Adair Turner, szef Financial Services Authority, chce złamać największe tabu polityki pieniężnej i zastanowić się nad zaletami otwartego finansowania deficytu przez bank centralny (CC BY-NC-SA The CBI)
Upadły już zasady dotyczące niezależności banków centralnych – zachowując pozory samodzielnych decyzji banki centralne prowadzą wspólną politykę z rządami państw wysokorozwiniętych, czy wręcz stały się im podporządkowane. Upadł mit, że bank centralny nie powinien ingerować w rynki finansowe i kupować papierów rządowych ani korporacyjnych – ilościowe łagodzenie stosują Anglicy, Japończycy, Amerykanie i Europejski Bank Centralny.
Coraz częściej mówi się też o konieczności zmiany celu polityki pieniężnej (np. na nominalny produkt krajowy), a dominujący dotychczas bezpośredni cel inflacyjny jest podważany przez polityków, ekonomistów, a nawet samych bankierów centralnych. Następna padnie zasada, że banki centralne nie powinny bezpośrednio finansować deficytów budżetowych.
Monetyzacja długu nosi nazwę otwartego finansowania deficytu (overt money finance – OMF), a najbardziej prominentnym głosicielem jej potrzeby stał się ostatnio Adair Turner, szef brytyjskiej KNF (Financial Service Authority), który szóstego lutego swój wykład publiczny w szkole biznesu Cass poświęcił w całości potrzebie przełamania tabu i rozważenia opcji OMF.
>>> tekst wykładu i slajdy można znaleźć tutaj
Media brytyjskie powitały jego wystąpienie z uznaniem. „Pieniądze zrzucane z helikoptera powinny być w skrzynce z narzędziami banku centralnego” pisał Martin Wolf z Financial Times. „Prawdziwie historyczne wystąpienie” komentował dla Reutersa Anatole Kaletsky. Turner już wcześniej sugerował rozważenie OMF, ale nigdy nie opowiedział się tak jednoznacznie za jego wprowadzeniem pisząc, że w określonych sytuacjach jest to najlepsza metoda stymulowania ogólnego popytu.
Te określone sytuacje, to proces delewarowania na świecie, który hamuje podaż pieniądza i popyt, coraz mniejsza skuteczność luzowania ilościowego, utrzymywanie stóp procentowych na bardzo niskim poziomie. Wszyscy zwolennicy nieortodoksyjnych rozwiązań polityki monetarnej (np. Summers, Bernanke, Turner, Wolf) używają podobnych określeń: nadzwyczajne okoliczności, wyjątkowe wyzwania, wyjątkowa sytuacja, konieczność inteligentnego i elastycznego traktowania mandatu banku centralnego, wszyscy także mówią o jednorazowym czy przejściowym charakterze takich działań. No i o koniecznej ostrożności. Turner podkreśla ryzykowność operacji OMF i niebezpieczeństwo, że to co jest lekarstwem w małej ilości, zastosowane na zbyt dużą skalę może okazać się trucizną. Jednak jego zdaniem bezpośrednie finansowanie deficytu nowowykreowanym pieniądzem, może, ale nie musi prowadzić do inflacji.
Generalnie idea pokonania kryzysu finansowego przez emisję pieniądza nie jest nowa. W latach 30-tych XX wieku pisali o niej m.in. Irving Fisher i Henry Simons. Keynes chciał zwiększać popyt zakopując butelki z nowymi banknotami w kopalni i zlecając bezrobotnym ich odkopanie. Milton Friedman uważał, że lepsze jest finansowanie deficytu drukiem pieniądza niż przez operacje otwartego rynku (1948 r.). On też wprowadził do obiegu publicznego określenie „pieniądze zrzucane z helikoptera”.
Friedman zakładał jednakże, że w okresie dobrej koniunktury i nadwyżki budżetowej dodatkowy pieniądz zostanie wycofany z rynku. Nadto w swoim modelu przyjmował, że banki komercyjne nie kreują pieniądza. W 2002 r. słynny wykład wygłosił Ben Bernanke, wówczas członek Rady Gubernatorów FED, na temat Japonii, w przypadku której jako narzędzie zwalczania deflacji zaproponował ulgi podatkowe finansowane kreacją pieniądza. Przy czym pokrywanie deficytu w ten sposób miało być stałe, a dodatkowa podaż pieniądza nie ściągnięta z rynku po wyjściu z okresu deflacji.
Jakie są argumenty zwolenników dodatkowej emisji pieniądza? Adair Turner w bardzo klarownym wykładzie najpierw wylicza narzędzia służące wzrostowi popytu i nominalnego PKB:
– obniżenie stóp procentowych w pobliże zera,
– luzowanie ilościowe (QE) przez zakup aktywów na rynku (nie tylko rządowych),
– bezpośrednie subsydiowanie kredytów przez bank centralny,
– narzędzia fiskalne (deficyt),
– antycyklicznie stosowane łagodniejsze regulacje ostrożnościowe banków dotyczące płynności i kapitału.
No i środek ekstremalny – nie powiększające długu publicznego finansowanie deficytu bezpośrednio przez bank centralny.
Turner rozważając poszczególne posunięcia, opisuje zagrożenia i negatywne strony (np. QE ma zachęcać banki do kreowania kredytu w sytuacji, gdy właśnie jego nadmierna podaż doprowadziła do kryzysu). W końcu prowadzi do retorycznego pytania, co jest lepsze: QE liczone w setkach miliardów funtów, dotowanie kredytów i/lub poluzowanie kryteriów ostrożnościowych w bankach, czy znacznie mniejsze, stałe OMF, liczone w dziesiątkach miliardów funtów (via obniżki podatków lub wydatki publiczne) z obietnicą, że ten pieniądz nie będzie wycofany z rynku. Ta obietnica jest ważna, bo konsumenci wiedząc, że poziom długu publicznego nie wzrośnie i podatki nie będą wyższe, wydawaliby rozrzucone z helikoptera pieniądze nakręcając koniunkturę.
Oczywiście Turner zna zagrożenia; pisał zresztą o nich już Friedman: „Bezpośrednia kontrola pieniądza przez rząd i kreacja pieniądza, by sfinansować wydatki rządu, mogą stworzyć klimat sprzyjający nieodpowiedzialnej polityce rządowej i inflacji”. Dlatego szef FSA proponuje zabezpieczenie: ilość dodrukowanego pieniądza ma być kontrolowana przez bank centralny, a nie przez rząd i ograniczona do tej części deficytu publicznego, która jest cykliczna.
OMF jeszcze nigdzie nie został jawnie wprowadzony. Etapem przejściowym mogłaby być zamiana długu publicznego w posiadaniu banków centralnych (np. Banku Anglii) na nieoprocentowane i nigdy niezapadające obligacje (tzw. perpetuities). Oczywiście bank centralny poniósłby wówczas straty, ale jak wiadomo jest to jedyny bank na świecie, który nie może zbankrutować.
W polskim przypadku różnica pomiędzy deficytem strukturalnym a całkowitym wynosi aktualnie – według Komisji Europejskiej – około półtora procent PKB (prognoza z zimy 2013 na lata 2013-14). Zastosowanie OMF oznaczałoby finansowanie emisją deficytu w wysokości ok. 24 mld złotych rocznie, a baza monetarna zwiększyłaby się o blisko 25 procent (aktualnie M0 wynosi 102 mld zł).
Turner wspomina o ograniczeniach traktatowych w Unii Europejskiej. W Polsce doszłyby także ograniczenia konstytucyjne, ale są one jego zdaniem do ominięcia, u nas np. via BGK. Abstrahujemy tu od oceny, czy faktycznie w Polsce ma miejsce proces delewarowania zmniejszający popyt całkowity (tylko w niektórych kategoriach, generalnie – nie) i czy występuje zagrożenie deflacyjne (nie wydaje się, by tak było), które dla Turnera są argumentami za rozważeniem OMF.
Abstrahujemy, ponieważ dla polityków to drugorzędna kwestia, zwłaszcza gdyby spowolnienie gospodarcze (recesja) przedłużało się, a zbliżały wybory. Premier Donald Tusk, gdy ważyła się kwestia dalszej obecności Jana Winieckiego w Radzie Polityki Pieniężnej, mówił wprost o potrzebie powołania w jego miejsce „odważnego członka rady”. Na świecie na pewno pierwszym kandydatem do OMF jest Bank Japonii, po nim Europejski Bank Centralny i Bank Anglii, ze względu stagnację przeplataną okresami recesji.
Od kilku lat banki centralne płyną po niezbadanych morzach, a zastosowanie OMF oznaczałoby jedynie przedostanie się przez cieśninę tabu na nowy ocean. Problem w tym, że kreatywna polityka fiskalna i monetarna np. LTRO, QE czy OMF nie rozwiązuje strukturalnych problemów gospodarek, takich jak poprawa produktywności, innowacyjności, sztywne rynki pracy i zbyt wysokie jej opodatkowanie.
Przeciwnie, polityka taka może pogłębiać nierównowagi na rynkach finansowych i problemy strukturalne. Na przykład skrajnie niskie stopy procentowe hamują restrukturyzację przedsiębiorstw, pogarszają alokację kapitału, zaś QE dmucha bańki spekulacyjne na rynkach aktywów i podtrzymuje wysokie ceny surowców. Jest też dość oczywiste, że ogłoszenie OMF wpłynęłoby na wzrost oczekiwań inflacyjnych, czy przyszłego wzrostu stóp procentowych, co hamowałby inwestycje.
Nikt nie wie też, czy przepuszczenie przez rynki dodatkowego pieniądza (np. via inwestycje publiczne lub obniżone podatki), raczej stymulowałoby wzrost nominalnego PKB (produkcję), czy wzrost cen, choć wysokie bezrobocie i wolne moce produkcyjne są stałym argumentem zwolenników zwiększenia podaży pieniądza. Turner argumentuje, że stały OMF nie musi być bardziej inflacyjny niż inne metody stymulowania popytu. Jest bowiem dobra i zła kreacja pieniądza. Zła gdy decyduje o niej rząd, aby pokryć wydatki, dobra, gdy decyduje bank centralny, by utrzymać stabilność cen – jak to ujął prezes Banku Anglii Mervyn King. Arsenał argumentów jest jak widać nieograniczony.
W Polsce gra o pieniądz znowu zaostrzyła się. Wystarczy popatrzeć jak rząd naciska na NBP i jakich argumentów używa chcąc skłonić Radę Polityki Pieniężnej do dalszych obniżek stóp procentowych, wręcz obwiniając ją za spowolnienie gospodarcze. Być może to przesadna obawa, ale przy słabych perspektywach gospodarczych i budżetowych jeszcze w tym roku możemy także w Polsce usłyszeć postulat finansowania deficytu przez bank centralny.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
