(©Envato)
Celem wiosennej operacji było zaspokojenie bardzo silnego popytu na płynność dolarową na rynkach światowych. Do realizacji tego celu wykorzystywane są nieskomplikowane transakcje forex swap między bankami centralnymi.
Linie swap (LS) można określić jako krótkoterminowe finansowanie potrzeb płynnościowych podmiotów rynku finansowego. „Dawcą” kredytów jest Rezerwa Federalna, a beneficjentami – instytucje finansowe różnych państw. Transakcje dokonywane są przez krajowe banki centralne. Są to operacje bezpieczne, nie znam przypadku, aby w dwóch ostatnich globalnych kryzysach finansowych wystąpiły kłopoty z zamknięciem transakcji.
Efektywność i prostota LS sprawiły, że porozumienia swap stały się ważnym elementem międzynarodowej architektury finansowej. Warto zatem zadać kilka pytań dotyczących wpływu LS na rynki walutowe, na kreację pieniądza światowego i pozycję dolara w światowym systemie finansowym.
Spójrzmy na porozumienia swap z perspektywy historycznej. Linie swap funkcjonują w gospodarce światowej od około 60. lat. Zmieniają się cele, zakres działania, efekty. Ewolucja ta w dużym stopniu odzwierciedla zmiany w międzynarodowym systemie finansowym.
Pierwsza siatka swap powstała w 1962 roku, Fed zawarł porozumienie z 14 bankami centralnymi Europy. Głównym celem utworzenia siatki była konieczność stabilizowania ceny złota do dolara.
W 1944 roku na konferencji w Bretton Woods USA wprowadziły wymienialność dolara na złoto po stałym kursie, 35 dol. za uncję. Problemy z parytetem dolara zaczęły się 10 lat później, kiedy reaktywowano prywatny rynek złota w Londynie. Okazało się bowiem, że ceny rynku prywatnego i oficjalnego (po której Fed wymieniał innym bankom centralnym dolara na złoto) zaczęły się rozwarstwiać. Banki centralne Europy i Fed utworzyły tzw. „pool złota”, który miał stabilizować cenę na rynku prywatnym.
Siatki swap służyły jako mechanizm finansowania tych interwencji. Do 1971 roku, kiedy zawieszono wymienialność dolara na złoto, operacje te osiągnęły łącznie niemal 12 mld dol.
W latach 1962 – 1980 możemy wskazać dwa okresy, w których wykorzystanie linii było szczególnie intensywne. Pierwszy to opisana wcześniej druga połowa lat 60. Drugi to końcówka lat 70. Siódma dekada XX wieku to był zły czas dla finansów międzynarodowych. Kryzysy naftowe, deficyty płatnicze, recesja rozregulowały międzynarodowy system walutowy.
Działające w Europie i w Azji Południowo-Wschodniej porozumienia swapowe miały dwa cele:
– uruchamianie mechanizmu wsparcia finansowego państw członkowskich,
– promowanie regionalnej integracji monetarnej.
Europejska siatka swap – Very short-term facilities (VSTF) czyli „bardzo krótkie kredyty na cele interwencji walutowych”, powstała w 1979 roku w ramach Europejskiego Systemu Walutowego. Celem porozumienia było kredytowanie interwencji walutowych w ramach ERM. Od strony technicznej były to transakcje fx swap, partnerami były banki centralne Wspólnoty.
Działanie VSTF umożliwiło utrzymywanie stabilnych kursów państw członkowskich. Niewątpliwym sukcesem systemu było promowanie walut EWG w funkcji walut interwencyjnych. Wielu ekonomistów uważa, że VSTF w istotny sposób przyczynił się do utworzenia strefy euro.
Chiang Mai Initiative (CMI) – sieć bilateralnych porozumień swapowych powstała w 2000 roku i tworzą ją kraje ASEAN+3 (Japonia, Chiny, Korea Południowa). Inicjatywa jest rozwinięciem układu swapowego ASEN z 1977 (ASA).
Bezpośrednią przyczyną utworzenia CMI był kryzys walutowy w Azji Południowo-Wschodniej w latach 1997/98. W ocenie głównych państw regionu ani MFW, ani USA nie wsparły wystarczająco mocno instytucji finansowych gospodarek dotkniętych kryzysem. Tak więc, postanowiono stworzyć własny mechanizm bezpieczeństwa finansowego.
Drugim celem powstania CMI było wzmocnienie procesu integracji finansowej regionu. Należy tu zwrócić uwagę na delikatną, wydaje się, sprawę wykształcenia na tym obszarze waluty dominującej. Politycy podchodzą ostrożnie do tego problemu. Internacjonalizacja jena japońskiego i obecna agresywna polityka Chin zmierzająca do awansowania juana do funkcji waluty regionalnej spotyka się ze zrozumiałą rezerwą innych, mniejszych państw regionu.
Należy tu jeszcze odróżnić ambicje i rachuby polityczne największych państw od rzeczywistości rynków finansowych. W Azji Południowo-Wschodniej funkcję waluty międzynarodowej pełni dolar. Siatka swap CMI oparta jest na dolarze; w większości transakcji jedną z walut jest dolar. Bez udziału dolara zawierane są operacje o niewielkim wolumenie, np. Yen/RMB czy Won/RMB.
W kwietniu 2007 roku według danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych 86 proc. obrotów na forexie odbywało się z udziałem dolara (obroty sumują się do 200 proc.). W tym np. 66 proc. stanowiły transakcje fx swap.
Na rynku instrumentów pochodnych udział dolara USA wynosił 88 proc., w tym opcje walutowe 74 proc., currency swap 84 proc. Jedynie na rynku derywatów na stopy procentowe transakcje z udziałem dolara wynosiły 31 proc. Dla porównania z euro – 38 proc. Tak wyglądała w 2007 roku struktura walutowa na światowym rynku walutowym.
Wybuch kryzysu finansowego zwiększył awersję do ryzykownych inwestycji. Operatorzy rynkowi zaczęli zamykać pozycje w niebezpiecznych, ich zdaniem, transakcjach. Przedstawione powyżej dane pokazują, że były one w większości denominowane w dolarach. Rynki potrzebowały nadzwyczajnej ilości waluty amerykańskiej.
Pierwszym krokiem dla stabilizacji rynków finansowych była reaktywacja między Fed a EBC i SNB (12 grudnia 2007 r.) linii swap (Dollar Liquidity Swap Lines). Rozpoczęto od niewielkich limitów transakcji, to jest 20 mld dla EBC i 54 mld dla SNB.
Wpływ linii swapowych na gaszenie kryzysu finansowego jest jednoznacznie pozytywny.
Sytuacja stała się dramatyczna po ogłoszeniu upadłości Lehman Brothers (15.09.2008). W reakcji na wzmożony popyt na dolary Fed poszerzył limity transakcyjne i zawarł porozumienie z nowymi bankami, w tym z bankami centralnymi gospodarek wschodzących (EMEs), takimi jak Korea Południowa, Meksyk, Brazylia. Wolumen transakcji zbliżył się do 700 mld – największymi kontrahentami Fed były EBC i BoJ. Wpływ linii swapowych na gaszenie kryzysu finansowego jest jednoznacznie pozytywny. Zwiększona podaż dolarów ograniczyła narastanie spreadów na rynku O/N i pieniądza krótkoterminowego. Ustabilizowały się również wahania kursów walutowych.
Niezależnie od przedstawionych wyżej pozytywnych efektów działań banków centralnych, warto zwrócić uwagę na pojawienie się w finansach międzynarodowych kilku ważnych tendencji, które mogą zmodyfikować mechanizm działania międzynarodowego systemu finansowego. Oto one:
W 2013 roku, odnawiane co pewien czas, linie swap uzyskały status permanentnych. Porozumienie dotyczyło Fed i największych banków centralnych świata (bez Chin i Rosji).
W literaturze ekonomicznej spotkać można opinię, że stałe linie swap mogą być wykorzystywane przez liderów porozumień do promowania własnych walut w funkcji pieniądza międzynarodowego. Jest to opatrzna interpretacja zjawiska, w rzeczywistości to pozycja waluty w systemie stwarza przesłanki uruchomienia linii swap.
Od kilkunastu lat EBC jest aktywny w tworzeniu różnych bilateralnych porozumień swap, nie wpływa to jednak w widoczny sposób na wzrost międzynarodowej roli euro.
W nocy z 15 na 16 marca 2020 roku uruchomiono istniejącą od 2013 roku permanentną linię o wartości 700 mld dol. i nazwano ją Central Bank Liquidity Swap (CBLS). W założeniach, porozumienie ma mieć charakter „dwukierunkowy”, co oznacza, że dostarczana może być nie tylko płynność dolarowa lecz również innych walut układu.
Bezpośrednią przyczyną tych działań była narastająca panika na światowych rynkach finansowych, wywołana pandemią i oczekiwaniami na krach gospodarczy.
Zaburzenia miały podobną charakterystykę jak w 2008 roku.
Jest to zrozumiałe, struktura i mechanizmy rynku finansowego nie zmieniły się. Zwiększył się wolumen transakcji. W 2007 r. globalne obroty wynosiły 3 bln dol. dziennie, w 2019 – 6,6 bln dol. Umocniła się również pozycja dolara – 88 proc. transakcji dewizowych było przeprowadzanych z udziałem dolara. Zwiększył się również udział dolara w najbardziej płynnych aktywach i operacjach finansowych, takich jak fx swap czy transakcje derywatami.
Kurs dolara do euro w dużym stopniu odzwierciedlał zmiany w podaży dolara w ramach linii swap.
W okresie poprzedzającym panikę obserwowaliśmy szybkie osłabienie dolara do 9 marca 2020 r. Od tej daty gwałtownie rośnie popyt na dolary, co powoduje jego aprecjację do 20 marca 2020 r. Ruszają linie swap, co moderuje kurs dolara do połowy maja. Jego stabilizacji towarzyszy zawężanie spreadów na rynku O/N.
Jest za wcześnie, aby kompleksowo ocenić wpływ CBLS. Obecnie możemy scharakteryzować warunki linii. I tak, większość transakcji jest zawierana na 7 dni, rzadziej na 84 dni (ok. 3 miesięcy).
Oprocentowanie funduszy waha się w granicach 0,30 proc. do 0,35 proc. Jest to finansowanie na bardzo dobrych warunkach w porównaniu z rynkiem prywatnym. Mimo założenia, że transakcje są dwukierunkowe, w zasadzie są to tylko operacje pozyskiwania płynności dolarowej.
Rozpiętość wolumenu swapów wynosi od 40 mln do 75 mld dol. (EBC, BoJ). Według danych Fed do 16 kwietnia zawarto 117 transakcji, a otwarta pozycja operacji (niepokryta transakcją terminową, outstanding amount) wyniosła tego dnia 400 mld dol.
13 marca 2020 r. Szwecja i Dania zawarły z Fed porozumienie w sprawie uruchomienia linii swap. Trzeba tu przypomnieć, że korona duńska jest instytucjonalnie związana z unijnymi mechanizmami integracji walutowej – jest członkiem ERM II.
Sytuacja taka skłania do sformułowania pytania, czy środki wsparcia finansowego strefy euro, w tym EBC, nie gwarantują ochrony rynków i walut państw spoza UGiW?
Odpowiedź zacznę od całkiem bliskiej historii. 7 listopada 2008 r. NBP podpisał ze Szwajcarskim Bankiem Narodowym porozumienie swapowe na transakcje EUR/CHF. Napięcia kursowe na osi złoty-frank spowodowały zwiększony popyt na CHF na rynku CIRS. Aby zapobiec zaburzeniom na rynku terminowych stóp procentowych należało zwiększyć podaż waluty szwajcarskiej.
Porozumienie między NBP a SNB nie było automatyczne. Każda transakcja wymagała zgody SNB. Zwraca uwagę pasywna rola EBC w stabilizowaniu sytuacji finansowej w Polsce.
W czerwcu 2020, być może w reakcji na przystąpienie Szwecji i Danii do CBLS, EBC zwiększa swoje zaangażowanie we wsparcie finansowe krajów spoza euro i uruchamia linie repo. Transakcje repo, czyli warunkowe udostępnienie środków w euro w zamian za wysokiej jakości zabezpieczenie denominowane w europejskiej walucie.
Czym zatem różnią się linie repo od linii swap Fed? Po pierwsze są to transakcje warunkowe, po drugie są kosztowniejsze i ich przygotowanie wymaga czasu. I w końcu – linie repo EBC nie zapewniały płynności dolarowej, a bez finansowania dolarowego stabilizacja rynków jest trudna. Dolar jest powszechnie wykorzystywany w transakcjach o dużym stopniu płynności, np. carry trade.
Wszystkie warunki linii swap Fed spełnia np. Polska. Według danych BRM wolumen obrotów pary USD/PLN na rynku OTC był dwukrotnie większy niż EUR/PLN (odpowiednio w 2019 r. 25 mld dol. dziennie i 13 mld dol.).
Amerykański bank centralny sformułował trzy główne warunki, które muszą być spełnione przez kraj partnerski, są to:
– niezależny, płynny kurs walutowy,
– przejrzysta polityka monetarna,
– duży udział waluty amerykańskiej w obrotach na rynku partnera.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
