Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Historia trzech koron oraz więzów je łączących

Wiadomość o nowych porozumieniach swapowych z udziałem trzech skandynawskich banków centralnych obiegła świat 12 listopada 2020 r. Po wielu latach podążania różnymi drogami kraje te zaczynają ze sobą współpracować. Można nawet mówić o powrocie do korzeni.
Historia trzech koron oraz więzów je łączących

(©Envato)

Co to jest porozumienie swapowe?

Jak tłumaczy Europejski Bank Centralny (EBC) linia swapowa na parze walutowej to umowa o wzajemnej wymianie walut między dwoma bankami centralnymi. Na jej podstawie bank centralny może zdobyć środki pieniężne (płynność) w walucie obcej od tego banku centralnego, który jest jej emitentem. Te fundusze zazwyczaj są potrzebne, by zasilić banki komercyjne. O swapach walutowych zrobiło się głośno wiosną 2020 r., głównie za sprawą amerykańskiego Fed, który postanowił wyjść z pomocą krajom mogącym mieć problemy z płynnością denominowaną w dolarze. Równie głośno było o nich w trakcie wielkiego kryzysu finansowego sprzed 12 lat. Wówczas bardzo aktywnym w udzielaniu swapów, jak i w korzystaniu z nich (za sprawą linii swapowej z Fed), był EBC. Pierwsze porozumienie swapowe zostało podpisane z Riksbankiem jeszcze w 2007 r. Wielu czytelników Obserwatora Finansowego może pamięta 21 listopada 2008 r., kiedy EBC podpisał porozumienie z NBP, dzięki któremu polski bank centralny miał dostęp do euro w ramach limitu wynoszącego 10 mld euro.

Banki centralne (i nie tylko) walczą o gospodarkę

Historia swapów walutowych jest jednak dużo dłuższa. Pierwszy swap z udziałem banków centralnych (Federal Reserve oraz Banque de France) został podpisany w marcu 1962 r. Warto też wspomnieć o inicjatywie regionalnej, a dokładniej o porozumieniu z Chiang Mai z 1997 r, w ramach którego stworzono linię swapową z udziałem krajów ASEAN, ChRL, Japonii oraz Korei Południowej. Dlatego skandynawska inicjatywa nie jest niczym nowym. Ale ze względu na stosunkowo bliskie sąsiedztwo, warto dokładniej przyjrzeć się coraz bliższej współpracy krajów skandynawskich. Dodać trzeba, że bank centralny Norwegii już podpisał porozumienie ze swoim duńskim i szwedzki odpowiednikiem, ale trwają jeszcze prace nad umową między duńskim a szwedzkim bankiem centralnym.

Krótka historia banku centralnego o najdłuższej tradycji

Trzy korony

Trzy korony są kojarzone nie tylko z Pieninami, ale także z największą gospodarką opisywanego regionu, czyli szwedzką. Najprawdopodobniejszą i obecnie oficjalną genezą pochodzenia trzech koron w heraldyce było używanie przez króla Magnusa Erikssona potrójnego tytułu królewskiego – króla Szwecji, Norwegii oraz Skanii, która do 1658 roku należała do Danii, a teraz jest częścią Szwecji. A więc nie będzie chyba dużym nadużyciem, jeśli pojęcie trzech koron zarezerwujemy dla trzech krajów skandynawskich. Jeżeli takie uproszczenie będzie niektórych bulwersować, to możemy ograniczyć je do określenia znajdujących się w obiegu walut skandynawskich. W końcu nie jest dziełem przypadku, że we wszystkich trzech krajach mamy do czynienia właśnie z koronami. To efekt istniejącej na przełomie XIX i XX wieku unii walutowej między tymi krajami. Zresztą nie tylko ona je łączyła.

Skandynawska unia walutowa powstała w maju 1873 roku, a jej pierwszymi sygnatariuszami była Szwecja i Dania. Norwegia, mimo pozostawania w unii ze Szwecją, przystąpiła dwa lata później. W ramach porozumienia z 1873 r. wprowadzono nową walutę o nazwie korona, a jej wartość miała równać się jednemu szwedzkiemu riksdaler, połowie duńskiego rigsdaler oraz jednej czwartej norweskiego speciedaler. Była to unia walutowa w luźnym tego słowa znaczeniu.

Skandynawska unia walutowa powstała w maju 1873 r., a jej pierwszymi sygnatariuszami była Szwecja i Dania oraz Norwegia, która przystąpiła dwa lata później.

Poszczególne kraje zachowywały prawo do bicia swoich monet, ale honorowały waluty pozostałych państw. Dopiero na wniosek strony duńskiej w 1885 r. uruchomiono wspólną izbę rozliczeniową. Jak podają źródła, najlepszy okres współpracy trwał do początku XX wieku. Oderwanie się Norwegii od Szwecji w 1905 r. spowodowało zerwanie unii personalnej, ale nie wpłynęło na walutową, która przetrwała do wybuchu pierwszej wojny światowej. Formalnie zakończyła się w 1924 roku (gdy Szwecja, jako pierwszy kraj po pierwszej wojnie światowej, wznowiła wymienialność na złoto). Mimo dezintegracji, banknoty poszczególnych krajów były wzajemnie respektowane do początku lat trzydziestych XX w.

Bank centralny Danii popiera konkurencję na rynku kredytów hipotecznych

Historia duńskiego dynamitu

Uruchomienie systemu z Bretton Woods w 1944 r. gwarantowało zachowanie względnej stabilności między tymi walutami. Dopiero upadek tego systemu w 1971 r. spowodował, że każda z trzech koron obrała inną drogę. Dzisiaj trudno w to uwierzyć, ale w latach 70. i nawet w 80. XX w. waluty skandynawskie nie były oazą stabilności. Wręcz przeciwnie, każda z nich była często dewaluowana. Wyjątkowo spektakularne były dewaluacje duńskiej korony. Dania była pierwszym krajem skandynawskim, który wszedł w struktury europejskie i to jej przypadł ponury przywilej bycia pierwszą zdewaluowaną walutą w ramach uruchomionego w marcu 1979 roku mechanizmu ERM. Pierwsza, ale nie ostatnia, dewaluacja to wrzesień 1979. Losy duńskiej waluty we wcześniejszym wężu walutowym (pierwowzorze ERM) nie były lepsze. Ale za trudny początek członkostwa w ERM w dużej mierze odpowiedzialne było połączenie wysokiej inflacji (sięgającej 12 proc.) oraz chronicznie dużych deficytów (dochodzących do 8 proc. PKB).

(©PAP)

Przełom nastąpił we wrześniu 1982 roku, kiedy władzę przejął premier Poul Schlueter i przeprowadził konsolidację fiskalną. Wraz z bardzo restrykcyjną polityką monetarną udało się Duńczykom ustabilizować kurs korony. Od połowy stycznia 1987 roku jej wartość do marki niemieckiej, a następnie do euro, nie wymagała już korekt kursowych. W mniej więcej tym samym czasie Dania zniosła wszystkie ograniczenia dewizowe w transakcjach kapitałowych, więc korona stała się pierwszą w pełni wymienialną walutą skandynawską. To jednak nie koniec historii.

Danmarks Nationalbank opanował do perfekcji sztukę ochrony kursu walutowego.

Choć określenie duński dynamit najczęściej stosuje się do duńskiej reprezentacji w piłce nożnej, to zapożyczenie go do opisania całego kraju nie będzie przesadą. Z powodu referendum w czerwcu 1992 roku duński dynamit mógł spowodować klęskę działań prowadzących do europejskiej unii walutowej. Odrzucenie w referendum Traktatu z Maastricht wywołało tsunami walutowe, które swoim zasięgiem objęło niemal cały kontynent. Co ciekawe Dania, jako jeden z niewielu krajów (a na pewno jako jedyny skandynawski kraj), wyszła z tej opresji cało.

Duńska korona należy do ERM II i na własne życzenie zawęziła margines fluktuacji do euro do bardzo ambitnego przedziału +/- 2,25 proc. Danmarks Nationalbank usiłuje utrzymywać kurs swojej waluty w ramach super wąskiego pasma wahań (rzędu +/- 0,5 proc.). Tak wąskie pasmo zachęciło do spekulacji. W 1993 roku spekulowano przeciwko koronie, ale z upływem czasu inwestorzy docenili walory duńskiej gospodarki i zaczęli grać na zwyżkę kursu. Zwłaszcza w kryzysie zadłużeniowym strefy euro oraz w przededniu skupu przez EBC obligacji rządowych. Ale wszyscy się przeliczyli. Danmarks Nationalbank opanował do perfekcji sztukę ochrony kursu walutowego.

SNB i DNB mają w ręku broń, ale korzystają z niej ostrożnie

Pozostałym dwóm koronom wiodło się znacznie gorzej. Ustabilizowanie szwedzkiej nastąpiło dopiero w połowie lat 90. XX w. Katalizatorem zmian było fiasko władz w próbach utrzymywania stałego kursu korony wobec ECU (a tak naprawdę wobec marki niemieckiej). W szczytowej fali wspomnianego wyżej tsunami walutowego koronie szwedzkiej nie pomogło nawet wywindowanie stóp procentowych do astronomicznego poziomu rzędu 500 proc. W listopadzie 1992 roku władze przeżyły podobne upokorzenie do tego, jakie brytyjskie musiały przejść dwa miesiące wcześniej podczas Czarnej Środy.

(©PAP)

Dopiero głęboki kryzys gospodarczy i bankowy, który dotknął Szwecję na początku lat 90. XX w. stał się katalizatorem reform gospodarczych. Przyczynił się też do znaczącej poprawy wizerunku szwedzkiej gospodarki. Zmiana ta miała jednak umiarkowane przełożenie na wartość korony. Do początku lat 90. XX w. Szwecji doskwierała wysoka stopa inflacji. Potem – pęknięcie bańki internetowej u progu XXI w. A od czasu kryzysu finansowego – zbyt niska inflacja. Walcząc z nią, Riksbank, jako pierwszy bank centralny na świecie, zaczął się odwoływać do ujemnych stóp procentowych.

Jak tylko niebezpieczeństwo deflacyjne zostało zażegnane, korona – jako waluta gospodarki małej i wyjątkowo otwartej – zaczęła z końcem 2016 roku coraz bardziej odczuwać skutki pogorszenia się perspektyw w światowym handlu. Słabość korony stała się tematem narodowej dyskusji i powodem ataków na najstarszy bank centralny na świecie zarówno ze strony szwedzkich, jak i innych ekonomistów (laureat nagrody Nobla Paul Krugman określił prowadzoną przez ten bank politykę pieniężną mianem sadomonetaryzmu).

Riksbank, jako pierwszy bank centralny na świecie, zaczął się odwoływać do ujemnych stóp procentowych.

Równie długo co w przypadku korony szwedzkiej trwało stabilizowanie norweskiej. Władze monetarne (zresztą podobnie jak i szwedzkie) stosunkowo późno zdecydowały się na uruchomienie pełnej wymienialności – dopiero w pierwszej połowie lat 90. Są źródła twierdzące, że jeszcze w połowie tamtej dekady Norwegia stosowała minimalny zakres ograniczeń. W przeciwieństwie do pozostałych dwóch koron, losy norweskiej są od dłuższego czasu związane z cenami ropy naftowej, a w ostatnich latach ta zależność przybrała na sile. Tymczasem ceny ropy od połowy 2014 roku spadają, więc właściciele aktywów denominowanych w koronie norweskiej nie mają powodów do radości.

Przez długi czas wspólnym mianownikiem tych trzech walut były głównie niepowodzenia w prowadzeniu polityki pieniężnej. Te czasy minęły. Nadal jest wiele różnic, jak chociażby podejście do kursu walutowego. Z racji członkostwa w ERM II Dania odwołuje się do sztywnego kursu. Inny jest też stosunek do wybranych nowinek technologicznych, np. waluty cyfrowej emitowanej przez banki centralne. O ile Riksbank jest ogromnym entuzjastą pomysłu, to Norges Bank jest dopiero na etapie pogłębionych analiz, a duński Nationalbank podchodzi do tego bardzo sceptycznie.

Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych

Mimo różnic jest coraz więcej podobieństw

Z upływem czasu sytuacja zaczęła poprawiać się niemal pod każdym względem. Widmo wysokiej inflacji odeszło w niepamięć. Niezależnie od formuły kursu walutowego cała trójka zmaga się z ryzykiem deflacji, czego przejawem było zejście w ostatniej dekadzie przynajmniej jednej ze stóp procentowych do poziomu ujemnego. Mimo odmiennego podejścia do walut cyfrowych udział gotówki w relacji do PKB danego kraju jest naprawdę niski (w Danii jest nieco wyższy niż w Szwecji i Norwegii). Płynne podejście do granic państwowych daje swobodę działania wielu firmom. Najlepszych przykładem może być grupa Nordea, która powstała z połączenia banków norweskich, szwedzkich oraz duńskich.

W takich okolicznościach zacieśnianie współpracy na szczeblu banków centralnych (a także nadzorczym) musi być czymś oczywistym. Katalizatorem współpracy mogło być ogólnoeuropejskie (ograniczające się do krajów unijnych) porozumienie z 1 czerwca 2008 r. w sprawie współpracy między organami nadzoru finansowego, bankami centralnymi i ministrami finansów w zakresie transgranicznej stabilności finansowej. W 2016 r. podpisano podobne ustalenia, ale już na szczeblu regionalnym, z udziałem banków centralnych Danii, Szwecji, Norwegii, Finlandii, Estonii, Łotwy, Litwy, a także pozostającej poza strukturami UE Islandii. W 2018 r. porozumienie to objęło swoim zasięgiem ministerstwa oraz organy odpowiedzialne za nadzór finansowy. Porozumienie swapowe jest więc efektem trwającej już od ponad dziesięciu lat bliższej kooperacji.

Grupa Nordea powstała z połączenia banków norweskich, szwedzkich oraz duńskich.

Pojawia się jednak pytanie, czy dalsze zacieśnianie współpracy nie spotka się z oporem materii? Aż czterech sygnatariuszy powyższych ustaleń wchodzi w skład strefy euro, co oznacza, że banki centralne Finlandii, Estonii, Łotwy oraz Litwy nie mają takich samych kompetencji jak Riksbank, Norges Bank i Danmarks Nationalbank. Ale te trzy banki podkreślają w dokumentach chęć respektowania zasad prawnych ustalonych przez Europejski System Banków Centralnych (w skład którego wchodzą także Riksbank oraz Danmarks Nationalbank).

Porozumienie swapowe jest efektem trwającej już od ponad dziesięciu lat bliższej kooperacji.

Ponadto należy pamiętać o porozumieniu ANFA obowiązującym kraje strefy euro, czyli Agreement on Net Financial Asset. Zgodnie z nim EBC rezerwuje sobie wyłączność na prowadzenie przez Eurosystem operacji pieniężnych (czyli de facto operacji MRO, LTRO oraz skupu papierów wartościowych na potrzeby polityki pieniężnej po stronie aktywów, a po stronie pasywów kształtowanie środków na rachunku bieżącym oraz w depozycie). Niemal wszystkie inne pozycje sumy bilansowej (a więc także i te, gdzie zapisywane są swapy walutowe) pozostają w gestii krajowych banków centralnych. Czy władze we Frankfurcie nad Menem będą w ogóle chciały słyszeć o przyznaniu takich prerogatyw Finom, Estończykom, Łotyszom i Litwinom to już zupełnie inna kwestia. Nie zmienia to jednak faktu, że podpisane 12 listopada porozumienie otwiera nowy rozdział współpracy monetarnej na szczeblu europejskim i na pewno warto ten proces śledzić.

Opinie wyrażone przez autora nie reprezentują oficjalnego stanowiska NBP

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Kategoria: VoxEU
Szwedzkie doświadczenie ujemnych stóp procentowych prowadzi do jasnego wniosku: nie róbcie tego więcej, a przynajmniej nie w sytuacji, gdy krajowa gospodarka dynamicznie się rozwija, krajowa inflacja uzależniona jest od inflacji zagranicznej, a dodatkowo narastają nierównowagi finansowe z powodu wysokiej inflacji cen aktywów.
Szwedzkie doświadczenia z ujemnymi stopami banku centralnego

Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych

Kategoria: Badania pracowników NBP
Czy banki centralne zyskają czy stracą finansowo w dobie obecnej pandemii? Misją banku centralnego nie jest przecież zarabianie pieniędzy, tylko – jak dobrze wiadomo – stabilizowanie gospodarki i sprzyjanie jej rozwojowi, zaś jego wynik finansowy (zysk, strata) jest wypadkową tych działań.
Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych

Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Kategoria: Analizy
Prowadzony na dużą skalę skup obligacji w ramach programu PEPP zmniejsza rynkową podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro. Ten efekt mógłby przynajmniej częściowo zostać zneutralizowany, gdyby EBC emitował własne certyfikaty depozytowe.
Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?