Japońska oszczędność kontra włoska rozrzutność

Działania banków centralnych gospodarek rozwiniętych w reakcji na kryzys światowy były nierówne pod względem łagodzenia obaw dotyczących zdolności obsługi zadłużenia. W Japonii zdecydowane decyzje w dziedzinie polityki pieniężnej złagodziły obawy fiskalne, a we Włoszech tylko je wzmogły.
Japońska oszczędność kontra włoska rozrzutność

Po upływie dekady od początku kryzysu światowego rządy większości gospodarek rozwiniętych toną w długach. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) wskaźnik długu do PKB dla głównych gospodarek rozwiniętych stanowiących grupę G7 wzrósł z 82 proc. w 2007 roku do 120 proc. w 2016 roku (MFW, 2017). W następstwie kryzysu światowego wyzwania fiskalne stały się nadmiernym ciężarem dla banków centralnych, które miały już do wykonania zadania związane z przywróceniem stabilności finansowej i wzrostu gospodarczego. Reakcja była imponująca – bezprecedensowa ekspansja bilansów i wyjątkowo niskie stopy procentowe banków centralnych.

Wyniki tych działań były jednakże nierówne pod względem łagodzenia obaw dotyczących zdolności obsługi zadłużenia. W niektórych krajach banki centralne bardzo skutecznie zmniejszały obawy w kwestiach fiskalnych, a w innych przyczyniały się do wzrostu tych obaw. Polityka monetarna i dynamika fiskalna są nierozerwalnie związane. Czy działania w zakresie polityki monetarnej podjęte od czasu kryzysu stały się ważniejszym czynnikiem stymulującym dynamikę długu niż działania w obszarze polityki fiskalnej?

Zagadnienie to dobrze ilustruje porównanie Niemiec, Włoch i Japonii. Jak widać, wskaźnik zadłużenia Japonii gwałtownie wzrastał zarówno przed kryzysem, jak i po nim.  Wskaźnik zadłużenia Włoch znajdował się na ścieżce powolnego spadku przed kryzysem, ale wzrasta od 2007 roku. Wskaźnik zadłużenia Niemiec wzrósł po roku 2007, ale spada od 2012 roku.

Oceniając trajektorię długu oraz to, że bieżący wskaźnik długu Japonii przekracza 240 proc. PKB, można by oczekiwać, że dług tego kraju powinien być traktowany jako ryzykowny. Według wskaźników rynków finansowych uważa się jednak, że Włochy ze swoim wskaźnikiem długu poniżej 140 procent stwarzają większe ryzyko.

Spready swapów ryzyka kredytowego (CDS) dla długu publicznego są wskaźnikiem ocen opartych na zasadach rynkowych. Podczas pierwszych czterech miesięcy 2017 roku spready dla pięcioletnich CDS dla Japonii, Niemiec i Włoch wyniosły średnio odpowiednio 25, 20 i 175 punktów bazowych. Niski spread dla CDS dla długu niemieckiego nie jest zaskoczeniem.

Porównanie CDS Japonii i Włoch przypomina łamigłówkę. Dług publiczny Japonii jest traktowany jako prawie tak samo bezpieczny jak dług Niemiec. Z kolei dług Włoch uważa się za znacząco bardziej ryzykowny i wykraczający poza granicę oczekiwaną dla głównych gospodarek rozwiniętych. Czy takie spready CDS odzwierciedlają oszczędność rządu Japonii i rozrzutność fiskalną Włoch?

W niewielkim stopniu.  Bezpośrednie porównanie polityki fiskalnej wzmacnia pozorną łamigłówkę. Decydującym wskaźnikiem syntetycznym polityki fiskalnej jest pierwotne saldo budżetowe – różnica pomiędzy dochodami i wydatkami sektora instytucji rządowych i samorządowych.

Wykres obok przedstawia kształtowanie się pierwotnego salda budżetowego jako wskaźnika PKB dla wymienionych trzech krajów – wartości ujemne wskazują na deficyt, a wartości dodatnie oznaczają nadwyżki. Jak widać, kurs polityki fiskalnej Włoch był znacznie bardziej ograniczony niż kurs polityki fiskalnej Japonii, a nawet nieco bardziej ograniczony niż w przypadku Niemiec.

Sugeruje to, że konieczne jest sięgnięcie poza politykę fiskalną w celu zidentyfikowania prawdopodobnych przyczyn postrzeganego ryzyka związanego z zadłużeniem Włoch w stosunku do postrzeganego bezpiecznego poziomu długu Japonii.

W celu zidentyfikowania przyczyn warto przywołać podstawowe czynniki determinujące dynamikę długu i zasadnicze interakcje pomiędzy czynnikami realnymi i polityką pieniężną. Rozważmy sektor instytucji rządowych i samorządowych z dodatnim poziomem długu. Zasadniczym pytaniem w określaniu stabilności polityki fiskalnej nie jest bezwzględna wielkość długu, lecz kwestia, czy w przewidywalnej przyszłości można oczekiwać konsekwentnego spadku wskaźnika długu publicznego danego kraju do PKB.

Podobnie jak w przypadku każdego innego wskaźnika kluczową sprawą jest porównanie wzrostu licznika (dług) i mianownika (PKB).  Jeśli sektor instytucji rządowych i samorządowych utrzymuje pierwotne saldo budżetowe, łączny deficyt, który determinuje tempo wzrostu długu, odzwierciedli koszty refinansowania długu.  W celu utrzymania równowagi nominalna stopa procentowa musi być niższa niż nominalny wzrost PKB, tzn. różnica pomiędzy stopą procentową a tempem wzrostu musi być ujemna.

Rzeczywiście, kiedy poziom stóp procentowych pozostaje na konsekwentnie niskim poziomie, dług jest zrównoważony i wskaźnik długu do PKB spada, nawet jeśli sektor instytucji rządowych i samorządowych utrzymuje niewielkie pierwotne saldo budżetowe. Różnica pomiędzy stopą procentową i tempem wzrostu wytwarza efekt kuli śniegowej oddziałujący na dynamikę długu. Gdy dług pozostały po poprzednich okresach jest wysoki (jak przed kryzysem), efekt kuli śniegowej może być znacznie ważniejszy dla dynamiki długu niż polityka fiskalna.

W celu określenia, czy efekt kuli śniegowej pomoże poprawić dynamikę długu, czy doprowadzi do jej pogorszenia, ważne są czynniki pieniężne i niepieniężne. Na przykład istotnym czynnikiem niepieniężnym są reformy strukturalne sprzyjające rozwojowi, które podnoszą tempo wzrostu potencjalnego produktu.

Polityka niektórych banków centralnych może niepotrzebnie pogorszyć dynamikę długu. W środowisku recesji po kryzysie światowym kraje, w których polityka pieniężna nie była w wystarczającym stopniu akomodacyjna, doświadczyły utrzymującej się niskiej inflacji i obniżonego wzrostu. Utrzymujący się zaostrzony kurs polityki pieniężnej może stworzyć poważne problemy związane z zadłużeniem sektora instytucji rządowych i samorządowych, jeśli deficyt pierwotny jest utrzymywany na niskim poziomie.

Ponadto przy jakimkolwiek określonym poziomie stóp procentowych wolnych od ryzyka banki centralne mogą stwarzać znaczne problemy fiskalne, jeśli realizują polityki, które zwiększają charakterystykę postrzeganego ryzyka, a zatem koszty refinansowania długu publicznego. Na przykład polityki, które wzbudzają obawy, że sektor instytucji rządowych i samorządowych może być w przyszłości zmuszony do niewywiązywania się ze swoich zobowiązań związanych z zadłużeniem, podnoszą premię za ryzyko, której inwestorzy wymagają jako rekompensaty z tytułu swoich obaw.

Takie polityki powodują podwyższanie stopy procentowej, z którą musi się zmierzyć sektor instytucji rządowych i samorządowych, kiedy refinansuje swój dług, i mogą spowodować brak zdolności obsługi zadłużenia, nawet jeśli sektor instytucji rządowych i samorządowych osiąga nadwyżki pierwotne.

Obawy związane z niewykonaniem zobowiązań mogą być samospełniające się. Polityki banków centralnych mogą mieć zasadnicze znaczenie dla uniknięcia tej niestabilności i kwestia ta okazała się szczególnie ważna dla strefy euro podczas kryzysu (De Grauwe 2011, De Grauwe i Ji 2012).

I przeciwnie, banki centralne mogą podejmować działania, które poprawią/uzdrowią napięcia fiskalne. Teoretycznie bank centralny może zniwelować rzeczywistą wartość zadłużenia danego kraju poprzez wysoką inflację.  Niepożądane konsekwencje tego podejścia są jednakże dobrze znane i w praktyce polityki prowadzące do wysokiej inflacji byłyby niespójne z mandatem w zakresie utrzymania stabilności cen banków centralnych wszystkich największych gospodarek rozwiniętych.

Inną opcją polityki są represje finansowe. Bank centralny może wywołać warunki, które obniżają rzeczywisty koszt finansowania długu publicznego. W ramach limitów represje finansowe mogą ograniczyć ryzyka związane z wysokim zadłużeniem, nie naruszając stabilności cen.

Represje finansowe są podstawową cechą polityki luzowania ilościowego (QE). Bezwarunkowy skup długu publicznego długoterminowego ogranicza podaż długu publicznego dostępnego w sektorze prywatnym, co z kolei ogranicza premię długoterminową i łagodzi obciążenia fiskalne długu publicznego. Prawidłowo realizowana polityka QE może nie tylko ochronić przed deflacją i przywrócić wzrost gospodarczy, ale również rozwiać obawy dotyczące zdolności obsługi zadłużenia.

W przypadku Japonii gwałtowny wzrost wskaźnika zadłużenia przed kryzysem odzwierciedla brak wzrostu nominalnego.  Rentowność długoterminowych obligacji skarbowych wydawała się niska (konsekwentnie poniżej 2 proc.), a nominalny wzrost PKB był jeszcze niższy (średnio około zera). Niekorzystna dynamika długu pogorszyła się po 2007 roku, kiedy po kryzysie światowym nastąpiła recesja.

Częścią problemu była nadmiernie zaostrzona polityka pieniężna: stopy procentowe banku centralnego były ograniczone zerową dolną granicą (ZLB), ale Bank Japonii niechętnie odnosił się do zastosowania wymaganej polityki QE. Jednakże od 2013 roku Bank Japonii rozpoczął realizację zdecydowanego programu QE, co jednocześnie spowodowało wzrost nominalny PKB i obniżyło rentowność długoterminowych obligacji skarbowych.

Od września 2016 roku w ramach swojej polityki „ilościowego i jakościowego luzowania polityki pieniężnej z kontrolą krzywej dochodowości” Bank Japonii jednoznacznie wyraził swoją intencję utrzymania rentowności 10-letnich obligacji skarbowych na poziomie bliskim zero i ujemnych krótkoterminowych stóp procentowych do momentu, aż inflacja wzrośnie do 2 proc., zgodnie z definicją stabilności cen przyjętą przez bank.

Ta polityka pieniężna ustabilizowała dynamikę długu Japonii i dała rządowi japońskiemu więcej czasu na wdrożenie reform strukturalnych i zakończenie korekty fiskalnej niezbędnej w celu przywrócenia kontroli nad deficytem pierwotnym.

W przeciwieństwie do Japonii, gdzie w ciągu ostatnich kilku lat zdecydowane działania w zakresie polityki pieniężnej złagodziły obawy fiskalne, decyzje w obszarze polityki pieniężnej podjęte we Włoszech przyczyniły się do zwiększenia obaw dotyczących zdolności obsługi zadłużenia. Włochy mają wspólny bank centralny, EBC, z innymi państwami członkowskimi strefy euro, w tym z Niemcami. EBC jest zobowiązany do prowadzenia jednolitej polityki pieniężnej na rzecz strefy euro jako całości. Ood czasu kryzysu EBC stosował polityki o zdecydowanie nierównomiernych konsekwencjach dla państw członkowskich strefy euro.

Nominalny wzrost PKB we Włoszech jest konsekwentnie i istotnie niższy niż w przypadku Niemiec, natomiast rentowność obligacji długoterminowych długu publicznego Włoch jest konsekwentnie i istotnie wyższa niż analogiczna rentowność w Niemczech. Niektóre z tych różnic można przypisać czynnikom niepieniężnym, ale istotną rolę odegrały też uznaniowe decyzje EBC. Między innymi jednolita polityka pieniężna w strefie euro została wdrożona w sposób sprzyjający wzmacnianiu warunków polityki pieniężnej bardziej zaostrzonych we Włoszech niż w Niemczech, co przyczyniło się do głębokiej i przedłużającej się recesji we Włoszech, jednocześnie ułatwiając szybszy wzrost w Niemczech.

Polityka monetarna i dynamika fiskalna są nierozerwalnie związane. Nie naruszając stabilności cen, banki centralne w krajach rozwiniętych mają uprawnienia pozwalające im na realizację polityki, która może złagodzić obawy dotyczące zdolności obsługi zadłużenia. Porównanie Japonii i Włoch na tle Niemiec pomaga w zrozumieniu tych uprawnień i ich konsekwencji.

Athanasios Orphanides jest profesorem ekonomii na MIT Sloan School of Management.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.


Tagi


Artykuły powiązane

Nowoczesna teoria monetarna i wyzwania jej realizacji: przypadek Japonii

Kategoria: Trendy gospodarcze
Nowoczesna teoria monetarna zyskała ostatnio na znaczeniu na fali wątpliwości co do skuteczności polityki pieniężnej w rozwiązywaniu problemów gospodarczych. Jakie są implikacje zastosowania zaleceń tej teorii oraz wyzwania, jakie stawia ona przed Japonią – gospodarką, która – zdaniem niektórych – już wdrożyła tę politykę.
Nowoczesna teoria monetarna i wyzwania jej realizacji: przypadek Japonii

„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Słaby popyt powoli staje się w Europie normą i ekonomiści zastanawiają się nad coraz bardziej niekonwencjonalnymi działaniami w polityce pieniężnej. Jednym z narzędzi, które nie było jeszcze stosowane, są tzw. „pieniądze zrzucane z helikoptera” (helicopter money), czyli jawne finansowanie deficytów rządowych przy pomocy polityki pieniężnej.
„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Włoski dług, europejski problem

Kategoria: Analizy
Dług publiczny Włoch jest nominalnie największy w UE i KE przewiduje, że w przyszłym roku przekroczy 135 proc. PKB. Wobec braku perspektyw wyjścia z pułapki zadłużenia pojawiają się pomysły niekonwencjonalne, takie jak wprowadzenie we Włoszech waluty równoległej.
Włoski dług, europejski problem