeprowadzić reformy strukturalne i spłacać swój dług.

W praktyce ta metoda napotyka trudności. Jak wspomniano, większość obligacji greckich jest utrzymywana przez banki na książkach bankowych, z zapisaną ceną nominalną. Haircut zatem natychmiast doprowadziłby banki do dużych strat, nie przewidzianych wcześniej. Ogromne straty poniosłyby przede wszystkim greckie banki, które jednocześnie zostałyby odcięte od operacji płynnościowych Europejskiego Banku Centralnego i potrzebowały dokapitalizowania. Nie mógłby tego zrobić grecki rząd, gdyż nie ma pieniędzy, kapitał zatem musieliby zapewnić inwestorzy prywatni i rządy UE. Byłaby to potężna i bezprecedensowa operacja, wymagająca zgody politycznej oraz szeroko zakrojonych negocjacji między administracją publiczną i inwestorami.

Jest to jednak jedyne racjonalne rozwiązanie angażujące autentycznie – a nie fikcyjnie – sektor prywatny w grecki problem. Ktoś w związku z problemami Grecji musi ponieść straty. Prawdopodobnie będą to europejscy podatnicy, gdyż część pożyczek udzielonych przez Europejski Fundusz Stabilności Finansowej (czyli de facto państwa UE) nie zostanie spłacona. Jeżeli jednak na greckim kryzysie straty mają ponieść również instytucje angażujące nierozsądnie swoje pieniądze w tym kraju, to haircut jest jedyną realną opcją. I jeżeli nie w tym roku, to w przyszłym lub kolejnym będzie prawdopodobnie zrealizowana. Im później, tym większy ciężar spadnie na podatników, a mniejszy na banki.

(CC BY Global Jest)

Otwarta licencja


Tagi