Dokąd zmierza polityka pieniężna
Kategoria: Trendy gospodarcze
(©Getty Images)
Minione kilka lat było wyzwaniem dla autorów polityki gospodarczej. ECB dokonał ostatniego przeglądu strategii polityki pieniężnej i przyjął nową strategię w lipcu 2021 r., tuż przed bezprecedensowym wzrostem inflacji (ECB 2021a).
Był to koniec długiej dekady wyjątkowo niskiej inflacji. Większość naszych analiz skupiała się wówczas na poprawie trafności naszych decyzji w warunkach bardzo niskiej inflacji (tzw. lowflation). Dziś, gdy minęły już ponad trzy lata i mamy za sobą trzy kryzysy, czas ocenić, na ile zmodyfikowana strategia się sprawdza w środowisku wysokiej inflacji, a także warto się zastanowić, jak ją dalej prowadzić w warunkach rodzącej się nowej – czy może dawnej – normalności.
Zmodyfikowana strategia zdała trudny egzamin
Najważniejszą decyzją, jaką podjęto po przeglądzie strategii, było ustanowienie symetrycznego średniookresowego celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. Symetryczność oznacza, że odchylenia od celu zarówno w górę, jak i w dół, uważa się za równie niepożądane. My – Rada Gubernatorów EBC – podkreślaliśmy dodatkowo średniookresowy horyzont realizacji celu. Nasze decyzje dotyczące celu inflacyjnego” przedstawiło EBC w oświadczeniu dotyczącym strategii polityki pieniężnej.
Przed modyfikacją nasza definicja stabilności cen („poniżej, ale blisko 2 proc.”) była postrzegana asymetrycznie – w praktyce jako dwuprocentowy pułap dla inflacji. Jest bardzo prawdopodobne, że ta asymetria przyczyniła się do spadku oczekiwań inflacyjnych, co mogło wpłynąć niekorzystnie na wzrost gospodarczy i realizację polityki pieniężnej. Wydaje się natomiast, że nowy, symetryczny cel inflacyjny skutecznie wpłynął na oczekiwania inflacyjne i pomógł je mocno zakotwiczyć przy dwuprocentowym celu.
Gdy ogłaszaliśmy nowy symetryczny cel inflacyjny w lipcu 2021 r., środowisko, w jakim prowadzona była polityka pieniężna, właśnie zaczęło ulegać dramatycznym przemianom. Najpierw pandemia COVID-19, a potem bezpodstawna i brutalna agresja Rosji na Ukrainę wywołały wstrząsy podażowe. Wstrząsy te podniosły stopę inflacji (mierzonej za pomocą Zharmonizowanego Wskaźnika Cen Konsumenta, HICP) do poziomu 2,5 proc. – po raz pierwszy od dziewięciu lat – a potem aż do 10,6 proc. w październiku 2022 r. Widać to na wykresie, który przedstawia trzy różne okresy inflacji w strefie euro od 1999 r.
Średnia inflacja w strefie euro wynosiła 8,4 proc. w 2022 r. i 5,5 proc. w 2023 r. EBC najpierw zakończył luzowanie ilościowe, a pomiędzy lipcem 2022 r. a wrześniem 2023 r. znacznie podniósł stopy procentowe, ogółem o 450 punktów bazowych, w wyniku czego stopa depozytowa sięgnęła 4 proc. Zgodnie ze zmodyfikowaną strategią, naszym celem było opanowanie inflacji w średnim okresie poprzez blokadę przekładania się wysokiej inflacji na podwyższone oczekiwania inflacyjne i ewentualną spiralę płacowo-cenową. Moim zdaniem, cel ten został zasadniczo osiągnięty.
Dzięki normalizacji cen energii, a także zdecydowanemu i bardzo konsekwentnemu zacieśnieniu polityki pieniężnej, inflacja HICP w strefie euro się obniżyła do poziomu bliskiego naszemu celowi, a w październiku 2024 r. wynosiła dokładnie 2 proc. Pomimo, że dynamika wzrostu cen usług i dynamika wzrostu płac pozostają podwyższone, to inflacja bazowa się zmniejszyła, obniżyły się też i ponownie zakotwiczyły oczekiwania inflacyjne. Osiągnęliśmy ponadto znaczny postęp w sprowadzaniu inflacji do celu – ma ona na dobre znaleźć się w celu w 2025 r.
W tych okolicznościach, w czerwcu 2024 r., po raz pierwszy obniżyliśmy stopy procentowe. Ponieważ proces dezinflacji nadal przebiega dynamicznie, we wrześniu i październiku 2024 r. obniżyliśmy je ponownie.
Sformułowany na nowo cel inflacyjny stał się wyraźną kotwicą dla oczekiwań inflacyjnych, charakteryzował się przy tym dostateczną elastycznością zarówno pod względem horyzontu czasowego, jak i wykorzystywanych instrumentów. Dzięki temu udało się nam sprowadzić inflację niemal do poziomu celu, nie krępując niepotrzebnie wzrostu gospodarczego czy zatrudnienia. Wobec powyższego, sam cel inflacyjny nie wymaga – moim zdaniem – ponownej rewizji. Jak mawiają: „Nie naprawiaj czegoś, co nie jest zepsute”.
Tym, czego nam natomiast potrzeba jest lepsze zrozumienie dynamiki inflacji, która była w ubiegłych latach, a także długookresowych tendencji, które w przyszłości będą miały na nią wpływ. Trendy te obejmują centralną rolę geopolityki, ewolucję rynku pracy i inne strukturalne uwarunkowania naturalnej stopy procentowej.
Bardzo ważne jest, abyśmy przeanalizowali silne i długotrwałe wstrząsy podażowe, z którymi strefa euro miała do czynienia w ciągu ostatnich kilku lat, a także skuteczność reakcji ze strony polityki pieniężnej w warunkach takich wstrząsów. Trzeba przy tym prowadzić otwartą debatę na temat roli szoków popytowych oraz roli polityki pieniężnej i fiskalnej w tym kontekście. Na razie trudno powiedzieć, w jakim stopniu polityki te przyczyniły się do podtrzymywania wysokiej inflacji.
To samo dotyczy okresu niskiej inflacji przed pandemią i wyjścia z tego okresu. Czy wydostaliśmy się z pułapki płynności dzięki naszym własnym działaniom, czy raczej w konsekwencji pandemicznych wstrząsów podażowych i silnego bodźca fiskalnego?
Kolejne ważne pytanie dotyczy tego, czy na szoki podażowe powinniśmy reagować inaczej niż w ciągu kilku ostatnich lat? W jakim stopniu bank centralny może stabilizować gospodarkę w warunkach dominacji szoków podażowych?
Geopolityka i trendy długoterminowe kształtują środowisko działania
Od czasu ostatniego przeglądu strategii w krajobrazie geopolitycznym nastąpiła pewna fundamentalna zmiana. Bezprawna brutalna agresja Rosji na Ukrainę, a także wojna na Bliskim Wschodzie będą odtąd wpływać na decyzje gospodarcze Europy i jej perspektywy w horyzoncie lat.
Zmiany zachodzące w światowej gospodarce, począwszy od wojen handlowych, aż do zmiany biegu łańcuchów dostaw, prawdopodobnie powiększą wahania inflacji. Co więcej, już dziś zaczynają one kształtować nowy punkt równowagi gospodarczej w strefie euro, który się wyłoni po zakończeniu obecnego cyklu stóp procentowych. To przywodzi na myśl kwestię poziomu długoterminowej realnej naturalnej stopy procentowej, r*, czyli stopy procentowej równowagi. O kwestii tej bankowcy centralni dyskutują ostatnio szeroko na różnych forach, m.in. Banku Rozliczeń Międzynarodowych czy MFW.
Istnieją argumenty na poparcie tezy, że naturalna stopa procentowa wzrasta w związku z potrzebą ogromnych nakładów związanych z zieloną transformacją, sztuczną inteligencją i wydatkami zbrojeniowymi. Istnieją też argumenty i za tym, że stopa się obniża, ze względu na słaby wzrost produktywności w połączeniu ze starzeniem się społeczeństw oraz rozdrobnieniem geogospodarczym. Prawdziwa ścieżka naturalnej stopy procentowej pozostaje na razie nieoczywista i wymaga wielu dalszych badań.
Co dalej: determinanty wkładu pracy i jej wydajności
W moim przekonaniu jedną z podstawowych kwestii do analizy w kontekście kolejnego przeglądu strategii EBC powinna być transformacja rynku pracy, zwłaszcza że wiąże się to ściśle z owym znacznym spowolnieniem wzrostu produktywności.
W ostatnich latach wzrost zatrudnienia w strefie euro jest dość wysoki, a stopa bezrobocia rekordowo niska (aktualnie 6,3 proc.). A liczba przepracowanych godzin wzrasta do tego znacznie wolniej niż liczba zatrudnionych osób. Oznacza to, że tendencja w zakresie wkładu siły roboczej w strefie euro – mierzonej całkowitą liczbą przepracowanych godzin – nie jest szczególnie korzystna.
Musimy lepiej zrozumieć, jak w przyszłości demografia będzie wpływać na trendy rynkowe. Uważam, że powinniśmy również przeanalizować, jak silne i nietypowe wstrząsy – mające źródło w rynku pracy – kształtowały ostatnio krótkookresową dynamikę cen i płac. Obok znacznego spadku liczby średnio przepracowanych godzin, powodującego wzrost popytu na pracę, imigracja zwiększała podaż pracy, przyczyniając się do łagodzenia presji płacowej w strefie euro. Jeśli weźmiemy pod uwagę te szoki, to obserwowane w ciągu ostatnich lat zmiany na rynku pracy wyglądają znacznie mniej tajemniczo niż wielu twierdzi.
Przegląd strategii należy oprzeć zatem na starannej analizie czynników kształtujących dynamikę inflacji w czasie. My, prowadzący politykę gospodarczą, powinniśmy zarówno czerpać z teorii ekonomii, jak i opierać się na analizie empirycznej, pozostając otwartym na nowe myślenie.
Dla przykładu, przytoczę dwie odmienne interpretacje wpływu globalnych megatrendów na naturalną stopę procentową i perspektywy inflacji. Na podstawie analizy empirycznej opartej na danych historycznych dotyczących Europy, Jordà i in. (2022) dowodzą, że pandemie, takie jak COVID-19, mają długotrwały ujemny wpływ na naturalną stopę procentową, co odzwierciedla brak istotnych inwestycji, czy też na zwiększoną chęć oszczędzania, albo na oba te czynniki.
Z drugiej strony, Goodhart i Pradhan (2020) dochodzą do przeciwnego wniosku. Twierdzą bowiem, że starzenie się ludności świata i pogarszające wszędzie – nawet w Chinach – współczynniki obciążenia demograficznego będą prowadzić do wzrostu presji inflacyjnej różnymi ścieżkami. Między innymi, niedobory pracy będą zwiększały siłę przetargową pracy wobec kapitału, a presja deflacyjna będzie ograniczana przez rosnący udział ludności w wieku nieprodukcyjnym i zwiększonym zapotrzebowaniem na wydatki na cele zdrowotne (Goodhart i Pradhan 2020, por. Juselius i Takáts 2021).
Mój pogląd – oparty na porównawczej analizie historycznej – zbliżony jest do poglądu Jordà i in. Uważam przy tym, że argumentacja Goodharta i Pradhana jest ożywcza. Inną sprawą jest to, czy ich przewidywania okażą się trafne. Ważne jest, by stawiać krytyczne pytania, popierać je analizami i poddawać świeżemu oglądowi rozpowszechnione założenia co do przyszłości.
Nieustanna ewolucja środowiska, w którym działamy, nie wspominając już o potencjalnych zwrotach niektórych megatrendów, powinna skłonić EBC do systematycznej analizy sposobu prowadzenia polityki pieniężnej. Dzięki temu możemy ocenić wpływ podstawowych zmian strukturalnych na środowisko operacyjne i regularnie modyfikować strategię, tak aby polityka pieniężna pozostawała adekwatna do celu.
Dezinflacja i utrzymujący się silny wzrost płac zasilają dochody rozporządzalne i torują drogę ożywieniu gospodarczemu wspieranemu wzrostem konsumpcji w strefie euro. Naszą piętą achillesową jest jednak niski poziom tak bardzo potrzebnych inwestycji w kapitał produkcyjny.
Jeśli o to chodzi, to nie sposób odróżnić charakteru tych inwestycji (strukturalnych od cyklicznych). To prawda, że na gospodarce Europy cieniem kładzie się geopolityka i wewnętrzne niepewności, prowadzące do spadku zaufania. Pozwolę sobie sparafrazować giganta ekonomii, Johna Maynarda Keynesa: „na dłuższą metę wszyscy jesteśmy emerytami. A tymczasem potrzebujemy więcej inwestycji w moce produkcyjne”.
Innymi słowy, chociaż kwestii długofalowego wzrostu w strefie euro oraz konkurencyjności nie da się rozwiązać za pomocą polityki pieniężnej, luzowanie warunków finansowania w krótszej perspektywie przyniesie pożądaną ulgę gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom, ale powinno również wspierać inwestycje, konieczne z kolei do zwiększenia wydajności gospodarki w dłuższym okresie.
Dlatego też Europa musi dążyć do bardziej dynamicznego wzrostu produktywności, zwłaszcza w warunkach starzenia się społeczeństw, ogromnych nakładów potrzebnych na zieloną transformację, wysokich poziomów zadłużenia i deficytu, a także konieczności zwiększania wydatków zbrojeniowych. Takie jest zasadnicze przesłanie długo oczekiwanego raportu o konkurencyjności w UE autorstwa Maria Draghiego, byłego prezesa EBC, opublikowanego we wrześniu 2024 r. Raport Draghiego to dzwonek alarmowy dla wszystkich Europejczyków, a także trzeźwa, a nawet brutalna diagnoza przyczyn słabego wzrostu i niskiej konkurencyjności w Europie.
W ostatnich latach decydenci stanęli w obliczu wyzwań w postaci niepewności i niespotykanej dynamiki cen. Pocieszeniem jest fakt, że dużo zrozumieliśmy, jeśli chodzi o odpowiedną reakcję polityki pieniężnej w takich okolicznościach. Tę wiedzę należy kumulować i pogłębiać w kolejnych przeglądach strategii EBC.
Dla mnie doświadczenia ostatnich lat przede wszystkim podkreślają kluczową rolę oczekiwań inflacyjnych w kształtowaniu polityki pieniężnej. Uwidoczniają również wagę determinacji w dążeniu do osiągnięcia średniookresowego celu inflacyjnego określonego w naszej strategii.
W przyszłości politykę pieniężną należy planować w taki sposób, aby była odporna na niepewność co do przyszłej sytuacji na świecie. Powinna być dość elastyczna, by sprawdzać się w różnych warunkach i reagować na nowe, nieznane dotychczas wstrząsy. Pomimo wielkich postępów w naukach ekonomicznych, istotnych dla polityki pieniężnej, wciąż jest miejsce na własny osąd, czyli na sztukę prowadzenia polityki pieniężnej.
Olli Rehn, prezes Banku Finlandii
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.