Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych
(©Envato)
Upłynnienie kursów walutowych w marcu 1973 r. z założenia miało być zjawiskiem tymczasowym mającym na celu wyłonienie nowej siatki kursowej, na której miał być oparty nowy system walutowy. Kursy stałe były tak głęboko zakorzenione w świadomości ówczesnych ekonomistów, że wielu z nich nie potrafiło sobie bez nich wyobrazić świata. Rzeczywistość zmusiła ich do szybkiej rewizji poglądów. Po zawieszeniu 15 sierpnia 1971 r. wymienialności dolara na złoto, usiłowano ratować konający system z Bretton Woods. W grudniu 1971 r. zawarte zostało w Waszyngtonie tzw. smithoniańskie porozumienie, na mocy którego doszło do odgórnej dewaluacji dolara względem złota i głównych walut.
System z Bretton Woods i jego dziedzictwo – wnioski z konferencji naukowej
Na niewiele się ono zdało i wkrótce doszło do kolejnych napięć na światowych rynkach walutowych. 12 lutego 1973 r. miała miejsce kolejna dewaluacja dolara względem złota (uncja osiągnęła cenę 42 dolarów). Japonia i Włochy postanowiły upłynnić kursy swoich walut, z kolei Francja i RFN nadal usiłowały zarządzać kursem franka i marki. Działania te okazały się być nieskuteczne i działalność na światowych rynkach walutowych została na przełomie lutego i marca 1973 de facto zawieszona. Wznowiono ją dopiero 19 marca 1973 r., kiedy to władze najważniejszych uczestników międzynarodowego systemu walutowego zapowiedziały upłynnienie kursów swoich waluty. Datę tę uznaje się powszechnie za początek ery płynnych kursów walutowych, choć formalnie zmiana ta została usankcjonowana dopiero za sprawą drugiej poprawki do statutu MFW (tzw. jamajska poprawka, która weszła w życie w kwietniu 1978 r.
Płynny kurs walutowy z definicji generuje niezbędną przestrzeń dla autonomii polityki monetarnej. Szybko okazało się, że korzystanie z tej autonomii nie było takie proste, jak to się mogło pierwotnie wydawać.
Płynny kurs walutowy z definicji generuje niezbędną przestrzeń dla autonomii polityki monetarnej. Szybko okazało się, że korzystanie z tej autonomii nie było takie proste, jak to się mogło pierwotnie wydawać. Niestety władze monetarne nie były w stanie korzystać w pełni z uzyskanej wolności, ponieważ nie były w pełni przygotowane do prowadzenia autonomicznej polityki pieniężnej. Dodatkowo, jak zwykł tłumaczyć Ronald McKinnon, modele teoretyczne bazujące na założeniu kursu płynnego niemal zupełnie nie sprawdziły się w nowej rzeczywistości. Do momentu upadku systemu z Bretton Woods autonomiczna polityka pieniężna jawiła się jako jedynie ciekawa alternatywa dla chylącego się ku upadkowi systemu kursów stałych, do której będzie można odwołać się w bliżej nieokreślonej przyszłości. Jednak nieoczekiwanie w 1973 r. opisywana alternatywa stała się rzeczywistością, z którą trzeba było się zmierzyć.
Z jednej strony płynne kursy walutowe, a w ślad za nimi, autonomia polityki pieniężnej umożliwiały amortyzację skutków szoków podażowych, których nie brakowało od chwili upłynnienia kursów pięćdziesiąt lat temu. Z drugiej strony, te same władze walutowe musiały zmierzyć się z brakiem doświadczenia w prowadzeniu polityki pieniężnej w nowych uwarunkowaniach. A brak umiejętności korzystania z autonomii polityki monetarnej zaczął generować presję na kurs walutowy. Zarazem gospodarki poszczególnych krajów nie były niejednokrotnie uodpornione na ogromne wahania kursowe. Z kolei lęk przed tymi ostatnimi siłą rzeczy zachęcał władze walutowe do bliższego monitorowania ścieżki kursu walutowego, co oczywiście ograniczało wcześniej uzyskaną autonomię polityki monetarnej.
Wspomniane wahania kursowe były także efektem niskiej płynności na rynkach walutowych. Stosowana od wielu lat siatka silnych ograniczeń dewizowych niemal z definicji utrudniała ponowne uruchomienie bezkolizyjnego funkcjonowania mechanizmu optymalnej alokacji zasobów. Dodatkowo wybuch kryzysu naftowego miał ujemny wpływ nie tylko na stopę inflacji, ale przede wszystkim na bilans płatniczy szeregu państw. O ile jeszcze w pierwszych miesiącach nowego systemu wahania kursowe były efektem działań dostosowawczych do nowej rzeczywistości, tak z upływem czasu przybierające na sile wahania stawały się efektem piętrzących się nierównowag. Z upływem czasu taki stan rzeczy zaczął przyczyniać się do kryzysów walutowych, z czego najsłynniejszym był kryzys funta szterlinga z jesieni 1976 r.
Chcąc uniknąć doświadczeń brytyjskich, władze walutowe innych krajów musiały zacząć liczyć się coraz bardziej z tym, co rynki finansowe myślą o posunięciach suwerennych decydentów. Nie było to proste, gdyż tak naprawdę władze monetarne wielu krajów stanęły w obliczu przysłowiowego skoku do głębokiej wody (czyli w świat rynków finansowych) za sprawą zniesienia ograniczeń dewizowych i wzięcia na siebie całego ryzyka związanego z tą operacją. Alternatywą było tkwienie – ujmując rzecz obrazowo – w sadzawce oddzielonej od oceanu za pomocą coraz mniej szczelnych ograniczeń dewizowych, w efekcie czego ich skuteczność w gwarantowaniu autonomii monetarnej malała z dnia na dzień. Ten stan rzeczy skutecznie uniemożliwiał osiągnięcie korzyści związanych z dostępem do rynków finansowych, czyli do tańszego kosztu kapitału. Nie było to bez znaczenia w dobie finansowania nierównowag o charakterze makroekonomicznym – stanowiących jeszcze jedną pochodną ówczesnych szoków podażowych.
Czego nauczyli nas o systemach kursów walutowych trzej wielcy ekonomiści
Dlatego władze walutowe, mimo wspomnianej wyżej wrażliwości wielu gospodarek na to, co działo się z ich kursem walutowym, musiały zmierzyć się z problemem wymienialności swoich walut. Pionierami w znoszeniu ograniczeń dewizowych były przede wszystkim Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. Ten pierwszy kraj zniósł de facto ograniczenia zaraz po ostatecznym upadku systemu z Bretton Woods. Z kolei między czerwcem 1979 r. a październikiem 1979 r. Wielka Brytania zrezygnowała z wszystkich ograniczeń, jakie wprowadzała sukcesywnie od 1939 r. Inne kraje wykazywały znacznie większą wstrzemięźliwość w zwiększaniu zakresu wymienialności swoich walut. W większości dominował lęk przed odpływem kapitału. Były jednak przypadki gdzie za stosowanymi ograniczeniami krył się lęk przed nadmiernym napływem kapitału, o czym mogą świadczyć doświadczenia RFN oraz przede wszystkim Szwajcarii.
W przypadku krajów ówczesnej EWG dążącej do wprowadzenia wspólnej waluty, dopiero ogłoszenie Planu Delorsa było czynnikiem motywującym wybrane kraje do przyspieszenia procesu liberalizacji. Przykładowo Belgia jeszcze do końca stosowała odmienne kursy walutowe względem transakcji bieżących jak i kapitałowych. Austria zapewniła szylingowi pełną wymienialność dopiero z początkiem listopada 1991 r. Przyjęte do EWG w latach osiemdziesiątych kraje czekały z pełną liberalizacją do 1992 r. Z kolei pozostająca poza EWG Norwegia zdecydowała się na ten krok dopiero w połowie lat dziewięćdziesiątych.
Duża autonomia monetarna dawała jednak spore możliwości wyboru preferowanej strategii pieniężnej, przyczyniając się tym samym do swoistego eklektyzmu w tej dziedzinie. Oczywiście pod warunkiem, że potrafiono skorzystać z nadarzającej się okazji. Początkowo w centrum uwagi znalazły się agregaty monetarne będące uosobieniem monetaryzmu. Sęk w tym, że im więcej wysiłku banki centralne wkładały w osiągnięcie dynamiki przyrostu danego wybranego przez siebie agregatu, tym mniej zadawalające wyniki otrzymywały. Szybko okazało się, że władze monetarne musiały raz jeszcze odpowiedzieć sobie na pytanie, co było pierwsze, czy kura czy jajko. Ten eksperyment najlepiej udawał się Bundesbankowi, chociaż podczas 25 lat aż 13 razy nie trafił w wybrany przez siebie cel. Nie musiał wszakże. Otóż Bundesbank cieszył się tak dużą wiarygodnością (podobno nie wszyscy Niemcy wierzą w Boga, ale wszyscy wierzą w Bundesbank), że nietrafienie w ustaloną wcześniej dynamikę przyrostu agregatu nie wpływało w żaden sposób na wiarygodność tej instytucji. A niemal stale zyskująca na wartości marka niemiecka sprzyjała tejże wiarygodności. Inne banki centralne nie miały tyle szczęścia i musiały ratować się na inne sposoby.
Potknięcia wielu krajów w procesie prowadzenia polityki pieniężnej spowodowały, że zaczęto odchodzić od monetaryzmu.
Potknięcia wielu krajów w procesie prowadzenia polityki pieniężnej spowodowały, że zaczęto odchodzić od monetaryzmu. Najbardziej spektakularnym przykładem tej zmiany było przypomnienie sobie o interwencjach walutowych. W pierwszej połowie lat osiemdziesiątych samo pojęcie interwencji walutowych było niemal zakazane wśród osób odpowiedzialnych za politykę monetarną USA. Kiedy jednak przewartościowanie notowań dolara było nie tylko groźne dla świata (maksyma Johna Conalliego w myśl której dolar jest walutą USA a problemem reszty świata, miała się nadal świetnie), ale i dla samych Stanów Zjednoczonych, amerykańskie władze monetarne dokonały rewizji swoich poglądów. We wrześniu 1985 r. zawarto porozumienie w nowojorskim hotelu Plaza, w ramach którego zdecydowano się na skoordynowane interwencje na rzecz osłabienia dolara. Operację przeprowadzono wzorowo i nic dziwnego, że zaczęto coraz głośniej mówić o ustabilizowaniu kursów walutowych z udziałem władz monetarnych największych krajów. W lutym 1987 r. doszło już do czynów i w efekcie zawartego porozumienia w Luwrze ustalono nawet (początkowo ich nie ujawniono) przedziały dopuszczalnych wahań dla głównych relacji kursowych. Do końca lat 80. porozumienie z Luwru sprawdzało się całkiem nieźle.
Z początkiem następnej dekady ochota do dalszej współpracy wśród najmożniejszych tego świata wyparowała. Stany Zjednoczone zajęte były zwalczaniem płytkiej, ale wyjątkowo uciążliwej recesji, Niemcy były pochłonięte zjednoczeniem (czy raczej wchłonięciem byłej NRD), a Japonia pęknięciem bańki spekulacyjnej na rynku akcji oraz nieruchomości. Dlatego od tego czasu bardzo sporadycznie dochodziło do skoordynowanych interwencji walutowych, z czego chyba najbardziej spektakularne były te z sierpnia 1995 r. Po wprowadzeniu projektu euro w życie, niemal zaprzestano myśleć o stałych przedziałach dla kursów, nie mówiąc już o ich usztywnianiu. Wyjątkiem (o którym na pewno nasi frankowicze pamiętają) był casus franka szwajcarskiego z okresu 6 września 2011- 15 stycznia 2015.
Po wprowadzeniu projektu euro w życie, niemal zaprzestano myśleć o stałych przedziałach dla kursów, nie mówiąc już o ich usztywnianiu.
Najprawdopodobniej były dwa powody, dla których zaniechano polityki ingerowania w kursy walutowe. Jednym z nich stał się rosnący wolumen obrotów na rynkach walutowych, w świetle którego rezerwy walutowe banków centralnych stawały się przysłowiową kroplą wody w oceanie. O ile jeszcze w latach osiemdziesiątych średni dzienny obrót na rynku walutowym wynosił ok. 500 mld dolarów, tak już w 2022 r. ten sam obrót wzrósł do 7,5 biliona dolarów. Drugim powodem było uświadomienie sobie potrzeby odwoływania się do wiarygodnej polityki pieniężnej. O agregatach monetarnych można było powtarzać ukutą przez byłego prezesa Banku Kanady, Geralda Bouey myśl, wedle której to nie władze monetarne opuściły agregaty, ale to one (za sprawą ich nieprzewidywalności) opuściły władze monetarne, ale równocześnie trzeba było szukać nowych rozwiązań. Najbardziej intensywnie myślano na dalekich antypodach i właśnie w Nowej Zelandii zrodziła się strategia celu inflacyjnego. W przeciwieństwie do agregatów monetarnych była ona prosta i przejrzysta. Na pewno niejednemu ekonomiście ciężko byłoby wyjaśnić klarownie, do czego sprowadza się dynamika przyrostu agregatu monetarnego ustalona na poziomie rocznym 4,5 proc. Z kolei wyłuszczenie, że inflacja w danym okresie ma wynieść tyle i tyle nie wymaga szczególnej wiedzy ekonomicznej. Może dlatego strategia celu inflacyjnego szybko zyskała na popularności i nie będzie przesadą stwierdzenie, że stała się dominującą (i wyjątkowo popularną strategią) wśród banków centralnych. Władze monetarne pozostają tu przeważnie obojętne na to, co dzieje się z kursem walutowym, a jego notowania są odzwierciedleniem popytu jaki inwestorzy zgłaszają na dany pieniądz.
Strategia celu inflacyjnego szybko zyskała na popularności i nie będzie przesadą stwierdzenie, że stała się dominującą (i wyjątkowo popularną strategią) wśród banków centralnych.
Krytycy tej formuły zarzucą bankom centralnym to, że najczęściej pozostawia ona spore pole manewru do interpretacji. Rzecz w tym, że wskazany poziom inflacji ma być najczęściej osiągnięty w średnim okresie. A zdefiniowanie tego ostatniego wydaje się być rzeczą względną. To nie koniec. Otóż, kiedy decydenci w Wellington zastanawiali się nad wyborem nowej strategii monetarnej, w gospodarce globalnej rodziły się nowe siły, które przez ponad kolejne trzydzieści lat miały zakotwiczyć inflację na bardzo niskim poziomie. Mowa o tzw. Wielkim Uspokojeniu, czyli Great Moderation. Odwoływanie się do ekonomii podaży zaczęło przynosić oczekiwane skutki w postaci niższej inflacji. Ponadto zaczęły odzywać się czynniki o charakterze demograficznym. Wpierw szeroko rozumiany zachodni rynek pracy został zalany przez wschodnioazjatycką tanią, ale dobrze wykwalifikowaną, siłę roboczą, a dziesięć lat później doszła jeszcze wcale nie gorzej wykształcona siła robocza z Europy Środkowej i Wschodniej. Presja płacowa zmalała znacząco, co oczywiście miało przełożenie na poziom cen. Niestety ten sam mechanizm spowodował, że dziś wiele osób w krajach zachodnich wspomina z rozrzewnieniem poziom jakości życia z lat siedemdziesiątych (USA) czy osiemdziesiątych (kraje Europy Zachodniej).
Zbieżne w czasie podwyżki stóp procentowych, efekty zewnętrzne a ryzyko dla światowego wzrostu
Demografia oddziaływała jeszcze w inny sposób. A dokładniej za sprawą starzenia się społeczeństw, czego najlepszym przykładem może być Japonia. Tania siły robocza rzadko kierowała się do kraju kwitnącej wiśni, a mimo tego właśnie tutaj – jeszcze pod koniec XX wieku – zaczęto odbierać sygnały zjawiska, z którym inne kraje musiały zmierzyć się dopiero dwadzieścia lat później. Mowa oczywiście o presji deflacyjnej. Echa deflacji z początku lat trzydziestych XX wieku wywarły tak silne piętno na sposób myślenia ekonomistów, że nikomu do głowy nie przychodziło otwieranie szampana z powodu spadających cen. Wręcz przeciwnie. Uniknięcie deflacji stało się głównym celem władz monetarnych w Tokio. Oczywiście o przyczynach japońskiej deflacji napisano tomy, więc nie warto się powtarzać. Niemniej trzeba jednak przypomnieć, że jedną z jej przyczyn stanowił niepohamowany wzrost wartości jena. Warto odwołać się do jednego przykładu. W 1971 r . za jednego dolara płacono 360 jenów. Ćwierć wieku później za tego samego dolara płacono już tylko 80 jenów. Dlatego zrozumiałą reakcją władz w Tokio było redukowanie stóp procentowych w celu zniechęcenia do kupna jena, a przy okazji ożywienia – niemogącej pozbierać się po pęknięciu bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości oraz akcji – ówczesnej drugiej co do wielkości gospodarki na świecie. W lutym 1999 r. stopy procentowe w Japonii osiągnęły poziom 0 proc.
Systemy kursowe w krajach wschodzących: perspektywa historyczna
Nie wszystkich cieszył ten stan rzeczy, zwłaszcza zaś coraz szersze grono tamtejszych emerytów, które zaczęło żyć ze swoich oszczędności. W sierpniu 2000 r. Bank Japonii popełnił jeden ze swoich największych błędów i podniósł stopy. Skutki dla gospodarki były fatalne i winowajca zdał sobie sprawę, że samo ich ponowne obniżenie nie rozwiąże problemu deflacji. Dlatego 19 marca 2001 r. ten sam bank otworzył nową kartę w dziejach bankowości centralnej za sprawą zainicjowania niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. W czym rzecz? Otóż do tej pory banki centralne w swojej polityce operacyjnej koncentrowały się najczęściej na krótkoterminowej stopie procentowej. Kiedy ta w Japonii osiągnęło poziom 0 proc., Bank Japonii musiał sobie obrać inny cel. Stała się nim baza monetarna. Początkowo sądzono, że niekonwencjonalna polityka monetarna będzie ciekawostką dziejową ograniczającą się do Japonii. Kryzys finansowy z 2008 r. zachęcił kraje najwyżej rozwinięte do zastosowania tej polityki. Z kolei kryzys epidemiologiczny z 2020 r. spowodował, że niekonwencjonalna polityka monetarna zaczęła być stosowana nawet przez wybrane gospodarki wschodzące (jednak to temat na osobny tekst).
Co ciekawe, z upływem czasu zaczęła też maleć amplituda wahań wśród największych relacji kursowych. Wystarczy przyjrzeć się relacji EUR/USD. Jak się okazało, coraz prężniej funkcjonujące rynki walutowe wraz z coraz bardziej wiarygodną polityką monetarną lepiej wyznaczały wartość poszczególnych walut niż w przypadku kombinacji nieefektywnych rynków i popełniających błędy władz walutowych.
Przez niemal całą ostatnią dekadę (a także i poprzednią) banki centralne najczęściej walczyły z deflacją. Ta zbieżność w realizacji niemalże wspólnych zadań ułatwiała spłaszczenie amplitudy wahań kursowych.
Oczywiście należy unikać uogólnień. Przez niemal całą ostatnią dekadę (a także i poprzednią) banki centralne najczęściej walczyły z deflacją. Ta zbieżność w realizacji niemalże wspólnych zadań ułatwiała spłaszczenie amplitudy wahań kursowych. Teraz jednak w dobie wysokiej inflacji najważniejsze relacje walutowe stały się mniej stabilne. Sama relacja EUR/USD niedawno podskoczyła z ok 0,95 do ponad 1,09 w niespełna cztery miesięcy. Nie ulega zatem wątpliwości, że nadchodzące miesiące będą poważnym testem dla obchodzącego swoje 50. urodziny systemu. Ponadto władze monetarne Wielkiej Brytanii przekonały się we wrześniu ubiegłego roku, jak szkodliwa dla funta może być zapowiedź niezbyt przemyślanej decyzji. Przypomnijmy, że projekty fiskalne autorstwa Kwasi Kwarteng spowodowały spadek wartości funta do historycznego minimum. A więc rynki surowo karzą błędy decydentów odpowiedzialnych za gospodarkę. Podobne wnioski można byłoby wysnuć po analizie posunięć gospodarczych – na przestrzeni ostatnich czterdziestu kilku lat – w wielu krajach gospodarek wschodzących.
Nie zmienia to jednak faktu, że odnośnie płynnych kursów walutowych sprawdza się parafraza słów W. Churchilla o demokracji. Tym samym system płynnych kursów walutowych jest zły, ale pozostaje jedynym, który zdaje egzamin.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
