Andrzej Raczko, fot. J. Deluga-Góra
Obserwator Finansowy: Co dziś napędza inflację? Jakie dostrzega pan ryzyka z tym związane?
Andrzej Raczko: W tej chwili głównym motorem, który odpowiada za wzrost inflacji konsumenckiej są ceny żywności i nośników energii. W styczniu dodatkowym czynnikiem może być także wzrost cen regulowanych, np. podwyżki czynszów. Zatem w dużej mierze inflacja jest dziś pobudzana przez czynniki zewnętrzne. Na te czynniki niewielki wpływ ma prowadzona polityka pieniężna. Oczywiście wzrost międzynarodowych cen może być częściowo łagodzony przez umacniającego się złotego, który to proces zamortyzuje wzrost liczonych w walutach obcych cen nośników energii i żywności. Zmiany stóp procentowych mogą wpływać pośrednio na kurs walutowy, ale trzeba jednak pamiętać, że na kurs wpływa wiele czynników i obecnie zawirowania na globalnych rynkach finansowych mają decydujące znaczenie. Dlatego kurs złotego może znacznie się wahać. Zatem oddziaływanie przez kanał kursowy polityki pieniężnej może być mniej efektywne niż w przeszłości. Inaczej mówiąc, wpływ polityki pieniężnej na kształtowanie się cen paliw i cen żywności jest stosunkowo ograniczony.
Skoro dziś bank centralny ma ograniczony wpływ na ceny paliw i żywności to jaki sens ma zaostrzanie polityki pieniężnej?
Polityka pieniężna koncentruje się na utrzymaniu inflacji w dłuższym horyzoncie czasowym. Z tego względu powinna powinna reagować na inflację bazową. W drugiej połowie ubiegłego roku wynosiła ona przeciętnie około 1,2 proc., w grudniu wzrosła do poziomu 1,6 punktu procentowego. Zanotowany więc został wzrost, ale w dużej mierze jest to efekt bazy, związany z tym, że w grudniu 2009 r. zostały zmienione ceny usług internetowych, co miało wpływ na dynamikę cen usług w 2010 r. Z drugiej strony ważne jest jednak zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, to znaczy przekonanie podmiotów gospodarczych, że bank centralny kontroluje sytuację i będzie reagował na sygnały wskazujące na przyspieszenie inflacji. W tym kontekście należy bacznie zwracać uwagę na to, co nazywamy efektami drugiej rundy. W przypadku Polski to przede wszystkim skutki związane z funkcjonowaniem rynku pracy, prowadzące do podwyżek płac, które mogą działać inflacjogennie, powodując potencjalną możliwość powstania spirali cenowo-płacowej.
Czy najnowsze dane statystyczne za grudzień 2010 roku, wskazujące na utrzymujący się wzrost konsumpcji w grudniu można odczytywać jako sygnał narastania ryzyka wystąpienia efektów drugiej rundy?
Dane nie są jednoznaczne. Z jednej strony rośnie stopa bezrobocia, z drugiej jednak zwiększa się dynamika płac, co by wskazywało, że zagrożenie efektami drugiej rundy istnieje. Mamy też wyraźne przyspieszenie sprzedaży detalicznej. Ale żeby stwierdzić, że grozi to wzrostem inflacji należałoby sprawdzić, czy ten popyt konsumpcyjny będzie systematycznie rósł. Tymczasem dynamika – jednego z czynników tego wzrostu – kredytów konsumpcyjnych nie jest duża. Inny powód przejściowego wzrostu sprzedaży to możliwe przesunięcie zakupów na listopad i grudzień w związku z podwyżką VAT od stycznia. Sam VAT jest też oczywiście jednym z czynników, który wpłynie na inflację. W naszej ocenie nie będzie to jednak istotny wpływ. Zatem bacznie należy analizować dane o konsumpcji za pierwszy kwartał tego roku.
Wracając do czynników zewnętrznych powodujących wzrost inflacji: czy notowany w świecie wzrost cen surowców i towarów rolnych nie jest ubocznym skutkiem ilościowego luzowania polityki monetarnej przez FED? Jakie to niesie ze sobą ryzyko?
Główne zagrożenie jest takie: zwiększona podaż pieniądza pompowanego do sektora finansowego w Stanach Zjednoczonych nie zostanie wykorzystana w USA, tylko wyemigruje za granicę w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu. Taką szansę dają inwestycje w aktywa z krajów emerging markets, w których nie widać teraz jakichś fundamentalnych kłopotów gospodarczych. W krótkim horyzoncie napływ kapitału będzie jednak stymulować wzrost. Zbyt szybki wzrost tych krajów będzie skutkował wysoką dynamiką popytu na paliwa i surowce i w konsekwencji przyczyni się do dalszego wzrostu cen. Proces ten w pewnym momencie może przerodzić się w spekulacyjny wzrost cen na rynkach towarowych.
A na polską gospodarkę nie będzie to miało wpływu?
Równowaga polskiej gospodarki, tak jak i innych krajów emerging markets, także mogłaby być zagrożona przez gwałtowny napływ kapitału, tyle że my na razie takiego napływu nie widzimy. Być może inwestorzy są pod wrażeniem kłopotów strefy euro i wolą tu nie zwiększać skali inwestycji. Można jednak wyobrazić sobie taki scenariusz, że jak sprawy w Unii się unormują i poszukiwanie możliwości wyższych stóp zwrotu z kapitału spowoduje, że taki kraj jak Polska będzie ponownie atrakcyjnym miejscem do inwestowania. Taką sytuację mieliśmy już na początku 2010 roku, gdy w gwałtowny sposób wzrosły zakupy polskich papierów skarbowych przez zagranicę. Portfel kupionych obligacji wzrósł i osiągnął poziom 120 mld złotych a następnie się ustabilizował. Póki co, rynki finansowe czekają.
Czy odpływ kapitału z polskiego rynku długu teraz stwarzałby ryzyko dla stabilności makroekonomicznej?
Oczywiście, gwałtowny odpływ kapitału spowodowałby deprecjację kursu walutowego. Byłby też dodatkowym czynnikiem stymulującym wzrost inflacji, zwłaszcza przy jednoczesnym gwałtownym wzroście cen surowców i żywności na rynkach międzynarodowych.
Czy takie ryzyko jest obecnie duże?
To ryzyko istnieje cały czas. Wszystko zależy od tego jak Unia Europejska poradzi sobie z kryzysem. Jeżeli inwestorzy uwierzą, że Unia potrafi się zorganizować i długoterminowo rozwiązywać narastające problemy fiskalne krajów peryferyjnych, wygra scenariusz, w którym Europa jako region nie będzie zagrożona. Wtedy inwestorzy zaczną sprawdzać, gdzie w Europie są najwyższe stopy zwrotu kapitału. A najwyższe są w Europie centralnej i wschodniej – tu kapitał zacznie płynąć na nowo, co spowoduje umocnienie walut, w tym złotego. Jeżeli jednak okaże się, że ryzyko dalszego kryzysu w krajach peryferyjnych Europy będzie znaczne, to będziemy traktowani jako region ryzykowny pod względem inwestowania i kapitał wyemigruje na poza Unię Europejską.
Który scenariusz wygra?
W długiej perspektywie Europa musi sobie dać radę, bo w moim odczuciu świadomość skutków gospodarczych, społecznych i politycznych rozpadu strefy euro jest pełna. Pytanie dotyczy tego czy zagrożenia będą dostrzegane i następować będzie zorganizowana i spójna reakcja, pokazująca rynkom, że Unia ma instrumenty i wie jak reagować. Dotychczasowe operacje ratunkowe były skuteczne. Grecja nie zbankrutowała. Wdrożony został restrykcyjny program konsolidacji fiskalnej. Pojawiły się pieniądze z Międzynarodowego Funduszu Walutowego i pieniądze z Unii Europejskiej. Problem został rozwiązany, choć w ostatniej chwili. Tak samo było z Irlandią, choć tam kryzysu nie wywołały bezpośrednio wysokie wydatki budżetu irlandzkiego, a konieczność ratowania przez państwo sektora bankowego. Taki sam rodzaj kryzysu może się pojawić też w Hiszpanii. Rynki spekulują, czy cajas, czyli regionalne banki hiszpańskie nie stworzą podobnego zagrożenia dla stabilności fiskalnej kraju, jak to było w przypadku Irlandii. Ważne będzie to, czy Unia będzie w takich przypadkach prowadziła jasną i klarowną politykę wspomagania poszczególnych krajów.
Według pana będzie?
Unia wysłała podwójny sygnał. Po pierwsze, że będzie wspomagać zagrożone kraje, ale pod pewnymi warunkami. Przede wszystkim wspomaganie finansowe będzie możliwe, ale tylko wtedy, gdy dany kraj jest w stanie przywrócić stabilność fiskalną. Po drugie, gdy restrukturyzacja zadłużenia będzie nieunikniona, to jej koszty częściowo będzie ponosić sektor finansowy. Ta zapowiedź wywołała zaniepokojenie na rynakch finansowych. Teraz inwestorzy już wiedzą, że przynależność do strefy euro nie chroni przed bankructwem kraju, dlatego także w przypadku krajów Eurolandu powinni zacząć szacować to co standardowo nazywa się ryzykiem kraju. Przed kryzysem w roku 2008 rynki finansowe przyjmowały, że ryzyko wszystkich krajów strefy euro jest mniej więcej takie same, czego dowodem były niewielkie różnice w wysokości rentowności obligacji niemieckich i np. greckich. Wycena ryzyka każdego kraju z osobna powoduje, że niektórym znacznie wzrosły znacznie koszty obsługi długu. Potrzebny stała się instytucja pozwalająca takim krajom finansować zadłużenie na znośniejszych warunkach. Mechanizm został stworzony w postaci European Financial Stability Facility. Emisja 5 mld obligacji przez ten unijny fundusz sprzedana została na pniu, przy dużym popycie i przy satysfakcjonującej rentowności. Okazuje się, że rynki finansowe mają duże zaufanie do zaproponowanego rozwiązania.
A propos percepcji ryzyka. Jaki wpływ na nią w przypadku Polski może mieć to, co się dzieje u nas w związku z planami dotyczącymi OFE? Można odnieść wrażenie, że postrzeganie tych zmian z zewnątrz nie jest dobre. Są wypowiedzi Komisji Europejskiej, mamy też wypowiedzi przedstawicieli banków inwestycyjnych, które wskazują, że to nie jest dobre rozwiązanie. Czy sytuacja ta może mieć trwały negatywny wpływ na percepcję ryzyka inwestowania w Polsce, czy w polskie papiery?
Sytuację trzeba zanalizować w szerszym kontekście. Otóż dla rynków finansowych najbardziej negatywnym sygnałem, jaki sobie można wyobrazić, byłoby przekroczenie kolejnych barier 55 i 60 proc. długu publicznego w relacji do PKB. Dla rynków finansowych byłby to bardzo negatywny sygnał, mówiący, że rząd nie potrafi przedstawić planu konsolidacji fiskalnej. Żeby uniknąć przekroczenia progów można zastosować terapię drastyczną: gwałtownie tniemy wydatki budżetowe, gwałtownie podwyższamy podatki. Zagrożenie przekroczenia barier zmniejszy się, ale to może być iluzoryczne, bo gwałtownie zaciśnięcie polityki fiskalnej natychmiast negatywnie wpłynie na tempo wzrostu PKB. Konsolidacja fiskalna przynosi pozytywne efekty w długim czasie, ale ma negatywny wpływ na tempo wzrostu PKB w krótkim okresie. Pojawia się więc pytanie, czy można ją przeprowadzić tak, by negatywne skutki na tempo wzrostu gospodarczego były jak najmniejsze. Taki scenariusz zakłada stopniową, ale konsekwentną konsolidację. Jeżeli się zgodzimy, że takie rozwiązanie jest właściwe, dochodzimy do pytania czy założone tempo konsolidacji pozwoli uniknąć przekroczenia progów, czy też konieczne są dodatkowe wspomagające działania, które zahamują proces zadłużania się i równocześnie nie uderzą silnie we wzrost gospodarczy?
Zdaje się, że Komisja Europejska też chciałaby wiedzieć. Czy zmiany w OFE wystarczą do uniknięcia progu 55 proc.?
Dyskusja na temat OFE nie powinna być traktowana jako substytut długoterminowej reformy finansów publicznych i długoterminowej konsolidacji finansów publicznych. Konsolidacja fiskalna w średnim okresie jest niezbędna i to jest poza dyskusją. Powtarzam, problem jest według mnie inny i dotyczy tempa konsolidacji finansów publicznych. W tym kontekście projekt dotyczący zmian w OFE może mieć znaczenie.
Czy nie ma ryzyka, że zmiany dotyczące OFE zostaną jednak że odebrane, ze wszystkimi negatywnymi skutkami? To pytanie nie o OFE, ale o percepcję rynków.
Rynki finansowe oczekują przedstawienia programu skutecznej konsolidacji fiskalnej. To jest dla nich najważniejsze. Jeżeli zmiany związane z Otwartymi Funduszami Emerytalnymi zostaną równocześnie wsparte przez bardzo rzetelną informacją jak rząd chce ustabilizować dług w relacji do PKB, to reakcja rynków finansowych będzie ograniczona.
Andrzej Raczko jest członkiem zarządu Narodowego Banku Polskiego
Rozmawiali: Marek Chądzyński i Krzysztof Bień
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
