Nikt nie wierzy, że swoje długi będzie w stanie spłacić Grecja - z lewej Jose Barroso, szef KE i Antonis Samaras, premier Grecji (CC BY-NC-ND European Council)
Jest jeszcze jedna ścieżka, trochę jak ukryta dróżka w lesie, którą mało kto podąża: wzrost gospodarczy. Jak jednak pokazała w głośnym badaniu firm McKinsey, w historii kryzysów zadłużeniowych, czwarta opcja była realizowana niezmiernie rzadko.
W obecnym kryzysie zadłużeniowym, który dotyka większość krajów rozwiniętych, dokładnie ćwiczony jest mechanizm stagnacji. Kraje OECD rozwijają się zdecydowanie wolniej od swojego potencjału, ponieważ sektor prywatny i publiczny zwiększają oszczędności kosztem konsumpcji, a firmy tych oszczędności nie wykorzystują do inwestycji (stąd wzrost cen obligacji skarbowych – duża pula oszczędności „szuka” małej ilości aktywów). Szczególnie dotyczy to Europy, a w nieco mniejszym stopniu Stanów Zjednoczonych.
Coraz głośniejsze są jednak nawoływania ekonomistów, by Europa przestała opierać strategię wyjścia z kryzysu na jednym filarze oszczędności. Odwołanie się do dwóch pozostałych metod – restrukturyzacji długu i inflacji – mogłoby przynieść znacznie szybsze efekty i pozwolić Europie uniknąć tzw. scenariusza japońskiego. Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff, broniąc się przed oskarżeniami o podkładanie intelektualnego fundamentu pod politykę upartego oszczędzania, napisali w „Financial Times”, że inflacja i restrukturyzacja długów powinny być jak najbardziej brane obecnie pod uwagę. Duża liczba analiz pokazuje, że należałoby szczególnie zrestrukturyzować bilanse europejskich banków, które są pełnie nierozpoznanych strat na kredytach dla firm i konsumentów.
Infografika: DG
Infografika: DG
Zalety i wady trzech narzędzi walki z długiem
Każda ścieżka wyjścia z kryzysu zadłużeniowego ma naturalnie określone zalety i wady, a także sprzyja interesom określonych grup.
Stagnacja, czyli twarde oszczędzanie, odgrywa bardzo istotną rolę na rynku długu publicznego. Ponieważ dług nie ma właściwie żadnego zabezpieczenia. Jedyną gwarancją dla inwestorów kupujących obligacje są wysokie koszty ewentualnej niewypłacalności. Wymuszanie poniesienia kosztów na dłużnikach jest zatem naturalnym mechanizmem, który zapewnia sprawne funkcjonowanie rynku długu. Co więcej, stagnacja sprzyja reformom, może działać jako czyściec dla krajów o głębokich skazach strukturalnych.
Koszty stagnacji w pewnych warunkach mogą być jednak zbyt wysokie. Dzieje się tak wtedy, kiedy efekt tzw. histerezy przewyższa efekt „czyśćca“, czyli negatywny wpływ stagnacji na potencjał siły roboczej jest wyższy niż efekty reform strukturalnych. Można zaryzykować hipotezę, że jest to przypadek Hiszpanii, doświadczającej 30 proc. bezrobocia. Stagnacja ma też określony wpływ na realizację interesów poszczególnych grup. W oczywisty sposób sprzyja interesom kredytodawców, którzy nie ponoszą w takich warunkach wystarczającej ceny błędnych decyzji kredytowych.
Restrukturyzacja, lub otwarte bankructwo, prowadzi do szybkiego obniżenia zadłużenia i tym samym może przyspieszyć wyjście z kryzysu zadłużeniowego. Inną jej zaletą jest to, że obciąża odpowiednimi kosztami kredytodawców, którzy przy każdym kryzysie zadłużeniowym ponoszą część odpowiedzialności.
Jest jednak kilka problemów związanych z restrukturyzacją. Dłużnikowi na długie lata obniża ona wiarygodność kredytową, co ma przełożenie na potencjał rozwojowy. Zbyt łagodne traktowanie zadłużonego kraju może też obniżyć bodźce do oszczędzania w innych krajach, które w danym momencie są wypłacalne. Darowanie długów może generalnie wpłynąć negatywnie na dyscyplinę dłużników w danym czasie i regionie. Restrukturyzacja ewidentnie sprzyja interesom dłużnika a uderza w interesy wierzyciela, co czyni ją też narzędziem bardzo wrażliwym z politycznego punktu widzenia.
Inflacja działa w nieco podobny sposób co restrukturyzacja – obniża dług preferując interesy dłużnika kosztem interesów wierzyciela. Jest znacznie prostsza operacyjnie do „wprowadzenia“ niż restrukturyzacja, choć ceną za tę łatwość jest znacznie mniejsza sprawiedliwość: tracą wszyscy oszczędzający, a nie tylko ci, którzy nieuważnie ocenili ryzyko.
Podstawową zaletą inflacji jest to, że można ją teoretycznie zwiększyć o parę punktów procentowych bez wywoływania chaosu finansowego. A podstawową wadą, że może ona zakorzenić się w gospodarce na dłużej. Inflacja właściwie nigdy nie była „wprowadzana” w sposób zaplanowany i kontrolowany, najczęściej była wynikiem chaotycznych prób dodrukowania pieniądza. Podniesienie jej w sposób kontrolowany stanowiłoby zatem duże wyzwanie, aczkolwiek wszystko wskazuje, że jest to możliwe.
Z dwóch opcji – restrukturyzacji i inflacji – ta pierwsza jest zapewne bardziej realna politycznie i jest częściej brana pod uwagę.
W słynnej i źle zinterpretowanej wypowiedzi Daron Ejsenbloem, szef Eurogrupy, powiedział, że model restrukturyzacji zobowiązań bankowych zastosowany na Cyprze może stanowić wzór dla podobnych działań w innych częściach Europy. W mediach gruchnęła wieść: politycy chcą rabować ciułaczy! Tymczasem Ejsenbloom powiedział coś, co wśród ekonomistów jest postulowane od dawna – należałoby odważniej zrestrukturyzować bilanse banków, czyli ujawnić wszystkie straty na złych kredytach, dokonać odpisów (czyli obniżyć aktywa) i wymusić straty na akcjonariuszach i obligatariuszach (czyli obniżyć pasywa).
Kontrowersja może dotyczyć jedynie tego, w jakim stopniu należałoby użyć do tego kapitału publicznego. Niemcy i Holendrzy nie chcą dać zgody na użycie europejskich funduszy ratunkowych do celów restrukturyzacji banków. Tymczasem mogłoby to być najlepsze rozwiązanie – dokładnie takie, jakie wybrali Amerykanie w 2008 r. Zastrzyk kilkuset miliardów dolarów w system bankowy pozwolił tamtejszym bankom szybko stanąć na nogi, wymuszając jednocześnie straty na akcjonariuszach.
Europejskie banki porównywane są często z japońskimi odpowiednikami z lat 90. Mają duże portfele złych kredytów i aktywów, ale nie ujawniają oficjalnie strat, bo byłoby to bardzo niewygodne zarówno dla menadżerów, jak i polityków. Wszyscy liczą, że ożywienie gospodarcze poprawi jakość aktywów i wymaże straty (strata w banku może być zjawiskiem księgowym – zły kredyt może „poprawić się” w dobrych czasach ). Kłopot w tym, że zależność przebiega w odwrotną stronę – nie będzie wyraźnego ożywienia bez większej aktywności kredytowej finansującej inwestycje. Japończycy nie rozwiązali problemu zombi-banków i tkwili w stagnacji przed dwie dekady, Europie grozi to samo, tyle że konsekwencje będą po stokroć gorsze. Europa nie jest bowiem tak spójna społecznie i politycznie jak Japonia.
Restrukturyzacja może być konieczna nie tylko w systemie bankowym, ale również w przypadku długu publicznego. Nikt nie wierzy, że swoje długi będzie w stanie spłacić Grecja, ogromne wątpliwości można mieć w stosunku do Portugalii, wciąż niepewna jest Irlandia, a rośnie ryzyko, że wypłacalność utraci też Hiszpania. Utrzymywanie stanu niepewności zaczyna pogłębiać w tych krajach efekt histerezy.
Z dużą dozą prawdopodobieństwo można stwierdzić, że Unia Europejska, Europejski Bank Centralny i MFW będą musiały umorzyć część kredytów dla wspomnianych krajów, choć przyjmie to zapewne jakąś formę łatwą do sprzedania niemieckim wyborcom – np. gwałtownego obniżenia oprocentowania i wydłużenia zapadalności kredytów. Ogromne wyzwanie będzie polegało na tym, by wybrać odpowiedni moment – nie zrobić tego zbyt wcześnie, by nie zablokować reform strukturalnych, ale też nie zbyt późno, by nie doprowadzić do trwałej dezintegracji społeczeńw.
Wykorzystać inflację do obniżenia zadłużenia będzie w Europie najtrudniej, ponieważ zadaniem z kategorii mission impossible byłoby przekonanie do tego antyinflacyjnych Niemców. Jednak wiele argumentów przemawia za tym, że inflacja mogłaby być smarem dla niewydolnych trybów europejskiej machiny gospodarczej. Rację ma szefowa MFW Chrisitine Lagarde nawołująca EBC do większej aktywności w luzowaniu polityki pieniężnej. Nie chodzi naturalnie o wywołanie bardzo wysokiej inflacji, ale o okresowe zezwolenie by znalazła się ona np. bliżej 4 niż 2 proc.
Wyższa inflacja w naturalny sposób oznacza szybsze zmniejszenie realnego zadłużenia, ponieważ nie rośnie ono wraz z cenami. Oczywiście w przypadku gdyby stopy procentowe równolegle podążyły za inflacją ten efekt byłby ograniczony, ale kontrolę nad stopami procentowymi mają banki centralne. Inaczej można to przedstawić w następujący sposób: wyższa inflacja przy zerowej stopie procentowej banku centralnego i trzymanych w ryzach rentownościach obligacji oznacza znaczący spadek realnej stopy procentowej. Oznaczałoby to nie tylko silny impuls dla gospodarki cierpiącej na depresję popytu, ale również transfer majątku od wierzycieli do dłużników.
To nie jedyna jednak zaleta wyższej inflacji w obecnych warunkach. Wyższa inflacja w całej strefie euro, przy dość restrykcyjnej polityce fiskalnej na południu Europy, oznaczałaby, że kraje peryferyjne znacznie szybciej odzyskiwałyby konkurencyjność. Dlaczego? Ceny i płace na peryferiach rosłyby bowiem prawdopodobnie wolniej niż w Niemczech, czyli odwróciłyby się nierównowagi wygenerowane w poprzedniej dekadzie. Gdyby peryferie mogły utrzymać inflację na poziomie 2 proc., a centrum Europy na poziomie 3-4 proc., wówczas nierównowagi w konkurencyjności szybciej by zniknęły.
Dla Niemców oznaczałoby to konieczność przestawienia trybów swojej machiny z eksportu na popyt wewnętrzny. Byłoby to bardzo trudne, ale prawdopodobnie mniej bolesne niż rozpad strefy euro lub nawet Unii Europejskiej. Oczywiście dla Niemców dokonanie takiej zmiany bez impulsów z zewnątrz byłoby bardzo trudne, ale przy „pomocy” EBC taki scenariusz nie musi być zupełnie wykluczony.
Podstawowym argumentem przeciwko odwoływaniu się do wyższej inflacji jest zagrożenie utrwalenia się oczekiwań inflacyjnych i tym samym zwiększenie kosztów stabilizowania inflacji w przyszłości. Gdyby doszło do trwałej utraty wiary w stabilność inflacji, wówczas wyższa byłaby premia za ryzyko w stopach procentowych i tym samym wolniejszy długookresowy wzrost gospodarczy. To, co kraje rozwinięte osiągnęły w ciągu ostatnich 30 lat, czyli duża wiara w stabilność inflacji, mogłoby wyparować niczym bańka mydlana.
Czy to zagrożenie jest na tyle poważne, że powinno zniechęcać do podjęcia próby podniesienia celów inflacyjnych? Wydaje się, że nie, a linia argumentacji jest podobna jak przy wielu innych działaniach nadzwyczajnych. Obecny kryzys w krajach rozwiniętych jest najpoważniejszym od 60 lat, a w Europie grozi dodatkowo poważną dezintegracją społeczną i polityczną. W takiej sytuacji instytucje o wysokim kapitale zaufania, do jakich należą banki centralne, mogą a nawet powinny, podejmować działania niestandardowe, wykorzystując narzędzia, które w normalnych czasach pozostają w pudełku z napisem „nie dotykać”.
Ryzyko, że społeczeństwa przyjmą te działania jako trwałe wprowadzenie danych instrumentów, jest niskie. Można założyć, że ludzie zrozumieją naturę kryzysu i sens działania banków centralnych, czyli długookresowa wiara w stabilność inflacji nie zostanie podważona. Oczywiście, żaden ekonomista nie powie, że nie ma ryzyka. Ale czas bezpiecznych rozwiązań minął.
Ignacy Morawski
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
