Lepsza wycena ryzyka obligacji mogłaby zahamować kryzys

(CC By-NC Esthr)

Jeszcze do początku 2010 r. rynkowa wycena ryzyka związanego z rządowymi papierami dłużnymi poszczególnych państw strefy euro, mierzona np. kwotowaniem ubezpieczenia od ryzyka upadłości państwa (CDS) i różnicą wysokości oprocentowania obligacji w stosunku do niemieckich bundów była zbliżona.

Po 2010 r. (widać to na wykresie poniżej) spready rentowności obligacji gwałtownie wzrosły dla niektórych krajów (m.in. Grecji, Irlandii, Portugalii) i wycena ryzyka inwestycji w obligacje poszczególnych państw została wyraźnie zróżnicowana. Zmiana ta odzwierciedlała wzrost premii za ryzyko i różnic prawdopodobieństwa niewywiązania się tych państw ze spłaty wyemitowanych dłużnych papierów wartościowych. Uzasadniałoby to również zmianę w wycenie ryzyka obligacji trzymanych w portfelach banków na potrzeby obliczania adekwatności kapitałowej, zaprzeczając zasadności przypisywania obligacji każdemu państwu w UE wagi ryzyka 0 proc., co umożliwia dyrektywa CRD.

(oprac.graf. DG/ CC By Images_of_Money)

Wzrost ryzyka inwestycji w obligacje państw (głównie strefy euro) związany jest z kryzysem finansów publicznych i znaczącym wzrostem nie tylko poziomu deficytu, ale i długu publicznego w relacji do PKB. Znacznie przekracza on poziom 60 proc. zawarty w kryteriach z Maastricht. W połączeniu z recesją i niepewnymi perspektywami wzrostu gospodarczego, stwarza to wzrost zagrożenia niewypłacalności państwa i presję na zwiększanie się spreadów rentowności. Jest to dodatkowo wzmacniane przez spadek zaufania na rynkach finansowych. Zgodnie z koncepcją Jamesa Tobina relacja długu do PNB wzrasta w sposób wybuchowy jeśli realna stopa procentowa przekracza stopę wzrostu gospodarczego.

Duży popyt na obligacje państwowe wynika nie tylko ze zjawiska home bias, ale z ich płynności i możliwości użycia jako zabezpieczenia w transakcjach z bankiem centralnym (np. w przypadku operacji otwartego rynku), Mogą one również być przedmiotem skupu w ramach programów typu quatitative easing (np. Securities Market Programme i Outright Monetary Transactions w przypadku EBC), co wpływa na spadek ich rentowności, a w konsekwencji kosztów refinansowania. Wpływ na wysoki popyt na obligacje ma również możliwość nadania im zerowej wagi ryzyka przy obliczaniu niezbędnego kapitału regulacyjnego.

Ułomności podstawowych regulacji

W regulacjach Bazylei I, waga ryzyka dla ekspozycji rządowych zależała od przynależności kraju do OECD. Wagę ryzyka 0 proc. przypisywano dla należności od rządów i banków centralnych z krajów OECD.  Dla ekspozycji na papiery rządowe krajów spoza OECD waga ryzyka wyniosła 100 proc. Taka uproszczona klasyfikacja nie miała odzwierciedlenia w poziomie rozwoju gospodarczego i kondycji finansów publicznych oraz nie uwzględniała zróżnicowania ryzyka kraju w obu grupach państw. Ponadto mogła sprzyjać rozwojowi pokusy nadużycia ze strony państw w grupie OECD. Mogła też dyskryminować kraje o zdrowej kondycji finansów publicznych, jednak nie należących do OECD.

W regulacjach Bazylei II, w ramach Filaru I, bank ma możliwość zastosowania odpowiednich (sześciu) kategorii wag ryzyka (od 0 proc. do 150 proc.), zależnie od zewnętrznego ratingu nadanego danemu państwu. Kategorie te służą do obliczania aktywów ważonych ryzykiem (ang. risk weighted assets – RWA). Bank może zastosować tą standardową metodę opartą na ratingach zewnętrznych.

Od bardziej rozwiniętych banków oczekiwane jest stosowanie metody wewnętrznych ratingów ryzyka (ang. internal ratings approach – IRB) i określanie w ramach własnych modeli parametrów, które są następnie podstawą do obliczenia wag różnicujących ryzyko związane z rządowymi papierami wartościowymi. Wagi ryzyka według metodyki IRB stanowią potem podstawę do obliczenia wymogu kapitałowego dla ekspozycji na papiery rządowe. Zgodnie z takimi zapisami Bazylei II, bank był zobligowany do monitorowania ryzyka kredytowego poszczególnych państw, co miało przekładać się na zróżnicowane wagi ryzyka i częściowo eliminowało niedoskonałości regulacji Bazylei I.

W ramach dyrektywy CRD, przenoszącej rozwiązania Bazylei na poziom unijny, brak ratingu oznaczał 100 proc. wagę ryzyka. Nadanie ratingu przez uznaną agencje pozwalało różnicować wagę ryzyka od 0 do 150 proc. (por. tabela 1).

(oprac.graf. DG/CC BY Images_of_Money)

W ustawodawstwie europejskim, które implementowało zapisy Bazylei II, przyjęto jednak wyjątkowe rozwiązanie, zgodnie z którym ekspozycjom od EBC, banków centralnych i krajów członkowskich UE przypisuje się 0 proc. wagę ryzyka, niezależnie od faktycznego ryzyka (np. kredytowego) z nimi związanego. Chodzi o ekspozycje denominowane w walucie krajowej. Oznacza to, że rozwiązanie to dotyczy wszystkich dłużnych papierów wartościowych emitowanych w euro przez kraje strefy euro oraz emitowanych w walucie krajowej przez kraje UE nie należące do strefy euro.

Zmiany nie zawsze korzystne

Rozwiązanie to nie motywowało banków do różnicowania wag ryzyka między ekspozycjami na papiery dłużne poszczególnych państw UE i utrzymywania odpowiedniego poziomu wymogu kapitałowego, odpowiadającego faktycznie z nimi związanemu ryzyku. Podejście takie zostało utrzymane również w propozycji pakietu CRD IV/CRR (z lipca 2011 r.). Na dodatek przewiduje się ujęcie tych papierów jako aktywów płynnych, które mogą być użyte na potrzeby utrzymania wskaźnika Liquidity Coverage Ratio (od 2015 r.), co może zwiększać na nie popyt np. kosztem finansowania potrzeb sektora małych i średnich przedsiębiorstw (MSP).

Powyższe zasady dotyczyły ujmowania ekspozycji rządowych w księdze bankowej. Natomiast w księdze handlowej zapisy tzw. Bazylei 2,5 wprowadziły obowiązek określania w ramach metodyki incremental risk charge (IRC) przez banki ryzyka kontrahenta oraz ryzyka migracji do niższej klasy. Chodzi tu o przypadki pogorszenia ratingu, co może skutkować koniecznością zwiększenia posiadanego poziomu kapitału.

Modelowanie prawdopodobieństwa upadłości danego kraju może okazać się skomplikowane,  głównie ze względu na małą liczbę i nieporównywalność przeszłych bankructw wybranych krajów. Obliczanie IRC ma stanowić komplementarny element w metodyce VaR, pozwalający lepiej określić niezbędny kapitał regulacyjny. Mimo to, może to skłaniać banki do przeklasyfikowywania rządowych papierów dłużnych do księgi bankowej, by zmniejszyć wymóg kapitałowy.

Ponadto aktywa z 0 proc. wagą ryzyka są wyłączone z wymogu przestrzegania limitu koncentracji (do 25 proc. funduszy własnych). Może to skłaniać do nadmiernego zaangażowania się banków w rządowe papiery wartościowe, dodatkowo wzmacniając narażenie na ryzyko upadłości danego kraju.

Przyjęcie w CRD 0 proc. wagi ryzyka dla ekspozycji rządowych krajów UE nie tylko zaprzecza zasadom ostrożnego zarządzania ryzykiem. Można je uznać za strukturalną słabość rozwiązań w pakiecie CRD i jako jedną z przyczyn narastania wzajemnych współzależności między kondycją sektora bankowego, a kondycją finansów publicznych (ang. negative feedback loop), zagrażającą stabilności finansowej.

Ta wada regulacji stała się czynnikiem sprzyjającym rozwojowi efektu zarażania i (w wyniku spadku jakości obligacji trzymanych w portfelach banków) pogarszania się jakości aktywów banków oraz wzrostu ryzyka kontrahenta. Takie rozwiązanie wzmaga pokusę nadużycia również wśród banków, które mogą być bardziej skłonne do inwestowania w papiery rządowe kraju o najniższym ratingu (najwyższej stopie zwrotu), przy niezmienionych wymogach kapitałowych (waga 0 proc.). Zwiększa to ich narażenie na upadłość danego kraju.

Dodatkowo wzrost popytu na obligacje o wysokiej stopie zwrotu (ale i wyższym ryzyku kraju) stwarza przesłanki dla danego kraju do większej emisji obligacji, dodatkowo zwiększając swój dług publiczny. W konsekwencji wzrasta ryzyko niewypłacalności. Skrajnym przykładem nieadekwatności przypisywania 0 proc. wagi ryzyka dla ekspozycji rządów krajów UE jest redukcja wartości obligacji Grecji na początku 2012 r.

Utrzymywanie przez banki rządowych papierów wartościowych w swoich aktywach jest tylko jednym z kanałów, przez które może przenosić się efekt zarażania między kondycją finansów publicznych, a kondycją sektora bankowego. Oprócz kanału bilansowego, do pozostałych można zaliczyć:

– kanał rynkowy (wycena ryzyka przez rynek np. na podstawie CDS i spreadów),

– kanał gwarancji i zabezpieczeń (ograniczenie pomocy państwa dla sektora bankowego) oraz

– kanał ratingowy (negatywny wpływ obniżki ratingu kraju na kondycję i rating banków).

Nie wiadomo jak temu zaradzić

Dotychczas ani w literaturze, ani w praktyce regulacji nie wypracowano skutecznego sposobu na rozwiązanie kwestii nadawania odpowiednich wag ryzyka rządowym papierom wartościowym, w sposób niepowodujący pokusy nadużycia. Rozwiązanie polegające na pełnym oparciu wag ryzyka na ratingach zewnętrznych wiązałoby się z akceptacją ich niedoskonałości tj. zbyt późnej weryfikacji poziomu ratingów, procyklicznemu wpływowi zmian ratingów oraz konfliktowi interesów przy ich wydawaniu. Część z nich można jednak wyeliminować poprzez ściślejszy nadzór nad działalnością agencji ratingowych i zasadami wydawania ratingów, co powinno przełożyć się na wzrost ich jakości. Jest to obecnie zadaniem ESMA.

Rozwiązaniem mogłoby być określenie limitów (np. koncentracji) dotyczących posiadania rządowych papierów dłużnych, zależnie od ich ratingu i/lub przypisanej im wagi ryzyka. Taka zmiana, jeśli nie byłaby wprowadzana stopniowo, mogłaby wywołać procykliczny efekt. Dodatkowo, podniesienie wag ryzyka dla ekspozycji z tytułu posiadanych papierów rządowych spowodowałoby wzrost wymogu kapitałowego.

Mogłoby to nie tylko wpłynąć na spadek popytu na rządowe papiery dłużne, ale wywołać ich wyprzedaż (pogorszenie warunków refinansowania dla danego rządu). Poprzez proces delewarowania banków działałoby to procyklicznie, pogarszając słabą kondycję fiskalną państwa. Z drugiej strony, rozwiązanie takie wzmacniałoby jakość ujmowania aktywów w bilansach banków, lepiej odzwierciedlając w kapitale regulacyjnym ryzyko jakie ponoszą, zwiększając ich odporność na szoki.

Pewnym rozwiązaniem mogłoby być automatyczne nadawanie większych niż 0 proc. wag ryzyka nowoemitowanym papierom dłużnym rządów, których kraje zostały objęte procedurą nadmiernego deficytu (ang. Excessive Deficit Procedure – EDP). Waga ta mogłaby rosnąć stopniowo od 0 proc. np. o 15 punktów procentowych, zależnie od etapu EDP na którym się państwo znajduje. Niespełnienie wymogu osiągnięcia danego poziomu deficytu ustalonego w EDP uzasadniałoby nadanie wyższej wagi ryzyka. Odzwierciedlałaby ona pogarszający się stan finansów publicznych danego kraju.

Rosnący koszt nowego długu mógłby zniechęcać państwo do jego dalszego emitowania, zwiększając presję na podjecie niezbędnych reform, zmierzających do osiągnięcia równowagi finansów publicznych. Podjęcie decyzji o zaprzestaniu nadawania wagi 0 proc. na poziomie implementacji (poprawki do) CDR IV/CRR mogłoby być jednak postrzegane jako wyraz braku wiary politycznej w konwergencję poszczególnych gospodarek krajów UE.

Podsumowując, niezbędna jest zmiana percepcji, postrzegania (w tym przez regulatorów) rządowych papierów wartościowych jako składnika aktywów, nie niosącego ze sobą żadnego ryzyka. Warunkowałoby to zmianę w pakiecie CRD IV/CRR oraz jednolite zastosowanie wybranego sposobu traktowania w krajach UE, by zapobiec arbitrażowi regulacyjnemu.

Percepcja rynków finansowych wskazuje na kwestionowanie dotychczasowego przekonania i zwraca uwagę na zróżnicowane ryzyko kredytowe związane z dłużnymi papierami wartościowymi. Ma to istotne konsekwencje dla stabilności sektora finansowego. Utrzymywanie takiego stanu rzeczy może wpływać na wzmacnianie negatywnych zależności i efektów zwrotnych między kondycją sektora finansowego i stanem finansów publicznych. Może też zwiększać ryzyko kontrahenta po stronie banku i ograniczać możliwości jego finansowania na rynku międzybankowym.

Autor pracuje Narodowym Banku Polskim, jest doktorantem w SGH. Artykuł przedstawia prywatne poglądy autora i nie jest wyrazem oficjalnego stanowiska NBP ani SGH.

Bibliografia:

Blundell-Wignall A., Atkinson P., Thinking beyond Basel III – Necessary solutions for capital and liquidity, OECD Journal: Financial Market Trends Volume 2010 – Issue 1, OECD 2010.

Brunnermeier M., MaRs Network – Research Keynote, mimeo, Princeton University 2011.

Caruana J., Basel III: New strains and old debates – challenges for supervisors, risk managers and auditors, speech at the Bank of Portugal conference, Lisbon, 14 October 2011.

Cœuré B., Collateral scarcity – a gone or a going concern?, Speech at ECB-DNB Joint central bank seminar on collateral and liquidity, Amsterdam, 1 October 2012.

Das U. S. (i in.), Managing Public Debt and Its Financial Stability Implications, IMF Working Paper WP/10/280, IMF 2010.

Hannoun H., Sovereign risk in bank regulation and supervision: Where do we stand?, speech at Financial Stability Institute High-Level Meeting, Abu Dhabi, 26 October 2011.

IMF, Chapter 2. Sovereigns, Banks, and Emerging Markets: Detailed Analysis & Policies, Global Financial Stability Report, April 2012.

IMF, Global Financial Stability Report: Grappling with Crisis Legacies, September 2011.

Kager M., The interaction between sovereign debt and risk weighting under the CRD as an incentive to limit government exposures, [w:] The interaction between sovereign debt and risk weighting under the Capital Requirements Directive (CRD) – as an incentive to limit government exposures, Compilation of Briefing Papers, ECON 2010.

Kassow A., The interaction between sovereign debt and risk weighting under the CRD as an incentive to limit government exposures, [w:] The interaction between sovereign debt and risk weighting under the Capital Requirements Directive (CRD) – as an incentive to limit government exposures, Compilation of Briefing Papers, ECON 2010.

Merler S., Pisani-Ferry J., Hazardous tango: sovereign-bank interdependence and financial stability in the euro area, Financial Stability Review No. 16, Banque de France 2012.

Mrzygłód U., Home bias – powszechna mentalność inwestorów, Obserwator Finansowy, 08.11.2010.

National Bank of Belgium, Financial Stability Review 2009.

Nouy D., Is sovereign risk properly addressed by financial regulation?, Financial Stability Review No. 16, Banque de France 2012.

Packer F., Tarashev N., Rating methodologies for banks, BIS Quarterly Review, June 2011.

Smaga P., Powiązania między sektorem bankowym a kryzysem zadłużeniowym w strefie euro, Bezpieczny Bank nr 3 (48), BFG 2012.

Spiegel P., Barker A., Eurozone agrees second Greek bail-out, Financial Times, February 21, 2012.

Wehinger G., Sovereign Debt Challenges for Banking Systems and Bond Markets, OECD Journal: Financial Market Trends Volume 2010 – Issue 2, OECD 2010.

Wolf M., Draghi alone cannot save the euro, Financial Times, September 11, 2012.

OF

(CC By-NC Esthr)

Rentowności-obligacji-10-letnich-wybranych-krajów-strefy-euro

Wagi-ryzyka-dla-ekspozycji-rządowych-w-CRD

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć