Autor: Piotr Szpunar

Dyrektor Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP

Kryzys i ożywienie inne niż poprzednie

Kolejne fale pandemii COVID-19 mają coraz mniejszy wpływ na gospodarkę światową. Odczyty danych za październik wskazują na poprawę aktywności ekonomicznej w IV kwartale. Niepewność pozostaje jednak nadal wysoka, szczególnie w Europie.
Kryzys i ożywienie inne niż poprzednie

(©Envato)

Niepewność w Europie, mimo wysokiego poziomu zaszczepionych mieszkańców, związana jest z nową falą COVID-19. Nie można zatem niestety powiedzieć, że kryzys wywołany przez pandemię mamy za sobą. To co można natomiast powiedzieć, to że kryzys ten i następujące po nim ożywienie są zupełnie inne niż poprzednie. Dlatego też, historia – która jak twierdził Cyceron jest nauczycielką życia – nie dostarcza nam dzisiaj zbyt wielu wskazówek. Tym bardziej inspirująca może być dyskusja nad perspektywami globalnej gospodarki.

Jeszcze niedawno można było spotkać się z obiegowo powtarzaną opinią, że wielki kryzys zdarza się raz na pokolenie. Taka opinia miała pewne uzasadnienie, ponieważ przyczyną kryzysów były najczęściej błędy popełnione w polityce gospodarczej. Kryzysy finansowe i bankowe, które prowadziły następnie do silnych i długotrwałych recesji, były najczęściej związane ze wzrostem zadłużenia publicznego lub z bomem kredytowym i wzrostem zadłużenia prywatnego. Odpowiednie lekcje były następnie z tych błędów wyciągane, choć działo się to niestety ex post. Zazwyczaj odpowiedzią było zaostrzanie regulacji, a po ostatnim kryzysie finansowym z 2008 r., także wprowadzenie nadzoru makroostrożnościowego o charakterze systemowym. Następnie jednak stopniowo o przykrych doświadczeniach zapominano i znowu górę nad dyscypliną w finansach publicznych lub właściwym zarządzaniem ryzykiem w sektorze finansowym brał wzrost apetytu na wydatki publiczne lub prywatne zyski instytucji finansowych, a odpowiedzialna polityka makroekonomiczna przegrywała z pokusą krótkookresowego podwyższenia PKB kosztem wzrostu zadłużenia.

Natura obecnego kryzysu jest jednak inna. Jego przyczyną nie były błędy w polityce gospodarczej, tylko katastrofa naturalna o globalnej skali. Obecna generacja ma zatem mniej szczęścia, bo musi stawić czoło kolejnemu już kryzysowi. W 1997 r. wybuchł kryzys azjatycki i w ślad za nim w 1998 r. kryzys rosyjski, w 2008 r. globalny kryzys finansowy. Wielki kryzys finansowy rozpoczął się w Stanach Zjednoczonych wskutek wcześniejszego zbytniego poluzowania polityki kredytowej, zatem w wyniku błędów w polityce nadzorczej i silnego wzrostu zadłużenia sektora prywatnego. Kryzys szybko rozprzestrzenił się na strefę euro, gdzie również w poprzedzających go latach nastąpił silny wzrost długu. Chociaż kryzys wybuchł w Stanach Zjednoczonych, to jednak ten kraj uporał się z nim szybko. Było to możliwe dzięki bardzo zdecydowanej reakcji rządu i banku centralnego. Rezerwa Federalna (Fed) błyskawicznie zapewniła płynność amerykańskim bankom, obniżyła krótkoterminowe stopy procentowe praktycznie do zera oraz wprowadziła operacje zakupu aktywów na wielka skalę (quantitative easing, QE). Co charakterystyczne, Fed skupował z rynku wtórnego papiery wartościowe o różnej – również bardzo niskiej jakości. Jednocześnie rząd federalny dokapitalizował banki w olbrzymiej skali. Dzięki temu podtrzymano płynność i wypłacalności banków oraz innych instytucji finansowych.

W strefie euro działania były spóźnione i o wiele mniej zdecydowane, a dodatkowo niektóre z nich zostały szybko odwrócone, prowadząc do drugiej odsłony kryzysu w latach 2012-2013. Dużą rolę w spóźnionej reakcji odegrały konserwatywne nastawienie oraz rygorystyczne regulacje i związane z nimi spory prawne dotyczące uprawnień EBC do nabywania aktywów. W końcu sytuacja stała się na tyle trudna, że w 2012 roku ówczesny prezes Europejskiego Banku Centralnego, Mario Draghi, musiał zapewnić rynki, że EBC zrobi wszystko co konieczne, aby ocalić strefę euro od rozpadu. EBC ogłosił wówczas program skupu aktywów nie zważając już na podnoszone ciągle wątpliwości prawne. Tylko w ten sposób można było bowiem powstrzymać paniczną wyprzedaż długu niektórych krajów strefy euro, a ostatecznie zachować wypłacalność rządów tych krajów i ich sektorów bankowych. Dopiero pod koniec 2013 r. stopa refinansowa EBC została obniżona w pobliże zera, a skup aktywów na dużą skalę rozpoczął się w 2015 r., a więc ponad 6 lat po wybuchu kryzysu finansowego. Jednocześnie polityka fiskalna w strefie euro, choć początkowo poluzowana, od 2011 r. była zacieśniania (szczególnie silnie w krajach Południa Europy), co pogłębiało gospodarcze i społeczne koszty kryzysu, które w części krajów były wręcz dewastujące.

Przede wszystkim, lekcje z globalnego kryzysu finansowego zostały należycie odrobione. Dzięki temu reakcja polityki gospodarczej na kryzys pandemiczny była szybka i zdecydowana.

Obecny kryzys jest nie tylko inny, ale także reakcja polityki gospodarczej oraz ekonomiczne konsekwencje są odmienne. Przede wszystkim, lekcje z globalnego kryzysu finansowego zostały należycie odrobione. Dzięki temu reakcja polityki gospodarczej na kryzys pandemiczny była szybka i zdecydowana. Nie było już wątpliwości, że aby nie dopuścić do implozji całych sektorów gospodarki konieczne było szybkie wdrożenie programów fiskalnych o wielkiej skali oraz zdecydowane dostosowanie po stronie polityki pieniężnej. Stąd praktycznie wszystkie kraje odpowiedziały bardzo zdecydowanie, choć przy wykorzystaniu różnych instrumentów i w różnej skali. W USA skoncentrowano się na bezpośrednim wsparciu dla gospodarstw domowych, w tym wsparciu dla bezrobotnych, których liczba gwałtownie wzrosła. W Unii Europejskiej, w tym także w Polsce, rządy zdecydowały się na wsparcie przede wszystkim sektora przedsiębiorstw, w tym poprzez subsydiowanie zatrudnienia, co ograniczało wzrost bezrobocia, chroniąc przy tym dochody gospodarstw domowych. Różnice w skali działania nie były za to związane wyłącznie z preferencjami rządów, lecz także ze zróżnicowanymi możliwościami fiskalnymi, tzw. przestrzenią fiskalną. Polski rząd mógł zareagować szybko i w dużej skali, gdyż dzięki dobrej sytuacji w finansach publicznych istniała duża przestrzeń do zwiększenia wydatków. Reakcja po stronie polityki fiskalnej została ponadto wsparta przez natychmiastowe i zdecydowane działania NBP.

Po kryzysie finansowym gospodarki długo powracały do przedkryzysowego poziomu aktywności, a inflacja pozostawała niska. Obecnie dzieje się dokładnie odwrotnie – ożywienie jest szybkie, ale inflacja rośnie szybko i ma charakter globalny. Naturalnie nasuwa się pytanie, dlaczego tak się dzieje?

Wydaje się, że podstawową różnicą jest to, że podczas gdy z poprzedniego kryzysu sektor prywatny wychodził z dużym ciężarem zadłużenia, z kryzysu pandemicznego sektor prywatny wychodzi z dużymi zakumulowanymi oszczędnościami i szybkim wzrostem dochodów. Wzrost gospodarczy po kryzysie finansowym był przez wiele lat niski, gdyż kryzys ten miał charakter – używając terminologii wprowadzonej do makroekonomii przez Richarda Koo – recesji bilansowej. Głównym źródłem recesji bilansowych jest wysokie zadłużenie i konieczność jego redukcji. Dążąc do oddłużenia się, przekredytowane gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa ograniczają popyt na kredyt, popyt konsumpcyjny i inwestycyjny. Ponieważ spadek popytu prowadzi do spadku dochodu, proces oddłużania jest bardzo powolny – Keynes nazywał ten efekt „paradoksem zapobiegliwości”.

Podstawową różnicą jest to, że podczas gdy z poprzedniego kryzysu sektor prywatny wychodził z dużym ciężarem zadłużenia, z kryzysu pandemicznego sektor prywatny wychodzi z dużymi zakumulowanymi oszczędnościami i szybkim wzrostem dochodów.

Po kryzysie finansowym z 2008 r. na powyższy efekt nałożyła się restrykcyjna polityka kredytowa banków, które ograniczyły podaż kredytu. Banki komercyjne dość agresywnie zmniejszały swoje sumy bilansowe, częściowo dlatego, że wzrosła ich awersja do ryzyka, częściowo z powodu recesji i towarzyszącemu jej pogorszeniu się jakości aktywów, a częściowo z powodu bardziej restrykcyjnych regulacji. Zaostrzone wymogi kapitałowe prowadziły do delewarowania, a nowe regulacje płynnościowe powodowały konieczność akumulowania płynnych aktywów, dodatkowo ograniczając zdolności banków do kredytowania gospodarki. Regulacje te wprowadzane – jak to zwykle się zdarza – po fakcie, ograniczały procyklicznie podaż kredytu bankowego i podaż pieniądza w gospodarce. Nie dziwi zatem, że w tych warunkach wiele banków centralnych na świecie zmagało się ze zbyt niską inflacją (a niektóre nawet z ryzykiem deflacji) jeszcze wiele lat po kryzysie finansowym.

Po kryzysie pandemicznym, gdy wycofane zostały restrykcje, odłożony popyt bardzo szybko się odbudował. Popyt ten był finansowany w dużej mierze odłożonymi przymusowymi oszczędnościami. Wsparcie fiskalne dla firm spowodowało, że w wielu krajach bezrobocie praktycznie nie wzrosło i zniknęły obawy przed utratą pracy, a jednocześnie nie spadły istotnie dochody firm i pracowników. Obrazowo mówiąc, państwo płaciło za nic nierobienie, zatem zakumulowane zostały spore, oszczędności sfinansowane przez wzrost zadłużenia publicznego.

W tym kontekście warto także zwrócić uwagę na odmienny charakter stymulacji fiskalnej w czasie globalnego kryzysu finansowego i dzisiaj. W kryzysie finansowym państwa wspierały swoje systemy bankowe, kupowały akcje banków, aby je dokapitalizować. To naturalnie nie zwiększało bezpośrednio popytu w gospodarce. Obecnie państwa dawały firmom i ludziom pieniądze praktycznie „do ręki”. Gdy tylko pojawiła się taka możliwość, pieniądze te zaczęły być wydawane.

Oczywiście słaba dynamika popytu po kryzysie finansowym tłumaczy niską inflację, podczas gdy bardzo silny wzrost popytu obecnie tłumaczy wzrosty cen. Ale to tylko część wyjaśnienia. Kryzys pandemiczny miał naturę nie tylko popytową, ale również podażową. Podaż została ograniczona przez zamknięcie części firm, lockdowny i utrudnienia w transporcie. Obecnie, w wyniku zatorów w transporcie międzynarodowym i lockdownów w Chinach, brakuje komponentów do produkcji, na które popyt pozostaje wysoki. To wpływa na silne wzrosty cen i podbija inflację. Mamy zatem szybkie odbicie popytu przy wolniejszym ożywieniu podaży, której ciążą zakłócenia w sieciach dostaw i obniżenie zdolności wytwórczych.

Obecnie, w wyniku zatorów w transporcie międzynarodowym i lockdownów w Chinach, brakuje komponentów do produkcji, na które popyt pozostaje wysoki. To wpływa na silne wzrosty cen i podbija inflację.

Warto w tym miejscu wyjaśnić, że wbrew często powtarzanym opiniom, przyczyną inflacji nie jest zakup obligacji przez banki centralne, nazywany czasem błędnie „dodrukiem pieniądza”, albo jeszcze dosadniej „dodrukiem pustego pieniądza”. Gdyby to była przyczyna, to inflacja powinna była rosnąć także po kryzysie finansowym, kiedy banki centralne rozpoczęły na wielką skalę ten tzw. „dodruk”. Ale tak się nie stało. Jest tak dlatego, że kupując obligacje na rynku bank centralny nie zwiększa bezpośrednio podaży pieniądza. Zakupy te są bowiem dokonywane głównie od banków, które w zamian za sprzedane papiery otrzymują płatności na swoje rachunki prowadzone w banku centralnym. Środki te nie są wykorzystywane przez podmioty niebankowe i same w sobie nie mają wpływu ani na popyt w gospodarce, ani na ceny. Pieniądz we współczesnej gospodarce rynkowej jest natomiast kreowany przez banki, gdy udzielają one kredytów. Kreacja pieniądza następuje poprzez kredyt bankowy, w tym przez wzrost zadłużenia państwa w bankach, np. poprzez zakup przez banki obligacji emitowanych przez rządy.

Prowadząc programy skupu aktywów banki centralne niejako umożliwiają rządom zadłużanie się po niskim koszcie, bo utrzymują płynność rynków obligacji i niskie rentowności mimo wzmożonej podaży tych papierów wartościowych. Ale to rząd decyduje, ile chce pożyczyć i wydać oraz na co przeznaczyć środki w ramach prowadzonych działań antykryzysowych. I de facto to rząd w ten sposób określa wzrost podaży pieniądza. Pieniądze te trafiły do gospodarstw domowych i firm, i finansują odłożony popyt.

Wzrost popytu szczególnie mocno podbił ceny energii i to jest obecnie czynnik najsilniej napędzający globalną inflację. Skokowy wzrost cen energii jest także wzmacniany przez wprowadzane w wyjątkowo niefortunnym czasie działania po stronie polityki klimatycznej, zwłaszcza w Unii Europejskiej, ale nie tylko. Na to nakładają się dodatkowo napięcia geopolityczne. Wzrost popytu na surowce napotyka ograniczenia podażowe, co prowadzi do istotnego spadku zapasów i wzrostów cen surowców energetycznych. W przypadku ropy naftowej spadkowi globalnych zapasów sprzyja utrzymywanie limitów wydobycia przez kraje OPEC+ oraz relatywnie niska aktywność wiertnicza w Stanach Zjednoczonych. Spadek tej aktywności, mimo wysokiego poziomu cen, jest także związany z polityką klimatyczną, w tym z trudniejszym dostępem i wyższym kosztem finansowania dla sektora naftowego. W przypadku gazu ziemnego w br. wystąpił szok związany z szybkim wzrostem zapotrzebowania na surowiec, przy jego ograniczonej podaży na rynku UE ze względu na obniżony przesył z Norwegii (wskutek remontu infrastruktury), z Rosji (wskutek polityki Gazpromu) oraz ograniczonych dostaw skroplonego gazu (LNG) do UE ze względu na wzrost popytu w Azji. W efekcie, zapełnienie magazynów gazu ziemnego w Europie kształtuje się na poziomie znacznie niższym niż przeciętnie w ciągu ostatnich 10 lat, a ceny surowca wzrosły kilkukrotnie. Wskutek wzrostu cen surowców energetycznych oraz uprawnień do emisji CO2 obserwujemy także bardzo silny wzrost cen energii elektrycznej. Dotyczy to zwłaszcza tych krajów, których miks energetyczny jest silnie uzależniony od wykorzystania gazu ziemnego do produkcji energii. W Polsce udział energetyki opartej na gazie ziemnym jest na tle wielu innych krajów niższy, jednak w kierunku wzrostu cen energii elektrycznej oddziałują wzrosty cen uprawnień do emisji CO2 związane z zaostrzaniem polityki klimatycznej UE.

Ceną za uniknięcie depresji jest jednak podwyższona inflacja. Ma ona charakter globalny, choć z reguły jest wyższa w krajach, które uniknęły głębszej recesji i rozwijają się szybciej.

Podsumowując, polityka antykryzysowa została oparta na zdecydowanej, szybkiej i ogromnej skali stymulacji fiskalnej. Była ona wsparta, a w wielu przypadkach możliwa, dzięki polityce banków centralnych. Udało się zapobiec katastrofie gospodarczej na wielką skalę, zapewne porównywalnej z wielką depresją lat 30. ubiegłego wieku. Ceną za uniknięcie depresji jest jednak podwyższona inflacja. Ma ona charakter globalny, choć z reguły jest wyższa w krajach, które uniknęły głębszej recesji i rozwijają się szybciej. Bardzo istotną siłą napędową inflacji są rosnące globalnie ceny surowców, a zwłaszcza energii, na którą popyt jest w dużym stopniu sztywny.

Perspektywy wzrostu gospodarki światowej pozostają dobre, jednak są one obarczone sporym ryzykiem w dół. Ryzyko to związane jest z niedoborami niektórych produktów, wysokimi cenami energii oraz podwyższoną globalną inflacją. O ile niedobory będą zapewne z czasem zanikały, o tyle wysoka inflacja i ceny surowców mogą stanowić poważniejsze zagrożenie dla wzrostu. Ponieważ popyt na energię jest mało elastyczny, ceny surowców i energii mogłyby spaść, o ile wzrosłaby ich podaż. Pomocne byłoby na pewno także czasowe zrewidowanie podaży uprawnień do emisji CO2 w Unii Europejskiej. Jeżeli nie nastąpi potrzebne dostosowanie podażowe, wówczas spadnie prawdopodobnie dynamika globalnego popytu. Jeżeli zaś w wyniku utrzymującej się wysokiej inflacji największe banki centralne zdecydują się na szybsze wycofywanie akomodacji monetarnej, dostosowanie to może być jeszcze głębsze. Gospodarkę światową, w tym także producentów surowców energetycznych, może wówczas czekać trudny okres. Ma to oczywiście bardzo duże znaczenie także dla Polski, której gospodarka jest coraz bardziej zintegrowana i w coraz większym stopniu zależy od koniunktury globalnej.

 

Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są opiniami autora i nie przedstawiają stanowiska NBP.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Nie takie straszne QE

Kategoria: Analizy
Program skupu aktywów przez bank centralny budzi pewne kontrowersje. Niemniej wiele z obaw wydaje się nieuzasadnionych, szczególnie w świetle doświadczeń innych gospodarek, które w przeszłości stosowały podobne rozwiązania.
Nie takie straszne QE

Pieniądz i dług: jak zapłacić za kryzys

Kategoria: VoxEU
Jednoczesny wzrost długu publicznego i sum bilansowych banków centralnych w krajach rozwiniętych skutkuje koniecznością rozwiązywania ważkich dylematów w zakresie realizowanej polityki publicznej. W praktyce „monetyzacja” długów rządowych przez banki centralne skutkuje przekształceniem bieżącego ryzyka kredytowego i ryzyka finansowania w przyszłe ryzyko inflacji
Pieniądz i dług: jak zapłacić za kryzys