Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

W środę wieczorem uwaga świata będzie skupiona na tym, co uczyni Fed. Fed jednak wcale nie musi ani podnosić, ani obniżać przedziału, w którym znajdują się jego stopy procentowe. Jeśli ma się różne stopy wewnątrz korytarza, czasami wystarczy zmiana parametrów jednej z nich, aby osiągnąć zamierzony efekt.

A wszystko za sprawą dokonanego ponad 12 lat temu rozwodu.

Kiedy zestawia się Fed z pojęciem niekonwencjonalnej polityki monetarnej, pierwszym skojarzeniem jest prowadzony przez ten bank ogromny skup aktywów, a dokładniej obligacji rządowych oraz papierów MBS. Przychodzi też na myśl rosnąca suma bilansowa. Natomiast stosunkowo najmniej uwagi poświęca się stopom procentowym, którym podporządkowane są de facto wcześniej wspomniane skupowane przez Fed aktywa.

A stóp jest tam sporo i przynajmniej cztery (IOER, ON RRP, EFFR oraz SOFR) wymagają omówienia.

Zanim przejdziemy jednak do stóp procentowych, warto poświęcić nieco miejsca rynkowi, na którym te stopy się kształtują. Tym bardziej, że amerykański rynek pieniężny różni się swoją specyfiką od innych rynków. Dzieje się tak dlatego, że amerykański system bankowy w relacji do krajowej gospodarki jest mniejszy niż w przypadku innych najwyżej rozwiniętych gospodarek. Tym samym otrzymujemy odpowiedź na pytanie, dlaczego Fed nie musi prowadzić aż tak dużych skupów, jak to ma miejsce w przypadku innych banków centralnych (jak chociażby EBC). Innymi słowy, tym łatwiej nad takim rynkiem zapanować i w efekcie mniejsza jest ilość skupowanych przez Fed papierów.

Dodatkowo amerykański rynek pieniężny przynajmniej do czasu wybuchu pandemii cechowała ogromna koncentracja, przez którą należy rozumieć układ, w którym ponad 99 proc. trzymanych w banku centralnym przez banki rezerw było w gestii 5 proc. banków. A tak naprawdę zdecydowana większość rezerw jest trzymana przez 4 banki (JP Morgan, Bank o America, Wells Fargo oraz Citi). Innymi słowy, rezerwy trzymane w banku centralnym przez pozostałe 95 proc. banków stanowią mniej niż 1 proc. ogółu rezerw. Wybuch pandemii nie wpłynął jakoś szczególnie na opisywane wyżej relacje.

 W kierunku systemu, gdzie podłoga jest tak naprawdę sufitem

Warto teraz opisać system, za sprawą którego Fed usiłuje od 2008 r. utrzymywać stopy rynkowe w swoim przedziale procentowym. Tym bardziej, że Fed nigdy nie ukrywał i nie ukrywa, że od zmian, jakie zaszły w jego polityce operacyjnej po 2008 r. nie ma odwrotu. Dlatego właśnie ich wprowadzenie wydaje się mieć bardziej donośne skutki niż nawet sam osławiony skup aktywów. Już od ponad 12 lat, polityka operacyjna Fed bazuje na tzw. systemie podłogi, który zastąpił stosowany do wybuchu Wielkiego Kryzysu Finansowego system korytarzowy.

Opisanie tych dwóch systemów jest bardzo ważne, gdyż samo nazewnictwo może niechcący wprowadzać czytelnika w błąd (gdyż w rozwiązaniu „podłogowym” mamy też do czynienia z korytarzem procentowym, ale zupełnie odmiennym od tego, jaki występował do 2008 r). Zanim jednak wyjaśnię różnicę między jednym a drugim systemem, warto wspomnieć o tym, że kryzys z 2008 r. był czynnikiem jedynie przyspieszającym wprowadzenie systemu podłogi. Natomiast sama decyzja o jego wprowadzeniu zapadła jeszcze w 2006 r., a pierwotną datą jej wprowadzenia miał być rok 2011. Wybuch kryzysu z 2008 r. pozmieniał niemal wszystkie plany i tym samym przyspieszył implementację nowego rozwiązania.

Już od ponad 12 lat, polityka operacyjna Fed bazuje na tzw. systemie podłogi, który zastąpił stosowany do wybuchu Wielkiego Kryzysu Finansowego system korytarzowy.

Kluczem do rozróżnienia systemu korytarzowego od podłogowego jest elastyczność popytu na oferowane przez Fed rezerwy. Przez te ostatnie należy rozumieć wolne środki, jakie banki (a dokładniej tzw. depositary institutions) trzymają w banku centralnym. W przypadku rozwiązania korytarzowego występującego do października 2008 r., niewielkie zmiany ilości rezerw ze strony Fed miały ogromny wpływ na popyt ze strony banków. Tym samym, popyt ze strony banków był bardzo elastyczny. Nie powinno nas to dziwić, gdyż do wybuchu kryzysu w 2008 r. trzymane w Fed środki były liczone jedynie w dziesiątkach miliardów dolarów. Tym samym istniała silna zależność między stopami rynkowymi a ilością wolnych środków trzymanych przez banki w Fed.

Aby doprecyzować opis systemu korytarzowego, należy dodać, że jego sufitem była stopa dyskonta (discount rate), a dolną granicę wyznaczała tzw. stopa od rezerw (intestest rate on reserves). Przykładowo w styczniu 2007 r., stopa dyskontowa wynosiła 6,25 proc., a stopa od rezerw – zero procent. Z kolei stopa docelowa (określana mianem reference rate) kształtowała się na poziomie 5,25 proc. Innymi słowy, symetria nie była silną cechą opisywanego rozwiązania. A najważniejszym wkomponowanym założeniem było to, że stopa od wolnych środków musiała być niższa (dużo niższa) od stawki referencyjnej. Taki układ, rzecz jasna, miał na celu stymulowanie banków do rozkręcania akcji kredytowej.

Jubileuszowy tydzień bankowości centralnej w kraju i na świecie

Po kryzysie omawiane wyżej wolne środki nie były już liczone w dziesiątkach, ale w tysiącach miliardów (albo jak kto woli w bilionach) dolarów, co było oczywiście efektem prowadzonego przez Fed skupu aktywów w ramach programu Large Scale Purchase Assets (LSAP). Omawiany wzrost wolnych środków czynił ogromną różnicę i w efekcie zaczął rzutować na prowadzoną przez Fed politykę pieniężną.

Wspomniany wyżej przyrost rezerw w banku centralnym spowodował, że popyt na nowe wolne środki utracił niemal całą swoją elastyczność. Rzecz w tym, że banki zaczęły ich mieć tak dużo, że naprawdę nie musiały ubiegać się o zdobywanie nowych. Tym samym doszło do znaczącego poluzowania (albo wręcz zawieszenia) relacji przyczynowo skutkowej między stopami a ilością trzymanych przez banki wolnych środków w banku centralnym. Odejście od wspomnianej relacji wydaje się być najważniejszym elementem niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Dlatego David Beckworth twierdzi, że za sprawą nowego rozwiązania Fed de facto dokonał rozwodu (The Great Divorce) relacji łączącej ilość wolnych środków od wpływu polityki pieniężnej. Symbolem tego rozwodu był wprowadzony pod koniec 2008 r. system podłogi. Dlatego warto nowemu systemu poświęcić nieco więcej miejsca.

Wprowadzony w 2008 r. przez Fed system podłogi bazuje na tzw. stopie IOER (Interest on Excess Reserve), czyli stopie, jakiej podlegają środki trzymane przez banki w Fed, już po uiszczeniu rezerwy obowiązkowej. Tym samym doszliśmy do jednej z najważniejszych stóp Fed. Za sprawą IOER, Fed wyznacza  górny punkt (sufit), powyżej którego rynkowe oprocentowanie nie powinno wzrosnąć. Ale zaraz, skoro IOER jest wręcz uosobieniem systemu podłogowego, rodzi się zasadnicze pytanie: czy IOER jest sufitem, czy może – tak jak sugerowałaby nazwa – podłogą opisywanego systemu? Wbrew pozorom, nie jest to banalne pytanie.

Za sprawą Interest on Excess Reserve (IOER), Fed wyznacza  górny punkt (sufit), powyżej którego rynkowe oprocentowanie nie powinno wzrosnąć.

Określenie podłoga wzięło się stąd, że stopa IOER wyznacza pułap (podłogę), poniżej której bankom opłaca się bardziej zdeponować środki w banku centralnym niż pożyczyć środki innemu będącemu w potrzebie bankowi. Jeżeli tak, to rodzi się pytanie o przyczyny takiej hojności ze strony Fed. Otóż, ten ostatni  jest nie tyle hojny, ile – pragmatyczny. Rzecz  w tym, że Fed doskonale był świadom tego, że akcja skupu aktywów będzie uzależniona nie tylko od determinacji banku centralnego w jej przeprowadzaniu, ale będzie zależała także od woli sprzedających. A zachowanie obowiązującego do 2008 r. układu korytarzowego nie stanowiłoby dostatecznego bodźca dla sprzedających do wyzbywania się swoich aktywów. Dlaczego? Rzecz w tym, że za sprawą niższego oprocentowania środków pochodzących ze sprzedaży aktywów (czyli rezerw w banku centralnym), sprzedający inwestorzy byliby po prostu stratni. Poza tym, nowe postkryzysowe poziomy nadpłynności były tak wysokie, że było rzeczą niemożliwą ich natychmiastowe zaangażowanie w ewentualną akcję kredytową. Innymi słowy, środki pochodzące z prowadzonych w ramach LSAP sprzedaży były niemal z definicji skazane na depozyt w banku centralnym. Stąd też decyzja Fed o wprowadzeniu IOER, stawki, która miała być podłogą, a jak za chwilę zobaczymy – w rzeczywistości stała się sufitem.

Opis transformacji IOER z podłogi w sufit jest niemożliwy do wyjaśnienia bez uprzedniego omówienia swoistego rodzaju dyskryminacji uczestników amerykańskiego rynku pieniężnego, do jakiej dopuszcza się Fed. Omawiana dyskryminacja przejawiała się i przejawie w dostępie do IOER. Innymi słowy, nie wszystkie instytucje mają dostęp do IOER. Do takich instytucji możemy zaliczyć między innymi tzw. Government Sponsored Enterprises, (czyli GSE) oraz fundusze rynku pieniężnego. Czemu taka dyskryminacja ma służyć? Otóż za jej sprawą dochodzi do arbitrażu, między powyższymi instytucjami, które mają dostęp do IOER, a tymi, które takiego dostępu nie mają. Dla instytucji pławiących się w wolnych środkach, ale bez dostępu do IOER, otrzymanie oprocentowania za oferowane pieniądze po stawce IOER jest przysłowiowym marzeniem ściętej głowy. Stąd też są one skłonne do pożyczania środków po stawce niższej niż IOER, ale wyższej od psychologicznego poziomu zero procent. Rodzi się pytanie, czy w dobie tak dużej nadpłynności ktokolwiek jest zainteresowany zaciąganiem pożyczek. Zwłaszcza jeśli weźmiemy jeszcze pod uwagę surowe normy ostrożnościowe. Odpowiedź brzmi: tak, a podmiotami skłonnymi pożyczyć od kogoś pieniądze są przedstawicielstwa zagranicznych banków (tzw. Foreign Bank Organizations).

Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Otóż przedstawicielstwa te – w przeciwieństwie do instytucji krajowych – nie muszą uiszczać opłat z tytułu ubezpieczenia w Federal Deposit Insurance Corporation, gdyż nie oferują one detalicznych depozytów. Co ważniejsze, inne są formy pobierania opłat związane w z wskaźnikiem dźwigni (leverage ratio). O ile względem banków krajowych są stosowane dzienne średnie, o tyle w przypadku FBOs, punktem odniesienia jest stan na koniec miesiąca lub kwartału. Innymi słowy, FBO mają większą swobodę zarządzania swoimi środkami w okresie trwania danego okresu rozliczeniowego. Dlatego to właśnie działalność FBO zwykła być motorem napędowym na rynku fed fundów.

Oczywiście i na amerykańskim rynku pieniężnym znajdzie się jakaś przysłowiowa czarna owca, która będzie musiała z jakichś względów pożyczyć od kogoś pieniądze. Taka czarna owca jest w stanie zapłacić więcej za oferowane pieniądze niż stopa dyskontowa Fed (wynosząca 0,25 proc.) tylko po to, aby nikt na rynku nie dowiedział się, że taki podmiot jest skazany na pomoc banku centralnego. Są to jednak sporadyczne przypadki. Innymi słowy, stawka IOER nie gwarantuje za sprawą takich czarnych owieczek 100 proc. ochrony przed wyższym oprocentowaniem, niemniej jednak w powszechnym mniemaniu rynku stawka IEOR jest postrzegana jako przysłowiowy sufit.

O ile stawka IOER jest postrzegana jako sufit korytarza, o tyle wprowadzona w życie we wrześniu 2013 r. stawka Overnight Reverse Repurchase (ON RRP) wyznacza de facto podłogę tego korytarza.

Jeżeli nowy system ma swój sufit, to musi mieć on i swoją podłogę. Jest nią wprowadzona w życie we wrześniu 2013 r. stawka Overnight Reverse Repurchase (ON RRP), stopa, która wyznaczała de facto podłogę tego korytarza. Jej uruchomienie sięga września 2013 r. (a więc na ponad rok przed zakończeniem luzowania ilościowego) i nosiło znamiona eksperymentu. Z upływem czasu znaczenie tej stawki zaczęło rosnąć. Puryści, którzy określają analizowany wyżej IOER mianem podłogi, stawkę ON RRP nazywają w wolnym tłumaczeniu – stawką podziemia (subfloor). Rola ONRRP rośnie wraz ze wzrostem nadpłynności w systemie i maleje wraz z wysychaniem płynności – o czym najlepiej świadczy okres od października 2017 r. do połowy września 2019 r. , kiedy to Fed zaczął zwijać swoją sumę bilansową.

Oczywiście obok wyżej wymienionych i wyznaczanych arbitralnie przez władze FED stóp, należy pamiętać jeszcze o dwóch pozostałych stopach, których poziom jest wyznaczany przez rynek. Jedną z nich jest stopa o nazwie Effective Federal Fund Rate (EFFR), będąca średnią ważoną transakcji zawieranych przez amerykańskie banki w segmencie niezabezpieczonym. Drugą jest stawka Secured Overnight Financing Rate (SOFR). Aby móc zrozumieć jej znaczenie, trzeba się cofnąć nieco wstecz. Otóż jedną z cech rynków pieniężnych po wybuchu Wielkiego Kryzysu Finansowego była jednak migracja środków z sektora niezabezpieczonego w kierunku sektora zabezpieczonego. Do tego wszystkiego doszedł jeszcze kryzys związany ze stawką LIBOR i w efekcie powołanie w 2014 r. przez Fed grupy Alternative Reference Rates Committee, mającej nadzorować odejście od stawki LIBOR denominowanej w dolarze. Efektem tych działań było właśnie powołanie do życia stawki SOFR. Nie tylko Notowania EFFR i SOFR różnią się od siebie, odmienne są też często kierunki w którym te dwie stopy podążają. Zwłaszcza kształtowanie się stawki SOFR jest uzależnione od emisji papierów skarbowych (które uchodzą za najbezpieczniejsze zabezpieczenie).

Tym tekstem chciałem wyjaśnić, dlaczego niekonwencjonalnej polityki Fed  nie można postrzegać jedynie przez prowadzony przez Fed skup aktywów.

Wyżej wymienione stopy są jedynie najważniejszymi stopami, jakie każdy szanujący się analityk Fed (Fed Watcher) musi analizować. Ci ostatni nie mają łatwego życia, tym bardziej, że Fed za pomocą swoich stóp (IOER oraz ON RRP) dokonuje niemal alpejskich akrobacji. Kiedyś różnica między IOER a ON RPP wynosiła 25 punktów bazowych. Dzisiaj wynosi raptem 10 pb. Nie jest to jedyna marża będąca przedmiotem zainteresowania analityków. Dużą wagę należy przywiązywać do różnicy między EFFR a IOER, czy też do marży między SOFR a IOER. Przy jakiejś nadarzającej się okazji postaram się wytłumaczyć znaczenie każdej z tych różnic. Tym tekstem chciałem jedynie wyjaśnić, dlaczego niekonwencjonalnej polityki Fed  nie można postrzegać jedynie przez prowadzony przez Fed skup aktywów. Rzecz w tym, że sedno niekonwencjonalnej polityki sprowadza się do opisanego tutaj rozwodu.

 

Autor wyraża w artykule własne opinie a nie oficjalne stanowisko NBP.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

EBC gotowy na dłuższe utrzymywanie ujemnych stóp

Kategoria: Analizy
Po przeszło pięciu latach stosowania ujemnych stóp procentowych EBC zróżnicował oprocentowanie rezerw bankowych. Dzięki temu w razie potrzeby łatwiej będzie jeszcze bardziej obniżyć stopy lub utrzymywać je poniżej zera przez dłuższy czas.
EBC gotowy na dłuższe utrzymywanie ujemnych stóp

Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Kategoria: Analizy
Działania Fed w dobie COVID-19 wzbudzają uznanie. Będący ich efektem wzrost sumy bilansowej Fed rodzi obawy o kondycję dolara USA. Nie wszyscy jednak podzielają ten sceptycyzm. Rzecz w tym, że za dolarem przemawia nie tylko ekonomia.
Najwierniejsza przyjaciółka dolara