Inflacja to nadal mniejsze zło

Być może argumenty za umiarkowaną inflacją (powiedzmy do 4-6 proc. rocznie) nie są już tak przekonujące, jak były u zarania kryzysu, kiedy to po raz pierwszy poruszałem ten problem. Wtedy bowiem – przy niechęci rządu do umorzenia długów, przy ogromnie przewartościowanych realnych cenach mieszkań oraz przy nadmiernych płacach realnych w niektórych sektorach – umiarkowana inflacja mogłaby być nadzwyczaj pomocna.

Wówczas oczywiście zgodnie uważano, że silne ożywienie w kształcie litery „V” jest tuż za rogiem i że akceptacja takiej inflacyjnej herezji byłaby głupotą. Uważałem inaczej, opierając swój osąd na badaniach do napisanej wraz z Carmen M. Reinhart książki „This Time is Different” (Tym razem jest inaczej, 2009 r.). Z analiz wcześniejszych głębokich kryzysów finansowych wynika bowiem, iż są wszelkie przesłanki aby obawiać się, że spadek zatrudnienia po takim kryzysie będzie bardzo głęboki, a ożywienie – niezwykle powolne.

Odpowiednia ocena zagrożeń średnioterminowych pomogłaby uzasadnić moją konkluzję z grudnia 2008 roku, że „Do opanowania obecnego kryzysu – takiego, jaki zdarza się raz na sto lat – potrzebne będą wszystkie dostępne narzędzia”.

Teraz, po pięciu latach, poziom zadłużenia publicznego, a także prywatnego i zagranicznego jest w wielu krajach rekordowo wysoki. W Europie nadal istnieje potrzeba ogromnych korekt płac względnych między peryferiami a jej rdzeniem. Jednak główne banki centralne świata zdają się tego nie zauważać.

W Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna wywołała nerwowość na rynkach obligacji sygnalizując, że tzw. poluzowanie ilościowe (quantitive easing – QE) może się już zbliżać ku końcowi. Propozycja wycofania się z niego odzwierciedla, jak się wydaje, porozumienie o zawieszeniu broni między jastrzębiami i gołębiami w Fed. Gołębie uzyskały gigantyczne zwiększenie płynności, ale w miarę jak gospodarka się umacnia, jastrzębie nalegają na zakończenie QE.

Jest to współczesny wariant klasycznej recepty, iż zaostrzenie polityki pieniężnej należy zaczynać zanim inflacja zdąży się głęboko zakorzenić – i to nawet jeśli zatrudnienie nie odżyło jeszcze całkowicie. Bo, jak zażartował kiedyś William McChesney Martin, który w latach 50. i 60. XX wieku był przewodniczącym Fed – zadanie banku centralnego polega na „zabieraniu wazy z ponczem, gdy impreza dopiero się rozkręca”.

Kłopot w tym, że to nie jest zwyczajna recesja i że mnóstwo ludzi w ogóle nie dostało żadnego ponczu, a tym bardziej go nie nadużyło. Rzeczywiście uprawnione są techniczne obawy o to, że QE zaburza ceny aktywów, jednak nabrzmiewające bańki po prostu nie stanowią dziś głównego zagrożenia. Właśnie teraz USA mają najlepszą szansę na prawdziwy, trwały powrót do zdrowia po kryzysie finansowym. Gdyby nadmierne przywiązanie do zarzuconych doktryn antyinflacyjnych spowodowało przerwanie tego ożywienia, byłoby to katastrofą – podobnie jak było w latach 20. i 30. XX wieku w przypadku nadmiernego przywiązania niektórych banków centralnych do waluty złotej.

Przed Japonią stoi inny dylemat. Nowy gubernator Banku Japonii, Haruhiko Kuroda, przekazał rynkom wyraźny sygnał, że po latach niemal zerowego wzrostu cen celem BoJ jest inflacją roczna na poziomie 2 proc.

Wydaje się jednak, że teraz, gdy długoterminowe stopy procentowe zaczynają się leciutko piąć w górę, BoJ przerywa te działania. Czegóż się więc spodziewali Kuroda i jego koledzy? Jeśli BoJ udało się zwiększyć oczekiwania inflacyjne, długoterminowe stopy procentowe muszą odzwierciedlać odpowiednio wyższą premię inflacyjną. Dopóki zatem nominalne stopy procentowe rosną w efekcie oczekiwań inflacyjnych, dopóty ich podwyżka stanowi część rozwiązania, nie zaś część problemu.

Bank Japonii mógłby się oczywiście słusznie martwić, gdyby stopy procentowe rosły nie z powodu wyższych oczekiwań inflacyjnych, ale wskutek zwiększania się premii za ryzyko. A ona mogłaby wzrosnąć gdyby – na przykład – inwestorzy przestali mieć pewność, czy Kuroda będzie się trzymał swoich zobowiązań. Rozwiązanie tego problemu stanowi – jak zawsze w polityce pieniężnej – jasna, spójna i pozbawiona dwuznaczności strategia komunikacyjna.

Europejski Bank Centralny znajduje się w całkiem innej sytuacji. Ponieważ wykorzystuje możliwości swojego bilansu, żeby pomóc obniżyć koszty pożyczkowe krajów z peryferii strefy euro, cechuje go ostrożne podejście do złagodzenia polityki pieniężnej. Wyższa inflacja pomogłaby jednak przyspieszyć rozpaczliwie potrzebne dostosowania europejskich banków komercyjnych, w których wiele pożyczek nadal figuruje w księgach znacznie powyżej ich wartości rynkowej. Stanowiłaby także podłoże, na jakim mogłoby dojść do podwyżki płać w Niemczech bez koniecznego ich obniżania na peryferiach strefy euro.

Każdy z głównych banków centralnych świata może przekonująco uzasadniać swoją ostrożność. Banki centralne mają też rację, nalegając na reformy strukturalne i przedstawienie wiarygodnych planów zrównoważenia budżetu w długim terminie. Niestety jednak nie jesteśmy wcale w sytuacji, w której politycy powinni mieć pietra przed oczekiwaniami inflacyjnymi. Powinni więc wzmocnić zawartość misy z ponczem, a nie zabierać ją ze stołu.

©Project Syndicate, 2013

www.project-syndicate.org

Zamknij pokaz zdjęć