Dr hab. nauk ekonomicznych, pracuje na Uniwersytecie Wrocławskim. Członek zarządu Instytutu Edukacji Ekonomicznej im. Ludwiga von Misesa
(©Envato)
W tekście z kwietnia 2020 r. „Inflacja czy deflacja” zastanawiałem się nad konsekwencjami kryzysu pandemicznego dla dynamiki cen. Zakończyłem go nieśmiałą prognozą: „O ile zatem w krótkim terminie scenariusz dezinflacyjny wydaje się bardziej prawdopodobny, o tyle w dłuższym okresie rośnie ryzyko stagflacji, zwłaszcza przy zbyt szybkiej akcji kredytowej oraz nadmiernej monetyzacji długu”.
Niestety wydaje się, że miałem rację. Do stagnacji oczywiście wiele brakuje, choć wzrost gospodarczy najpewniej istotnie się obniży w najbliższym czasie. Co jednak istotniejsze (użycie terminu „stagflacja” wynikało z pisania tamtego artykułu w środku pandemicznej recesji), po krótkiej dezinflacji gospodarka amerykańska – jak i wiele innych gospodarek – weszła w okres relatywnie wysokiej inflacji. A co więcej, ta podwyższona inflacja będzie zjawiskiem bardziej trwałym niż banki centralne chciały początkowo przyznać.
Długa tymczasowość
Ostatni raport o amerykańskiej inflacji CPI nie pozostawia tutaj złudzeń. Po niższych odczytach w lipcu i sierpniu, inflacja we wrześniu ponownie przyśpieszyła. Stopa inflacji wzrosła z 5,2 do 5,4 proc., najwyższej wartości od lipca 2008 r., czyli od czasu Wielkiej Recesji. Fakt, że czerwcowy odczyt inflacji CPI funkcjonował jako szczyt tylko tymczasowo, osłabia narrację o przejściowej inflacji.
„Tymczasowość” inflacji trwa już zresztą na tyle długo, że ostatecznie amerykańska Rezerwa Federalna przyznała się (oczywiście nie bezpośrednio) do błędnej oceny sytuacji. Jej przewodniczący, Jerome Powell, powiedział ostatnio, że „ograniczenia podaży i podwyższona inflacja prawdopodobnie utrzymają się dłużej niż wcześniej oczekiwano”. Co ważne, inflacja nasiliła się, mimo że we wrześniu mieliśmy do czynienia z deflacją w kilku sektorach. Przykładowo, subindeks cen biletów lotniczych spadł o 6,4 proc., zaś subindeks samochodów używanych zmniejszył się o 0,7 proc. miesiąc do miesiąca. Jest to o tyle ważne, że według narracji o tymczasowej inflacji wzrosła ona z powodu wzrostów w kilku subkategoriach najbardziej wrażliwych na zaburzenia w łańcuchach dostaw oraz na postpandemiczne otwarcie. Jednak we wrześniu inflacja przyśpieszyła mimo spadków cen w subindeksach, na które wcześniej zrzucano winę.
We wrześniu inflacja w USA przyśpieszyła mimo spadków cen w subindeksach, na które wcześniej zrzucano winę.
Dlaczego tak się stało? Z arytmetycznego punktu widzenia odpowiedź jest prosta. Wzrosty w innych kategoriach przeważyły omawiane spadki. Kluczowy tutaj wydaje się wzrost subindeksu związanego z czynszem za mieszkanie (ang. shelter index). Istotnie ten wskaźnik we wrześniu przyśpieszył (z 2,8 proc. do 3,2 proc. rok do roku). Jest to ważne, ponieważ jest to procentowo najważniejszy subindeks CPI, a biorąc pod uwagę rosnące cen mieszkań, można spodziewać się dalszych wzrostów tego wskaźnika. Jak bowiem wykazało niedawne badanie oddziału Fedu w Dallas zatytułowane „Surging House Price Expected to Propel Rent Increases, Push Up Inflation”, rosnące ceny mieszkań są zwykle wyprzedzającym wskaźnikiem dla czynszów uwzględnionych w CPI.
Według autorów korelacja między wzrostem cen mieszkań a inflacją czynszów jest najsilniejsza przy około 18-miesięcznym opóźnieniu. Oznacza to, że shelter index prawdopodobnie znacznie wzrośnie w ciągu najbliższych dwóch lat, przekładając się w istotny sposób na ogólny wskaźnik inflacji CPI. Lawrence Summer skomentował badanie następująco: „Za każdym razem, gdy słyszysz, że inflacja jest przejściowa, pamiętaj, że podwójna inflacja cen domów nie pojawiła się jeszcze w indeksach. Mieszkalnictwo stanowi 40 procent bazowego wskaźnika CPI”.
Zaburzenia podażowe z powodu popytu
Bardziej pogłębiona odpowiedź na zagadkę przyśpieszenia inflacji jest oczywiście taka, że – wbrew twierdzeniom wielu banków centralnych oraz wielu ekonomistów – obecna podwyższona inflacja nie jest zjawiskiem wyłącznie podażowym, a więc przejściowym. Owszem, strona podażowa przeżywa ewidentny kryzys, ale z czego on wynika? Czy Japonia doświadczyła może kolejnego trzęsienia ziemi i tsunami? Może rozpętała się wojna na Pacyfiku? Nie, kłopoty z realizacją zamówień wynikają w znacznej mierze z istotnego wzrostu popytu. Fabryki po prostu nie nadążają z realizacją zamówień – do tego stopnia, że firma Maersk apelowała niedawno o mniejszy popyt konsumpcyjny! Zatem obecne zaburzenia podażowe wynikają ostatecznie z nadwyżkowego popytu.
Istotnie w USA realne wydatki konsumpcyjne na towary są ok. 20 proc. wyższe niż w lutym 2020 r. (w Polsce gospodarstwa domowe w II kwartale 2021 r. wydały na konsumpcję realnie o 13,3 proc. więcej niż rok temu). Tak, dobrze Państwo przeczytali: wyższe, nie niższe, choć gospodarka przeżyła największe załamanie aktywności gospodarczej od Wielkiego Kryzysu. Ponieważ amerykańscy konsumenci nie mogli bądź nie chcieli w pandemii wydawać pieniędzy na usługi, zaczęli kupować więcej dóbr – a skala tych zakupów była tak wielka, że zapchała globalny system produkcyjny.
Amerykańscy konsumenci nie mogli w pandemii wydawać pieniędzy na usługi, zaczęli kupować więcej dóbr – a skala była tak wielka, że zapchała globalny system produkcyjny.
Skąd ten wzrost popytu na dobra? Cóż, częściowo nastąpiło przesunięcie w strukturze wydatków. Ale nie można zapominać o czekach wysyłanych przez rząd obywatelom oraz o niebywałym wzroście szerokiej podaży pieniądza. Wzrost agregatu M2 przyśpieszył z 6,8 proc. w lutym 2020 r. do 27,1 proc. rok później.
Choć od tego czasu wzrost M2 zwolnił do 13,2 proc., to jednak wciąż to stosunkowo wysokie tempo, niemal dwukrotnie wyższe niż sprzed pandemii czy średnia długoterminowa (ok. 7 proc. za lata 1960-2021). Biorąc pod uwagę to przyśpieszenie wzrostu szerokiej podaży pieniądza – warto podkreślić tutaj, że w przeciwieństwie do Wielkiej Recesji rośnie nie tylko baza monetarna, ale właśnie także szerokie agregaty monetarne – wzrost inflacji właściwie nie powinien zaskakiwać. Wydaje się zatem, że dictum Miltona Friedmana wciąż obowiązuje: „Inflacja jest zawsze i wszędzie zjawiskiem pieniężnym w tym sensie, że jest i może być wytwarzana tylko przez szybszy wzrost ilości pieniądza niż produkcji”.
Oczywiście, ktoś mógłby tutaj wskazać na niedostatki teorii monetarystycznej i jej ujęcia ilościowej teorii pieniądza. Jednak wydaje się, że wciąż lepiej ona tłumaczy charakter obecnej inflacji – np. zakres rynków, na których występują znaczne wzrosty cen, czy też wzrost cen współwystępujący ze wzrostem sprzedawanych wolumenów – niż teoria idiosynkratyczno-podażowo-przejściowa. Co jednak istotne, jak stwierdził kiedyś noblista Friedrich Hayek, byłoby źle, gdyby ludzie wierzyli w prostą, mechanistyczną wersję ilościowej teorii pieniądza, ale również „byłoby wielkim nieszczęściem, gdyby ludzie przestali kiedyś w ogóle wierzyć w ilościową teorię pieniądza”. Innymi słowy, jak w latach 70. przekonał się o tym Arthur Burns, ówczesny przewodniczący Fed, podkreślanie roli czynników podażowych oraz negowanie wpływu czynników monetarnych na procesy inflacyjne niesie ze sobą poważne ryzyko.
Szczyt w przyszłym roku
A jaką – w ramach wyłącznie intelektualnej zabawy – mam nieśmiałą prognozę na koniec tego tekstu? Jak wiadomo, impulsy monetarne wpływają na gospodarkę i ceny z opóźnieniem. Jak tłumaczą John Greenwood i Steve Hanke w artykule dla „Wall Street Journal”: „według monetaryzmu inflacja cen aktywów powinna nastąpić z opóźnieniem od jednego do dziewięciu miesięcy. Następnie, z opóźnieniem od sześciu do 18 miesięcy, aktywność gospodarcza powinna przyśpieszać. Wreszcie, po opóźnieniu od 12 do 24 miesięcy, powinna pojawiać się ogólna inflacja cenowa”.
Inflacja CPI w USA przyśpieszyła w marcu 2021 r., dokładnie rok po przyśpieszeniu wzrostu agregatu M2. Jeśli to opóźnienie będzie stabilne, szczyt inflacji cenowej powinien przypaść w pierwszym kwartale 2022 r. Owa inflacja cenowa mierzona wskaźnikiem CPI powinna pozostać jednak na wysokim poziomie do połowy przyszłego roku, a może i dłużej, biorąc pod uwagę wzrost cen mieszkań, wzrost inflacji PPI oraz wzrost oczekiwań inflacyjnych, który mogą zmniejszyć popyt na pieniądz, intensyfikując tym samym presję na wzrost cen.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
