Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Juan będzie wymienialny, ale nie tak szybko

Chiński juan może stać w pełni wymienialną walutą już w 2015 r. - prorokują co odważniejsi eksperci walutowi. Władze ChRL podjęły już działania zmierzające do większego zastosowania juana w międzynarodowym systemie walutowym. Dla władz w Pekinie najważniejszy będzie jednak bilans korzyści i strat tego kroku. Dlatego proces ten może potrwać dłużej.
Juan będzie wymienialny, ale nie tak szybko

(CC By cbcastro)

Pojęcie waluty międzynarodowej jest szeroko omawiane w literaturze  międzynarodowej. Najprawdopodobniej każdy absolwent ekonomii uczył się o macierzy Cohena, która precyzuje sześć podstawowych funkcji jakie musi spełnić międzynarodowa waluta. Dzięki publikacjom MFW, Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) oraz Europejskiego Banku Centralnego (EBC) można się dowiedzieć w jakim stopniu główne waluty spełniają warunki płynące z macierzy Cohena. Wiele jest też publikacji o korzyściach płynących z posiadania waluty o zasięgu międzynarodowym.

Więcej wiemy o korzyściach niż o kosztach

Znacznie trudniej natknąć się na publikacje dotyczące kosztów posiadania waluty międzynarodowej. I są na tyle istotne, że niektóre kraje decydowały się na kroki mające na celu zniechęcić posługiwanie się daną walutą poza krajem macierzystym. A bez zrozumienia problematyki kosztów trudno jest dokonać nawet szacunkowego bilansu korzyści i kosztów. Co ciekawe, polska myśl ekonomiczna ma tu spory dorobek za sprawą książki autorstwa prof. Edmunda Pietrzaka zatytułowanej Funt sterling we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym.

Poglądy wyrażone przez prof. Edmunda Pietrzaka znajdują odzwierciedlenie w poważnym opracowaniu autorstwa prof. Catherine Schenk, The Decline of Sterling. Schenk dowodzi, że przez całe lata siedemdziesiąte (a może nawet i wcześniej) władze walutowe Wielkiej Brytanii czyniły wszystko co w ich mocy aby zniechęcić inwestorów zagranicznych do rozliczania się w funcie sterlingu. W ramach porozumienia z Bazylei z lutego 1977 r, władze brytyjskie zobowiązały się wręcz do zniechęcania władz walutowych innych krajów do lokowania swoich rezerw w funtach.

Dewaluacja funta z 1967 r. bardzo uszczupliła jego znaczenie w międzynarodowym systemie walutowym. Jednak na początku na lat 70. istniały przesłanki wskazujące na to, że spadek wartości funta został zahamowany. Jednym z czynników mogły być lepsze wyniki gospodarki brytyjskiej. Jednak znacznie ważniejszym elementem był kryzys naftowy oraz niechęć wielu krajów arabskich do inwestowania nadwyżek pochodzących ze sprzedaży ropy naftowej w dolarach USA. Dlatego wielu z nich (a także Nigeria) zadecydowało zainwestować swoje dochody w funtach (a głównie obligacje denominowane w walucie brytyjskiej).

I tu właśnie zaczynały się problemy. Rzecz w tym, że układ w którym wspomniane kraje nabywały brytyjskie obligacje równał się układowi w którym Wielka Brytania zaciągała pożyczki. O ile jeszcze za czasów funkcjonowania strefy sterlingowej (która przestała istnieć z dniem 23 czerwca 1972). rozliczenie z jej uczestnikami można było przeprowadzać na zasadach preferencyjnych. Rozpad strefy uniemożliwił preferencyjne rozliczanie się, a ponadto wśród nowych nabywców funta znalazły się kraje, które nie należały do niej.

A tak jak zwraca uwagę Schenk, koszt takiej pożyczki krajom niezależnym był drogi zwłaszcza jeśli za punkt odniesienia wzięło się stawki oferowane przez ówczesne eurorynki. Ponadto świadomość płacenia świadczeń wierzycielom z tytułu zakupu papierów skarbowych, mogła dodatkowo krępować ręce decydentom brytyjskim odpowiedzialnym za politykę monetarną.

Droga do reform Thatcher

Być może rozwiązanie problemu funta jako waluty międzynarodowej umożliwiło rządowi Margaret Thatcher przeprowadzenie reform gospodarczych, które wreszcie powstrzymały upadek znaczenia Wielkiej Brytanii. Ale Thatcher nie było pierwszą osobą, która rozumiała problemy gospodarki brytyjskiej. Tak jak pisze Pietrzak w swojej książce, już w latach sześćdziesiątych ówczesny premier Harold Wilson formułował podobne założenia co jego późniejsza następczyni. Niestety Wilson przez większość swoich dwóch pierwszych kadencji musiał zmagać się z problemem funta, co na pewno utrudniało mu równoczesne reformowanie gospodarki brytyjskiej.

Punktem przełomowym dla funta okazał się jego kryzys z października 1976 r. Warto zwrócić uwagę, że był to jedyny kryzys w skomplikowanej historii sterlinga, który uderzył w walutę brytyjską mimo tego, że władze brytyjskie nie odwoływały się do jakiejkolwiek formuły kursu płynnego. Kryzys ten był szczególnie upokarzający dla władz brytyjskich, gdyż te musiały zwrócić się do MFW z prośbą o pomoc. W niespełna pięć miesięcy po tych wydarzeniach, Wielka Brytania podpisała III Grupowe Porozumienie Bazylejskie z lutego 1977 r., które miało sprzyjać obniżaniu rezerw walutowych w funtach. Proces ten był wspierany przez Bank Anglii, który oferował innym bankom centralnym papiery wartościowe denominowane w innych walutach w zamian za aktywa w funtach.

Casus funta najlepiej ilustruje złożoność relacji między udziałem danej waluty w międzynarodowym systemie walutowym a udziałem danej gospodarki w PKB świata. Logika powinna podpowiadać, że relacja ta winna równać się jedności. Trzymając się takiego rozumowania można stwierdzić, że dominująca gospodarka na świecie powinna legitymować się najczęściej używaną walutą.

Nie zawsze się tak dzieje, a najlepiej świadczy o tym przykład Wielkiej Brytanii. Sposób w jaki funt tracił hegemonię na rzecz dolara dał początek koncepcji inercji występującej w międzynarodowym systemie walutowym. Za sprawą opisywanej inercji, funt miał zachować dominującą pozycję na jeszcze długo po tym jak Wielka Brytania straciła dominującą rolę w gospodarce światowej na rzecz USA. Jeszcze do niedawna sądzono, że funtowi udało się zachować dominującą pozycję przynajmniej do końca drugiej wojny światowej. Ostatnio opublikowany raport Europejskiego Banku Centralnego  poświęcony międzynarodowej roli euro powołuje się między innymi na najnowsze badania autorstwa Barrego Eichengreena oraz Marca Flandreau. Z badań tych wynika, że dolarowi udało się zdetronizować funta jeszcze w latach dwudziestych ubiegłego stulecia.

Niezależnie jednak od tego kiedy dolarowi udało się wybić na dominującą pozycję, funt przed długi okres czasu pozostawał walutą, której zastosowanie było dużo szersze niż wynikałoby to z potencjału samej gospodarki brytyjskiej. A tak wysoki udział funta przeszkadzał władzom brytyjskim w ich staraniach mających na celu ustabilizowaniu krajowej gospodarki.

Japońskie doświadczenia

Znana jest też niechęć Japończyków do umiędzynarodowienia jena. Mimo generalnej niechęci ze strony władz w Tokio do szerszego zastosowania jena poza granicami macierzystego kraju, w drugiej połowie lat 80. Japończykom zaczęła przyświecać mrzonka waluty jeśli nie o zasięgu globalnym, to przynajmniej o zasięgu regionalnym. Stało się tak za sprawą porozumienia z La Plaza zawartego we wrześniu 1985 r. oraz dużej presji ze strony USA, które w ten sposób chciały rozwiązać problem nierównowagi handlowej.

Jednym ze skutków powyższych działań była gwałtowna aprecjacja jena względem dolara, który w okresie od lutego 1985 do grudnia 1987 wzmocnił się o ponad 100 proc. (!). Tak silna aprecjacja zmusiła japońskich przedsiębiorców do przenoszenia swojej produkcji do krajów ościennych w celu ratowania (za sprawą tańszej siły roboczej w krajach Azji Południowo Wschodniej) swojej konkurencyjności. Nic dziwnego, ze w świetle takich okoliczności władze w Tokio mogły być zainteresowane szerszym zastosowaniem jena tak, aby nie narażać swoich przedsiębiorców na dodatkowe koszty transakcyjne będące pochodną przeniesienia produkcji do krajów ościennych.

Niestety zarówno eksperyment z umiędzynarodowieniem jena jak i jego gwałtowną aprecjacją doprowadził do ogromnych perturbacji w gospodarce Japonii i które w ostatecznym rozrachunku doprowadziły wpierw do powstania, a następnie pęknięcia bańki mydlanej zarówno na japońskiej giełdzie jak i rynku nieruchomości.

A jak do tego doszło? Otóż władze monetarne Japonii chciały na wszelkie sposoby niwelować negatywne skutki aprecjacji jena bardzo niskimi stopami procentowymi. A te ostatnie nie tylko że zniechęciły do oszczędzania ale utorowały drogę do nierównomiernego wzrostu cen akcji oraz nieruchomości. Pęknięcie tej bańki de facto przekreśliło starania władz Japonii dotyczące umiędzynarodowiania swojej waluty.

Cytowany wcześniej raport EBC na temat międzynarodowej roli euro wspomina o jeszcze jednej próbie umiędzynarodowienia jena, na jaką władze japońskie zdecydowały się pod koniec lat 90. ubiegłego wieku. Tym razem próba ta miała służyć ożywieniu gospodarki. Niestety jak pokazują zarówno doświadczenia jak i autorzy raportu EBC, ani jedna ani druga próba nie zakończyła się sukcesem. Jedynie udział jena jako waluty fakturowania udało się nieznacznie wypromować. W rozmowach kuluarowych przedstawiciele władz walutowych Chin bardzo często podkreślają, że Chiny za wszelką cenę chcą uniknąć błędów jakie popełniła Japonia w drugiej połowie lat osiemdziesiątych.

Ryzyko rodzimych perturbacji

Również śledzenie wielu wypowiedzi przedstawicieli władz niemieckich (a zwłaszcza i Bundesbanku) pozwala uznać, że Niemcy zgodziły się (niechętnie) na rezygnację z marki niemieckiej między innym z obawy, iż próba jej umiędzynarodowienia (będąca pochodną jej sukcesu odzwierciedlającego sukces gospodarki zachodnioniemieckiej) może doprowadzić do perturbacji w rodzimej gospodarce.

Rzecz w tym, że występuje korelacja między wielkością gospodarki a zdolności jej waluty do odgrywania roli w międzynarodowym systemie walutowym. Im większa gospodarka tym większa zdolność do umiędzynarodowienia waluty takiej gospodarki. Ani Wielka Brytania, ani Japonia ani nawet Niemcy nie były sobie w stanie pozwolić na umiędzynarodowienie swoich walut. Umiędzynarodowienie waluty niesie ryzyko utraty pełnej kontroli nad gospodarką, w tym także nad polityką monetarną.

Jednym ubocznych efektów międzynarodowej roli dolara USA jest to, że jedynie 30 proc. wszystkich banknotów i monet znajduje się na terenie USA. 70 proc. dolarów znajdujących się w obiegu pozostaje poza zasięgiem jurysdykcji władz walutowych USA. Trudno jest stwierdzić jednoznacznie czy taki stan rzeczy utrudnia Rezerwie Federalnej sprawowanie pieczy nad wartością nabywczą dolara, ale wiele krajów nie decyduje się na podobne ryzyko. Warto zwrócić uwagę, że nawet EBC zachowuje neutralne stanowisko w temacie umiędzynarodowienia waluty europejskiej.

Ryzyko utraty całkowitej kontroli nad krajową gospodarką wydaje się być wystarczającym czynnikiem dla którego szereg krajów rezygnuje z prób umiędzynarodowienia swoje waluty. Korzyści płynące z takiej operacji – prestiż oraz możliwość rozliczania transakcji zagranicznych w walucie krajowej – nie są wystarczającą zachętą do przeprowadzenia tak skomplikowanej operacji.

Co może motywować Chińczyków

Chiny w swoim bilansie korzyści i strat z pewnością biorą pod uwagę jeszcze dwa czynniki. Pierwszym z nich jest zdolność do poszerzania (i utrwalania) swoich wpływów politycznych za pomocą szerszego zastosowania juana. Chodzi tutaj przede wszystkim o te kraje, które już korzystają z pomocy finansowej oferowanej przez władze ChRL. Drugim czynnikiem jest dość wysoka cena utrzymywania obecnego status quo, w ramach którego chińskie rezerwy walutowe są utrzymywane w dużej mierze w tracącym na wartości dolarze USA. Umiędzynarodowienie juana mogłoby być ważnym elementem nowej strategii alokacji swoich własnych zasobów finansowych.

Czy Chiny są już gotowe do przeprowadzenia takiej operacji? Jednym z podstawowych warunków posiadania waluty międzynarodowej jest płynny i świetne funkcjonujący system finansowy. A takim jeszcze Chiny nie dysponują i muszą się liczyć z dużym odpływem kapitału w chwili kiedy Chiny zdecydowałyby się na wprowadzenie pełnej wymienialności juana.

Doświadczenia innych krajów wskazują, że wprowadzanie pełnej wymienialności powinno także iść w parze z upłynnianiem kursu walutowego. Jak na razie nie widać oznak wskazujących na szybkie odejście od obecnej formuły kursu walutowego, mimo pewnych prób jej poluzowania.

Obserwacja ostatnich posunięć władz w Pekinie pozwala też sformułować przypuszczenie dotyczące istotnej roli czynnika politycznego. Początkowo platformą do umiędzynarodowienia juana był Hong Kong. Teraz jesteśmy świadkami uruchomienia kolejnej platformy w Singapurze. W kolejce stoją już Londyn, a także prawdopodobnie Tokio. Nie ma jednak Nowego Jorku. W USA juan (jak i cała jego problematyka)  nie cieszy się dużą popularnością.

Za sprawą wszystkich powyższych czynników należy zachować ostrożność w prognozowaniu daty kiedy juan osiągnie pełną wymienialność.  Proces umiędzynarodowienia juana może być jednym z ważniejszym wydarzeń jakie czekają obecny międzynarodowy system walutowy, ale proces ten jeszcze trochę potrwa.

Paweł Kowalewski

Dyrektor Biura Integracji ze Strefą Euro w Instytucie Ekonomicznym NBP. Jest wychowankiem Prof. Edmunda Pietrzaka, który był promotorem zarówno jego pracy magisterskiej jak i doktoratu.

(CC By cbcastro)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Cyfrowy juan już blisko, dolar nie tak prędko

Kategoria: Analizy
Stany Zjednoczone nie należą do liderów wdrażania cyfrowych walut na świecie. To może mieć wpływ na rolę dolara w międzynarodowym handlu i finansach, choćby dlatego, że znacznie bardziej zaawansowane są Chiny, a rośnie też znaczenie kryptowalut.
Cyfrowy juan już blisko, dolar nie tak prędko