Autor: Jarosław Janecki

Ekonomista, adiunkt w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie, członek TEP

Korekta w polityce prekursorów celu inflacyjnego

Władze fiskalne i monetarne w Nowej Zelandii znane są z innowacyjnych, prekursorskich rozwiązań, np. wprowadzenia do polityki pieniężnej kategorii celu inflacyjnego. Obecnie w centrum uwagi władz NZ jest m.in. wzrost cen nieruchomości. Czy jednak ceny nieruchomości powinny być uwzględniane w polityce pieniężnej?

Kiedy pod koniec lat 80. XX wieku tworzone były w Nowej Zelandii podwaliny pod system celu inflacyjnego, zapewne mało kto przypuszczał, że będzie to powszechnie stosowane rozwiązanie na całym świecie. Od lutego 1990 roku na mocy nowej ustawy o banku centralnym Nowej Zelandii (RBNZ), cel inflacyjny pojawił się w zapisach o sposobie prowadzenia polityki pieniężnej. Przez kolejnych 30 lat wprowadzano różne zmiany do tego podejścia, w tym wysokość celu, jak również rozszerzenie celu o drugi mandat. Na koniec 2020 roku celem RBNZ było utrzymywanie inflacji CPI w średnim okresie w przedziale od 1 do 3 proc., z naciskiem na 2 proc., a także maksymalne wspieranie trwałego zatrudnienia. Jak trafnie zauważyli  John McDermott i Rebecca Williams, w Nowej Zelandii następował ewolucyjny, a nie rewolucyjny proces zmian w polityce pieniężnej. Pamiętając o tym, nie powinno dziwić zainteresowanie, z jakim spotykają się zmiany w podejściu do strategii polityki pieniężnej banku centralnego, który był prekursorem stosowania celu inflacyjnego.

Nowy zapis o cenach nieruchomości

Jednym z efektów prowadzenia luźnej polityki pieniężnej przez banki centralne może być wzrost cen aktywów, w tym cen nieruchomości. Temat ten był szczególnie szeroko omawiany w Globalnym Kryzysie Finansowym z 2008 roku. Wzrost cen mieszkań może być zarówno wynikiem niskich stóp procentowych (tańszego finansowania zakupu nieruchomości), jak również poszukiwania możliwości lokowania nadwyżek finansowych w sytuacji niskiego oprocentowania depozytów bankowych. Oczywiście dynamiczny wzrost cen na rynku nieruchomości w pewnym momencie staje się niekorzystnym zjawiskiem z punktu widzenia stabilności całej gospodarki. Taka sytuacja wystąpiła w Nowej Zelandii, gdzie cenowy boom na rynku nieruchomości wzbudził obawy zarówno ekonomistów jak i polityków. Grant Robertson, wicepremier i minister finansów Nowej Zelandii w listopadzie 2020 roku zwrócił się do prezesa banku centralnego Nowej Zelandii (RBNZ) o współpracę w celu rozwiązania problemu rosnących cen domów i uwzględnienie w polityce stabilności finansowej cen nieruchomości mieszkaniowych. Od marca 2021 roku wprowadzone zostały zmiany, które ze strony RBNZ wymagają oceny wpływu podejmowanych decyzji na stabilność cen nieruchomości mieszkaniowych. Podkreślmy jednak, że w dalszym ciągu celem polityki pieniężnej RBNZ pozostaje utrzymanie stabilności inflacji cen konsumpcyjnych i przyczynienie się do maksymalnego trwałego zatrudnienia. W zapisach regulujących prowadzenie polityki pieniężnej dodana została klauzula, w której zapisano, że polityka RBNZ ma polegać na „wspieraniu bardziej zrównoważonych cen domów, w tym na zmniejszaniu popytu inwestorów na istniejące zasoby mieszkaniowe, co ma wpłynąć na poprawę dostępności dla nabywców pierwszego domu”.

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Zauważmy, że w przypadku Nowej Zelandii wpływ na ramy kształtowania polityki pieniężnej ma Minister Finansów. Według jego zapewnień wprowadzone zmiany oznaczają, że władze RBNZ nadal zachowują autonomię w zakresie sposobu uwzględniania potencjalnych decyzji podejmowanych w ramach prowadzonej polityki pieniężnej. Obowiązują te same cele i mandat, czyli utrzymanie stabilności cen, wspieranie pełnego zatrudnienia oraz promowanie stabilnego systemu finansowego. Bank centralny będzie jednak musiał regularnie wyjaśniać, w jaki sposób starał się uwzględniać w swoich decyzjach sytuację na rynku mieszkaniowym. Tego rodzaju zmiany hipotetycznie mogą prowadzić do ograniczenia autonomii banku centralnego. Komentarze, jakie pojawiły się w mediach po ogłoszeniu zmian w polityce pieniężnej wskazywały na „niechęć” władz monetarnych do propozycji Ministra Finansów. Niemniej jednak, w oficjalnych informacjach RBNZ podkreślał zadowolenie z kierunku zaproponowanych zmian, gdyż są one zgodne z wcześniejszymi rekomendacjami banku centralnego w zakresie zmian w polityce stabilności finansowej. Prezes RNBZ podkreślił, że wprowadzane korekty „zwiększają nacisk na zrozumienie i komunikowanie wpływu decyzji banku na stabilność cen nieruchomości mieszkaniowych.”

Konsekwencje zmian

Według prognoz RBNZ trend wzrostowy cen mieszkań będzie kontynuowany. Wydaje się, że w takiej sytuacji bank centralny będzie wykorzystywał narzędzia z zakresu polityki makroostrożnościowej, będzie bardziej skłonny prowadzić bardziej restrykcyjną politykę regulacyjną, która utrudni dostęp do kredytu. Wskazują na to zapowiedzi RBNZ wskazujące na działania ograniczające możliwość udzielania kredytów hipotecznych.

Mając na uwadze wiarygodność RBNZ nie powinno zaskakiwać, że ogłoszenie wprowadzenia zmian w sposobie prowadzenia polityki pieniężnej spotkało się z reakcją inwestorów. Pojawienie się zapisu, który w pewien sposób ogranicza możliwości prowadzenia coraz luźniejszej polityki pieniężnej przyczyniło się do wzrostu prawdopodobieństwa ewentualnej pierwszej podwyżki stóp procentowych, wzrostu wartości dolara nowozelandzkiego do najwyższego poziomu od 2017 r., a także do wzrostu rentowności obligacji skarbowych.

Czy i jak uwzględniać ceny aktywów?

Pojawiają się jednak pytanie, czy i jak powinny być uwzględniane ceny nieruchomości w polityce pieniężnej. Wśród ekonomistów nie ma w tym względzie pełnej zgodności. We wskaźniku cen konsumpcyjnych (CPI) uwzględniane są koszty odnoszące się do użytkowania  mieszkania, brak jest samych cen nieruchomości. W przeszłości pojawiał się już pomysły redefinicji celu inflacyjnego, w tym uzupełnienie miary CPI m.in. o ceny nieruchomości (w Polsce pisał o tym m.in. prof. Leszek Pawłowicz). Zauważmy, że cel banku centralnego powinien być jasno sformułowany przez władze monetarne a bank centralny, dysponując określonym zestawem instrumentów, powinien w średnim okresie skutecznie realizować założony cel. Wątpliwości pojawiają się w momencie, gdy pojawia się coraz więcej celów, na które władze monetarne mogą nie mieć wpływu. Dodatkowo może się okazać, że ich realizacja w pewnych okresach może generować strategie, które będą się nawzajem wykluczały.

W wielu pracach znajdziemy sceptycznie podejście do tego tematu. W 2001 roku Bernanke i Gertler w artykule Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? wskazywali, że jedynym celem banku centralnego jest stabilność cen, a ceny aktywów, muszą być́ brane pod uwagę̨ tylko w sytuacji, gdy sygnalizują̨ zmiany w oczekiwanej inflacji. W przypadku, gdy wzrosty cen nieruchomości nie przekładają się na wzrosty pozostałych cen, wówczas powinny być pomijane przez bank centralny. Podejście to wynikało z szeregu problemów, przed jakimi stały banki centralne. Dotyczyły one m.in. oceny źródeł zmian cen na rynku nieruchomości (efekt spekulacyjny czy spowodowany czynnikami fundamentalnymi), skali ewentualnej interwencji oraz wpływu reakcji banku centralnego na inne segmenty rynku (w przypadku zmian stóp procentowych). Warto w tym miejscu również przypomnieć opinie Larsa Svenssona, według którego koszty stabilizacji cen aktywów przy użyciu stopy procentowej przewyższają korzyści z takiej polityki. Na problem wpływu polityki pieniężnej na ceny nieruchomości zwraca uwagę również RBNZ. W opracowaniu House prices and the role of the Reserve Ban podkreślony został bardzo wyraźnie podstawowy dylemat banków centralnych: czy w jakikolwiek sposób reagować na zmiany cen aktywów? Ekonomiści zauważają, że ceny aktywów zależą od wielu czynników podażowych (m.in. dostępność terenów budowlanych, regulacje dotyczące budowy domów, koszty budowy, podatki) i popytowych (m.in. dochód konsumentów, zmiany demograficzne, dostępność i koszt finansowania). Stopy procentowe banku centralnego są zatem jednym z wielu czynników wpływających na ceny nieruchomości. Pomimo tych uwag RBNZ dokonał jednak korekt w sposobie prowadzenia polityki pieniężnej. Na tym tle zupełnie odmienne wygląda podejście Fed. Dwucyfrowe wzrosty cen w 2020 roku, oraz wyniki sprzedaży domów i liczba wydanych pozwoleń na budowę (najwyższa od bańki w 2000 roku) nie jest w stanie wpłynąć na zmianę polityki Fed. Prezes Powell uważa, że sektor mieszkaniowy w pełni wyszedł z kryzysu i jednocześnie zapowiedział kontynuowanie zakupów papierów wartościowych z zastawem hipotecznym. Takie działania będą podtrzymywały wzrost cen na rynku nieruchomości.

Mandaty banków centralnych

Można powiedzieć, że wprowadzona korekta w polityce pieniężnej w Nowej Zelandii niewiele zmieniła. W końcu władze monetarne, dbając o stabilną sytuację w sektorze finansowym, powinny zwracać uwagę na pojawienie się oznak niestabilności w gospodarce. Z kilku powodów jest to jednak bardzo ważna decyzja. Po pierwsze, RBNZ prawdopodobnie jako jeden z pierwszych banków centralnych na świecie potwierdził negatywne efekty luźnej polityki pieniężnej oraz występowanie nadmiernych wzrostów cen na rynkach aktywów (w tym przypadku na rynku nieruchomości). Po drugie, w sferze komunikacyjnej RBNZ zwiększa przejrzystość swoich działań, ograniczając pole do spekulacji i niepewności w jaki sposób bank centralny może zareagować. Po trzecie, prekursorzy stosowania celu inflacyjnego pokazali, że podejście do jednego problemu powinno obejmować wspólne działania władz monetarnych, fiskalnych i regulatorów rynku.

Ostatnie dwa globalne kryzysy w XXI wieku (globalny kryzys finansowy i pandemia COVID-19) pokazują, że tego rodzaju ewolucyjne podejście do zmian w prowadzeniu polityki pieniężnej może w przyszłości dominować. Czas pokaże, czy tak rzeczywiście będzie. Dyskusja nad tym, w jaki sposób powinna być prowadzona polityka pieniężna z pewnością się nie zakończyła.


Tagi


Artykuły powiązane

Nowozelandzka gospodarka rośnie po pandemii

Kategoria: Trendy gospodarcze
Nowa Zelandia należy do państw, które najlepiej poradziły sobie z epidemią. Po zamrożeniu gospodarki kraj wychodzi na prostą, jednak skutki COVID-19 będą odczuwalne jeszcze przez kilka lat.
Nowozelandzka gospodarka rośnie po pandemii

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Kategoria: VoxEU
Banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby długu państwowego, narażone są na wysokie ryzyko upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Dlaczego giełda i gospodarka wzięły rozbrat

Kategoria: VoxEU
Choć dzięki zdecydowanej reakcji Fed na wstrząs COVID-19 udało się oddalić widmo krachu finansowego, nie zapobiegła ona załamaniu gospodarki realnej. Dowodzimy, że zaobserwowane wzorce są zgodne z optymalną polityką pieniężną, uwzględniając związki pomiędzy polityką pieniężną, rynkiem akcji a gospodarką.
Dlaczego giełda i gospodarka wzięły rozbrat