(CC By SA Kev)
Część naukowców uważa, że napływy kapitału działają kontrakcyjnie, a wielu decydentów politycznych twierdzi, iż ich oddziaływanie jest ekspansywne. Fakty przemawiają za tym, że rację mają ci drudzy. W poniższym materiale przedstawiono ramę analityczną pozwalającą połączyć te dwa poglądy.
Mamy do czynienia z uderzającą schizofrenią. Standardowe modele, zgodne z założeniami modelu Mundella i Fleminga bądź jego późniejszych wcieleń, dają tylko jedną odpowiedź. Przy danej referencyjnej stopie procentowej napływy kapitału prowadzą do aprecjacji waluty, a przez to powodują zmniejszenie eksportu netto – i spadek PKB. Tylko, gdy ta stopa procentowa zostanie dostatecznie obniżona, napływy kapitału mogą być ekspansywne. Ma też zachodzić zależność symetryczna. Paul Krugman w wygłoszonym w 2013 r. wykładzie na cześć Mundella i Fleminga twierdził na podstawie modelu opracowanego zgodnie z tymi założeniami, że wypływy kapitału działają ekspansywnie.
Decydenci polityczni z krajów rynków wschodzących mają jednak całkowicie odmienne zdanie na ten temat. W ich przekonaniu bowiem napływy kapitału prowadzą do zwiększenia kredytowania i PKB, chyba że zostaną zrównoważone przez podwyżkę najważniejszej stopy procentowej. Wskazują jednak również na pewien dylemat. Chociaż bezpośrednim skutkiem podwyżki referencyjnej stopy procentowej jest ograniczenie szybkiego wzrostu PKB, prawdopodobną konsekwencją jest dalsze zwiększenie napływu kapitału. Końcowy efekt podwyżki najważniejszej stopy procentowej może się nawet okazać procykliczny, powodując konieczność wykorzystania heterodoksyjnych instrumentów w celu uporania się z tym dylematem, np. kontroli kapitału (zob. J.D. Ostry, A.R. Ghosh, M. Chamon, M.S. Qureshi, Tools for managing financial-stability risks from capital inflows, „Journal of International Economics” 88[2], 2012 r., s. 407–421).
Znane nam fakty zdają się przemawiać za tym, że słuszność mają decydenci polityczni. Napływom kapitału zwykle towarzyszą aprecjacja walut, boomy kredytowe i wzrost PKB.
Jak możemy pogodzić modele z rzeczywistością? Odpowiedź opracowaliśmy na podstawie rozszerzenia zbioru aktywów przyjętego w modelu ekonomicznym poprzez dopuszczenie zarówno „obligacji” (o oprocentowaniu takim, jakie można uważać za referencyjną stopę procentową), jak i „nieobligacji”, czyli takich aktywów, jak kapitały własne firm i zobowiązania banków, które są niedoskonałymi zamiennikami obligacji (zob. O. Blanchard, J. Ostry, A.R. Ghosh, M. Chamon, Are Capital Inflows Expansionary or Contractionary? Theory, Policy Implications, and Some Evidence, CEPR Discussion Paper 10909, 2015).
W tym przypadku nawet gdy jest dana referencyjna stopa procentowa – w naszym modelu przyjmujemy, że jest równa rentowności obligacji – napływy kapitału mogą obniżać stopę zysku z inwestycji w nieobligacje i zmniejszać koszty pośrednictwa finansowego. Pozytywny wpływ tego niższego oprocentowania na popyt krajowy może później równoważyć niekorzystny wpływ aprecjacji waluty na popyt zewnętrzny. W tym przypadku napływy kapitału mogą być ekspansywne nawet przy danej referencyjnej stopie procentowej. W krajach rynków wschodzących, gdzie system finansowy jest stosunkowo słabo rozwinięty, może dominować efekt zmniejszenia kosztów pośrednictwa finansowego, prowadząc do boomu kredytowego i zwiększenia PKB pomimo aprecjacji. W gospodarkach bardziej rozwiniętych może natomiast dominować aprecjacja, a napływy kapitału (nawet w formie inwestycji w nieobligacje) mogą działać kontrakcyjnie (to np. przypadek Szwajcarii).
Z tego prostego układu wynika kilka konsekwencji. Po pierwsze, makroekonomiczne efekty napływów kapitału w wielkim stopniu zależą od ich charakteru. Przy danej referencyjnej stopie procentowej napływy kapitału lokowanego w obligacjach prowadzą wyłącznie do aprecjacji waluty i działają kontrakcyjnie. Natomiast napływy kapitału inwestowanego w inne instrumenty prowadzą zarówno do aprecjacji, jak i do spadku ich rentowności. Takie napływy mogą być ekspansywne, a zależy to od tego, który efekt dominuje. W ten sposób możliwe jest wstępne pogodzenie modelu Mundella i Fleminga z przekonaniami decydentów politycznych.
Drugą konsekwencją jest to, że odpowiednia polityka wobec napływu kapitału w wielkiej mierze zależy od charakteru tych napływów.
Jeżeli są przeprowadzane za pomocą obligacji (a tak zwykle się dzieje), sterylizowane interwencje na rynku walutowym mogą w całości zrównoważyć efekty napływu kapitału inwestowanego w obligacje, dzięki czemu bez zmian pozostaną zarówno kurs walutowy, jak i oprocentowanie. Oznacza to, że bank centralny zajmuje pozycję przeciwną do pozycji podmiotów zagranicznych. Gdy obcokrajowcy zmniejszają posiadane zasoby aktywów zagranicznych, za to wykazują większy popyt na obligacje krajowe, bank centralny wykazuje mniejszy popyt na obligacje krajowe, natomiast powiększa swoje zasoby aktywów zagranicznych.
Ale gdy sterylizowane interwencje na rynku walutowym wykorzystuje się w reakcji na napływy inwestycji w nieobligacje, można uniknąć aprecjacji waluty (zob. O. Blanchard, G. Adler, I. de Carvalho Filho, Can Foreign Exchange Intervention Stem Exchange Rate Pressures from Global Capital Flow Shocks?, NBER Working Paper 21427, 2015), ale tylko za cenę większego spadku rentowności nieobligacji. Gdy jest stosowana jako narzędzie do zarządzania przepływami kapitału, interwencja na rynku walutowym prowadzi do paradoksalnego rezultatu – poprzez zmniejszenie działającej na walutę presji aprecjacyjnej (co przypuszczalnie chce się osiągnąć), ta interwencja w istocie powoduje zwiększenie napływów kapitału, a przez to zwiększenie ich wpływu na kredytowanie i system finansowy.
Podobne rozróżnienie odnosi się do kontroli kapitału. Kontrole kapitału można stosować w odniesieniu do napływów kapitału inwestowanego w obligacje, napływów inwestycji w nieobligacje lub do obu rodzajów aktywów. Gdy stosuje się je wobec obu rodzajów i robi się to z powodzeniem, mogą zmniejszyć lub nawet wyeliminować wszystkie napływy, a wskutek tego – wyeliminować ich wpływ na kurs walutowy i rentowność (w przeciwieństwie do interwencji na rynku walutowym, która obniża kurs, a podnosi stopę zwrotu).
Ciekawszy jest wpływ kontroli kapitału stosowanej przede wszystkim w odniesieniu do obligacji albo nieobligacji. Kontrola nastawiona na określony rodzaj kapitału wpływa na różnorodne napływy. Kontrole kapitału obejmujące napływy inwestycji w obligacje powodują zmniejszenie bądź wyeliminowanie tych napływów, za to potęgują efekty napływu inwestycji w nieobligacje – dotyczy to ich wpływu zarówno na kurs walutowy, jak i na stopę zwrotu z inwestycji w nieobligacje. I odwrotnie – jeżeli kontrole kapitału mają wyeliminować napływy inwestycji w nieobligacje, spotęgowany zostaje wpływ napływu inwestycji w obligacje na kurs walutowy. W obu sytuacjach ukierunkowane kontrole kapitału zmniejszają presję aprecjacyjną oddziałującą na walutę, a to z kolei nasila wpływ „rozlania” wywołanego przez nieobjęty kontrolą napływ kapitału na kurs walutowy, prowadzi do wzrostu stopy zwrotu albo powoduje oba te skutki.
Co można powiedzieć o skutkach polityki pieniężnej? Bank centralny może obrać jeden z dwóch celów (oprócz mandatu dotyczącego wpływu na stopę inflacji, a poprzez to również na PKB): albo stabilizować kurs waluty, albo stabilizować stopę zwrotu z inwestycji w nieobligacje (lub – ujmując to inaczej – ograniczyć wzrost kredytowania). Gdy bank centralny decyduje się na pierwsze rozwiązanie, obniża referencyjną stopę procentową, gdy wybiera drugie – tę stopę podwyższa. Taką formę przybiera „dylemat polityczny” w naszym modelu. Należy mianowicie postanowić, czy stabilizować kurs waluty i zaakceptować większy spadek rentowności nieobligacji, czy stabilizować stopę zwrotu i zaakceptować większą aprecjację. Ale takiego dylematu naprawdę nie ma, gdyż pewna kombinacja instrumentów pozwala – przynajmniej w zasadzie – uniknąć takiego wyboru „czegoś za coś”. Do tego teraz przejdziemy.
Które spośród różnych instrumentów politycznych powinni wybierać decydenci polityczni? Mogą myśleć o kilku celach, biorąc pod uwagę wzrost kredytowania (ze względu na ryzyko kryzysu finansowego), walutę (ze względu na ryzyko choroby holenderskiej) i PKB (ze względu na występujące w systemie nominalne sztywności). Sprawa w gruncie rzeczy sprowadza się do tego, aby odpowiednio dobrać instrument polityczny (są trzy) i dzięki temu osiągnąć najważniejsze cele, nie robiąc tego nadmiernym kosztem innych celów. Zdajemy sobie oczywiście sprawę, że żaden instrument nie działa doskonale. To zastrzeżenie odnosi się tak samo do polityki pieniężnej i interwencji na rynku walutowym jak do narzędzi makroostrożnościowych i kontroli kapitału.
Z naszej analizy wynika, że jeżeli bank centralny martwi się zarówno aprecjacją, jak i niewłaściwym lub nadmiernym wzrostem kredytowania, interwencja na rynku walutowym lub kontrola kapitału to rozwiązania lepsze od wykorzystywania referencyjnej stopy procentowej w reakcji na zwiększone napływy inwestycji w obligacje (ponieważ obniżka stopy referencyjnej zwykle prowadzi do większego spadku stopy zwrotu z nieobligacji). Co do reakcji na napływy inwestycji w nieobligacje, z naszego ramowego modelu wynika, że jeżeli celem jest utrzymanie stabilności kursu walutowego przy minimalnym wpływie na stopę zwrotu z nieobligacji, najlepiej sprawdza się kontrola kapitału, później interwencja na rynku walutowym, a po niej zmiana referencyjnej stopy procentowej.
Ponieważ jest pewien zakres możliwych celów i narzędzi, instrumenty polityczne można ciekawie łączyć. W kontekście debat poświęconych dylematom i trylematom politycznym warto zwrócić uwagę, że polityka pieniężna i interwencja na rynku walutowym mogą w zasadzie zrównoważyć wpływ napływów kapitału zarówno na kursy walutowe, jak i na rentowność nieobligacji bez konieczności wprowadzania kontroli kapitału. To wniosek optymistyczniejszy od konkluzji przedstawionej przez Hélène Rey, która uważa, że kraje mogą się odseparować od konsekwencji światowych przepływów finansowych tylko przez stosowanie narzędzi makroostrożnościowych lub kontroli kapitału (zob. Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence).
Tyle na temat teorii. A co z dowodami? W empirycznych badaniach napotyka się wiele problemów, m.in. to, że napływy kapitałowe w istocie są powodowane przez czynniki zarówno wypychające, jak i przyciągające, natomiast wymienione wyżej argumenty teoretyczne odnoszą się do konsekwencji napływów egzogenicznych (i z tego powodu przy badaniach empirycznych trzeba z kolei brać pod uwagę wyłącznie efekty egzogenicznego składnika przepływów). Przez ten problem trzeba stosować instrumenty, mianowicie zmienne, które wpływają na napływy, ale prawdopodobnie nie są powodowane przez wydarzenia rozgrywające się w kraju objętym badaniami. Nasze nastawienie badawcze polega na wykorzystaniu jako instrumentów światowych przepływów trafiających do wszystkich krajów rynków wschodzących oraz wskaźnika VIX. Robimy to, wychodząc z założenia, że jest nieprawdopodobne, aby te przepływy i VIX były powiązane z wydarzeniami w jakiejkolwiek konkretnej gospodarce wschodzącej.
Ponadto kraje w różnym stopniu wykorzystują rozmaite instrumenty polityczne, aby usuwać konsekwencje napływów, co trzeba uwzględniać w nastawieniu empirycznym, aby ten czynnik wyeliminować. Pamiętając o tych wszystkich zastrzeżeniach, możemy stwierdzić, że nasze wyniki empiryczne ogólnie potwierdziły słuszność teorii. Ustaliliśmy, że napływy kapitału inwestowanego w obligacje negatywnie wpływają na działalność gospodarczą, natomiast napływy kapitału w nieobligacje wywierają wpływ znaczny i korzystny.
Przekonaliśmy się również, że napływy kapitału w nieobligacje (z wyjątkiem bezpośrednich inwestycji zagranicznych) znacznie i korzystnie wpływają na kredytowanie, o wiele bardziej niż napływy kapitału inwestowanego w obligacje, co ukazuje znaczenie kanału, który w naszym przekonaniu przede wszystkim decyduje o wpływie napływów kapitałowych na PKB. Napływ kapitału przeznaczonego na bezpośrednie inwestycje zagraniczne powoduje wprawdzie wzrost PKB, ale negatywnie wpływają na kredytowanie, być może przez to, że część tego pośrednictwa, do którego doszłoby poprzez banki, zastąpiło finansowanie poprzez te inwestycje.
>>czytaj również: Wywożenie kapitału, czyli złe czytanie bilansu płatniczego
Nasze badania prowadzą do wniosku, że przy danej referencyjnej stopie procentowej napływy kapitału inwestowanego w obligacje prowadzą do aprecjacji waluty i działają kontrakcyjnie, a napływy inwestycji w nieobligacje prowadzą do aprecjacji, ale także do obniżenia kosztu zaciąganych kredytów, a przez to mogą działać ekspansywnie. Dowody empiryczne ogólnie potwierdzają słuszność tej konkluzji. Egzogeniczne napływy kapitału inwestowanego w obligacje przeciętnie wywierają niewielki negatywny wpływ na PKB, a egzogeniczne napływy inwestycji w nieobligacje wpływają korzystnie. Wyniki naszej analizy prowadzą do ważnych wniosków dotyczących stosowania narzędzi politycznych w odniesieniu do napływów kapitału. W zależności od charakteru tych napływów należy wykorzystywać odmienne kombinacje narzędzi.
Olivier Blanchard jest starszym członkiem zespołu badawczego Instytutu Petersona i professor emeritus ekonomii w Massachusetts Institute of Technology.
Marcos Chamon jest starszym ekonomistą w Oddziale Spraw Systemowych Działu Badań MFW.
Atish R. Ghosh jest wicedyrektorem Oddziału Spraw Systemowych Działu Badań MFW.
Jonathan D. Ostry jest zastępcą dyrektora Działu Badań MFW.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
