Jak polityka klimatyczna wpływa na globalne wyceny ryzyka?

Poziom emisji dwutlenku węgla w firmie oraz tempo wzrostu emisji z roku na rok mają znaczący wpływ na stopy zwrotu z akcji na rynkach. Rosnący koszt kapitału własnego dla przedsiębiorstw o wyższych poziomach emisji może być postrzegany jako inna forma ustalania cen za emisję dwutlenku węgla ze strony inwestorów.
Jak polityka klimatyczna wpływa na globalne wyceny ryzyka?

(©Envato)

W jaki sposób wpływają na przedsiębiorstwa coraz powszechniejsze na całym świecie wezwania do walki ze zmianami klimatycznymi? Jak wpływają na nie coraz bardziej rygorystyczne działania mające na celu ograniczenie emisji dwutlenku węgla? Jaki wpływ mają na nie postęp technologiczny i rosnący udział rynkowy energii odnawialnej?

Wielu sceptycznych komentatorów uważa, że popularyzacja tzw. odpowiedzialnego inwestowania (responsible investment) jest fenomenem obserwowanym głównie na płaszczyźnie public relations i mającym niewielki rzeczywisty wpływ na koszt kapitału dla przedsiębiorstw (np. Aswani i in. 2021). Jeśli to prawda, należałoby oczekiwać niewielkich różnic w wycenie przedsiębiorstw z ekspozycją na ryzyko związane z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej w stosunku do innych podobnych przedsiębiorstw, które są w mniejszym stopniu narażone na to ryzyko.

Mówiąc o ryzyku związanym z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej (tzw. carbon-transition risk), mamy na myśli ryzyko związane z potencjalną koniecznością znacznego, a może również nagłego ograniczenia emisji dwutlenku węgla w stosunkowo krótkim okresie (np. jednej lub dwóch dekad, jeżeli dane przedsiębiorstwo będzie musiało dostosować się do zobowiązań w zakresie zerowej emisji dwutlenku węgla netto podjętych przez państwa, w których prowadzi swoją działalność). Wielkość tego ryzyka dla przedsiębiorstwa jest proporcjonalna do wielkości jego emisji dwutlenku węgla (i innych gazów cieplarnianych) oraz do tempa wzrostu tych emisji.

Władcy klimatu

W naszej pracy podejmujemy szeroko zakrojoną analizę tej kwestii, sprawdzając, czy przedsiębiorstwa podobne do siebie pod każdym względem podlegającym obserwacji z wyjątkiem poziomu emisji dwutlenku węgla mają różne stopy zwrotu z akcji, a jeśli tak, to jakie jest źródło tej różnicy – ekspozycja na ryzyko związane z polityką publiczną, ryzyko technologiczne, ryzyko konkurencji ze strony energii odnawialnej, presja inwestorów, czy ryzyko reputacyjne (Bolton i Kacperczyk 2020)?

Przyjmujemy (zorientowaną na przyszłość) perspektywę rynku finansowego, aby ocenić jakie znaczenie ekonomiczne przypisują inwestorzy do ryzyka związanego z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej na świecie. W tym celu analizujemy stopy zwrotu z akcji ponad 14000 spółek notowanych na giełdzie w 77 krajach o różnym stopniu ekspozycji na to ryzyko w latach 2005-2018.

Z punktu widzenia pojedynczej firmy ryzyko związane z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej odzwierciedla niepewne tempo dostosowania do neutralności w zakresie emisji dwutlenku węgla. Z perspektywy inwestorów to ryzyko jest również ucieleśnieniem zmieniających się przekonań na temat przejścia do bardziej ekologicznej gospodarki. Ryzyko związane z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej jest wypadkową szerokiej gamy szoków, w tym zmian w polityce klimatycznej, wpływu na reputację, zmian preferencji i norm rynkowych oraz innowacji technologicznych.

Podmioty inwestujące w przedsiębiorstwa dostarczające energię z paliw kopalnych oraz podmioty inwestujące w przedsiębiorstwa, które polegają na tej energii w swojej działalności, są coraz bardziej narażone na ryzyko związane z polityką publiczną ukierunkowaną na ograniczenie emisji dwutlenku węgla oraz na ryzyko technologiczne związane z alternatywnymi, coraz bardziej przystępnymi cenowo odnawialnymi źródłami energii.

Rynki nie wierzą w katastrofę klimatyczną

Wykorzystując dane dotyczące emisji dwutlenku węgla i dane finansowe na poziomie przedsiębiorstw, określamy wysokość premii za emisję dwutlenku węgla (carbon premium), czyli stopę zwrotu, która rekompensuje inwestorom podejmowanie tego ryzyka związanego z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej (przy założeniu, że pozostałe warunki pozostają niezmienione). Jeżeli inwestorzy w rzeczywistości ignorują ryzyko związane z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej, to można by oczekiwać braku znaczącej korelacji między stopą zwrotu z akcji a poziomem emisji dwutlenku węgla danego przedsiębiorstwa (po uwzględnieniu potencjalnego wpływu innych istotnych cech przedsiębiorstwa).

Stwierdzamy jednak, że emisja dwutlenku węgla znacząco wpływa na stopę zwrotu z akcji w większości obszarów geograficznych na świecie. Przedsiębiorstwa doświadczające wzrostu poziomu emisji gazów cieplarnianych oferują inwestorom premię w zakresie stopy zwrotu. Badania nasze wskazują, że ta premia jest zarówno wysoce istotna statystycznie, jak i znacząca pod względem ekonomicznym, a jej wielkość sięga od 2 do 4 punktów procentowych rocznie.

Co ciekawe, znaczenie ma zarówno całkowity poziom emisji dwutlenku węgla generowanych przez przedsiębiorstwa, jak również tempo wzrostu emisji z roku na rok. Biorąc pod uwagę fakt, że emisje mają bardzo trwały charakter, miarę poziomu emisji rozumieć można jako długoterminową prognozę ryzyka, podczas gdy miara wzrostu emisji jest krótkoterminową prognozą ryzyka.

Należy zaznaczyć, że nie stwierdzamy żadnego związku pomiędzy stopą zwrotu z akcji a intensywnością emisji (tj. stosunkiem całkowitej wielkości emisji do wielkości sprzedaży danego przedsiębiorstwa). Jak wyjaśniamy w naszej pracy, nie jest to zaskakujące, ponieważ prawdziwą miarą ryzyka związanego z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej jest poziom i tempo wzrostu emisji, a nie intensywność emisji.

Jak powiedział Ben Ratner, starszy dyrektor w Environmental Defense Fund, „osiągnięcie celów porozumienia paryskiego wymaga transformacji energetycznej, która skutkować będzie obniżeniem bezwzględnego poziomu emisji, a nie realizacji fragmentarycznych celów w zakresie intensywności, wspieranych niepełnymi danymi na temat metanu i zmianami w zakresie sprawozdawczości” (McCormick i in. 2020).

Zmiany klimatu systemowym ryzykiem dla stabilności finansowej

Ponadto w naszej pracy badamy, z jakimi czynnikami związane są premie za emisję dwutlenku węgla w różnych krajach, gałęziach gospodarki oraz firmach. Odkryliśmy w tym zakresie kilka interesujących prawidłowości. Pierwszym zaskakującym ustaleniem jest to, że różnic między poszczególnymi krajami w zakresie premii za emisję dwutlenku węgla nie wyjaśnia poziom rozwoju gospodarczego. Istotną rolę odgrywa jednak kilka innych cech charakterystycznych dla danego kraju.

Pierwszym zaskakującym ustaleniem jest to, że różnic między poszczególnymi krajami w zakresie premii za emisję dwutlenku węgla nie wyjaśnia poziom rozwoju gospodarczego.

Znaczący wpływ na premię za emisję dwutlenku węgla związane ze zmianami poziomów emisji ma zarówno kryterium „głosu”, wskazujące jak demokratyczne są instytucje polityczne w danym kraju, jak i kryterium „rządów prawa” (rule of law). Bardziej demokratyczne kraje, o mocniej ugruntowanych „rządach prawa” cechują się zazwyczaj niższą premią za emisję dwutlenku węgla (przy założeniu, że pozostałe warunki pozostają niezmienione). Jedna z możliwych interpretacji tego wyniku jest taka, że w tych krajach presja ze strony proekologicznie nastawionej opinii publicznej już wcześniej doprowadziła do znacznego zaostrzenia przepisów dotyczących emisji dwutlenku węgla, w wyniku czego przyszłe ryzyko związane z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej jest mniejsze. Na poparcie tej interpretacji stwierdzamy również, że premie za emisję dwutlenku węgla są niższe w krajach o większym udziale energii odnawialnej, a wyższe w krajach o większym udziale sektorów wydobycia ropy naftowej, gazu i węgla.

Ponadto stwierdzamy, że przedsiębiorstwa zlokalizowane w krajach realizujących ostrzejszą krajową (ale nie międzynarodową) politykę klimatyczną cechują się wyższą długoterminową premią w zakresie stóp zwrotu. Co zaskakujące, przedsiębiorstwa w krajach, które narażone były na większe szkody spowodowane katastrofami klimatycznymi (powodzie, pożary, susze itp.) nie wykazują wyraźnie odmiennej premii za emisję dwutlenku węgla związanej z poziomem bezpośrednich emisji.

Z uwagi na fakt, że zmiany klimatu stały się kwestią istotną dla inwestorów dopiero w ostatnim okresie, badamy również, w jaki sposób zmieniała się globalna premia za emisję dwutlenku węgla na przestrzeni ostatnich lat. Robimy to, porównując szacowaną premierę dla dwóch lat poprzedzających zawarcie porozumienia paryskiego oraz dla okresu po jego zawarciu. W ramach tej analizy uzyskaliśmy kilka uderzających wyników.

Po pierwsze, badając wszystkie kraje łącznie, stwierdzamy, że przed porozumieniem paryskim nie istniała znacząca premia, natomiast w latach następujących po podpisaniu porozumienia obserwujemy wysoce istotną statystycznie oraz znaczącą pod względem ekonomicznym premię. Ten ogólny wynik jest zgodny z poglądem, że inwestorzy dopiero niedawno uświadomili sobie naglący charakter zmian klimatycznych.

Przeanalizowaliśmy zmianę premii za emisję dwutlenku węgla w okresie wokół porozumienia paryskiego w podziale na poszczególne kontynenty. Stwierdzamy, że w Ameryce Północnej premia była nieznaczna zarówno przed, jak i po porozumieniu paryskim, a w Europie uległa zmniejszeniu. Jednocześnie – co zadziwiające – nastąpił gwałtowny wzrost premii w Azji. Oznacza to, że w praktyce Azja jest w pełni odpowiedzialna za wzrost globalnej premii za emisję dwutlenku węgla w okresie po podpisaniu porozumienia paryskiego.

Ogólnie rzecz biorąc, z naszej analizy wyłania się silnie zniuansowany obraz wycen ryzyka związanego z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej na świecie. Wycena tego ryzyka jest nierówna w poszczególnych krajach, ale jest powszechna w Ameryce Północnej, Azji i Europie. Ponadto wycena ryzyka rośnie, ze szczególnie znaczącym wzrostem po podpisaniu porozumienia paryskiego w 2015 roku.

Nasze badanie ma istotne znaczenie dla debat dotyczących opodatkowania emisji dwutlenku węgla. Podatki od emisji dwutlenku węgla przedstawiane są jako rozwiązanie polityczne służące ograniczeniu zmian klimatycznych. Jednak w praktyce (globalne) opodatkowanie emisji dwutlenku węgla spotkało się ze znacznym sprzeciwem politycznym. W tej sytuacji nasze badanie wskazuje na alternatywne podejście uzupełniające, które może być realizowane za pośrednictwem rynków finansowych.

Rosnące koszty kapitału własnego dla przedsiębiorstw o wyższych poziomach emisji mogą być postrzegane jako inna forma tzw. carbon pricingu, czyli procesu ustalania cen za emisję dwutlenku węgla ze strony inwestorów dążących do uzyskania rekompensaty za ryzyko związane z przejściem do gospodarki niskoemisyjnej.

 

Patrick Bolton
Profesor biznesu w katedrze imienia Barbary i Davida Zalaznicków, Columbia University
Marcin Kacperczyk
Profesor Finansów, Imperial College London Business School

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Tańszy klimat

Kategoria: Analizy
Jednym z pierwszych gospodarczych skutków pandemii koronawirusa był gwałtowny spadek cen uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Dla Polski to znakomita wiadomość, bo niższe ceny CO2 pozwolą zaoszczędzić setki milionów złotych w skali roku.
Tańszy klimat

Węgiel wciąż czarnym złotem

Kategoria: Analizy
Komisja Europejska wpisała węgiel koksowy na listę 27 strategicznych dla UE surowców naturalnych. Większość wydobycia tego węgla w Unii przypada na Polskę. Jednocześnie pojawiają się wezwania, by zamknąć wszystkie nasze kopalnie węglowe.
Węgiel wciąż czarnym złotem

Ambitne cele klimatyczne UE

Kategoria: Ekologia
Przewodnicząca Komisji Europejskiej Ursula von der Leyen przedstawiła ambitną propozycję, zgodnie z którą Unia Europejska miałaby dążyć do obniżenia do 2030 roku emisji gazów cieplarnianych o co najmniej 55 procent poniżej poziomu z 1990 roku. Jest to jednak tylko cel pośredni.
Ambitne cele klimatyczne UE