Luźna polityka monetarna grozi inflacją, ale inflacji nie widać

Jens Weidmann, prezes Bundesbanku,  przypomniał niedawno w publicznym wystąpieniu postać Mefistofelesa z Fausta - diabeł udający głupca podsuwa władcy myśl o zastąpieniu złota papierowym pieniądzem i wydrukowaniu go tyle, żeby zniknęły problemy finansowe państwa. Dla wszystkich była to oczywista krytyka prezesa EBC. Nie dla wszystkich słuszna.
Luźna polityka monetarna grozi inflacją, ale inflacji nie widać

(źródło NBP; oprac.graf. DG)

Weidmann zabrał głos w niewiele dni po zapowiedzi nieograniczonego, choć warunkowego i sterylizowanego skupu obligacji rządowych przez Europejski Bank Centralny. Mniej więcej w tym samym czasie luzowanie ilościowe QE III zapowiedział prezes Fed w USA i prezes Banku Japonii. Dla tych, którzy wieszczą hiperinflację,  śmierć pieniądza papierowego i powrót do waluty opartej na złocie, był to ostateczny dowód, że bankierzy centralni oszaleli, a jedynym sprawiedliwym pozostaje tylko Weidmann. Dla zwolenników maksymalnie luźnej polityki monetarnej – zarówno jeśli chodzi o poziom stóp procentowych jak i emisji pieniądza – Bernanke, a zwłaszcza Draghi, postępują zbyt ostrożnie.

Jak jest naprawdę, tego nie wie nikt. Bowiem właściwie jedyna pewna rzecz, to fakt, że wpłynęliśmy na nieznane wody i zaczął się monetarny eksperyment na bezprecedensową skalę. Ostatnio ukazało się jednak kilka publikacji, które ułatwią, jak sądzę, wypracowanie sobie własnej opinii.

Profesor Steve Hanke z uniwersytetu Johna Hopkinsa w Baltimore od czerwca do września opublikował trzy artykuły w Globe Asia (przedruk na stronie Cato Institute), w których konsekwentnie pokazuje, że recesja w Europie (poza Niemcami) i słabość wzrostu gospodarczego w USA, mają swoje źródła w zbyt niskiej podaży pieniądza. Bo choć w wyniku kolejnych QE baza monetarna (M0) gwałtownie wzrosła, to jednak równocześnie następuje delewarowanie banków i pieniądz kreowany przez nie  kurczy się, a stanowi w USA 85 procent całego pieniądza.

W efekcie w wielu krajach, w większości strefy euro (bez Niemiec), Wielkiej Brytanii i USA szeroki pieniądz mierzony agregatami M2, M3  czy M4 jest niższy niż cztery lata temu lub na podobnym poziomie, w każdym razie znacznie poniżej wieloletniego trendu.

Dla wyjaśnienia: M0 to baza monetarna, czyli gotówka w obiegu i rachunki bieżące banków komercyjnych w banku centralnym; M1 obejmuje dodatkowo depozyty i inne zobowiązania bieżące; M2 to ponadto minimum dwuletnie depozyty i inne zobowiązania oraz depozyty z co najmniej trzymiesięcznym terminem wypowiedzenia; M3 to także operacje z przyrzeczeniem odkupu, co najmniej dwuletnie dłużne papiery wartościowe oraz jednostki uczestnictwa w funduszach rynku pieniężnego; miara M4 stosowana jest przez Bank Anglii, zbliżona jest do M3, ale obejmuje także 5-letnie instrumenty dłużne oraz obligacje emitowane przez banki.

Wykresy poniżej objaśniają to, na co zwraca uwagę Hanke:

(opr. DG)

(opr. DG/CC BY-SA 401(K) 2012)

(oprac. DG)

(oprac. DG/CC BY-NC-SA snorski)

(opr. DG/ CC BY Images_of_Money)

(opr. DG/ CC BY Images_of_Money)

(opr. DG/CC BY Images_of_Money)

(opr. DG/CC BY Images_of_Money)

Dla Chin i Japonii wykresy wręcz odchylają się w górę od trendu, dzięki czemu one, tak jak i Niemcy zachowują wzrost gospodarczy, dla Hiszpanii, Włoch wykresy podobne są do tego dla Wielkiej Brytanii, a w przypadku Grecji mamy wręcz do czynienia z głębokim załamaniem podaży pieniądza.

Hanke konsekwentnie w kolejnych artykułach namawia do zwiększenia podaży pieniądza, poprzez wycofanie się z ograniczeń narzucanych bankom przez umowę Basel III i ustawę Dodd-Frank. To na dłuższą metę. Natychmiast natomiast do wycofania się z ograniczeń narzuconych poprzez chytre rządowe operacje na rynku długu, tak zaprojektowane, by dług publiczny nie zwiększył się, tylko skróciła jego zapadalność, natomiast podaż pieniądza wzrosła. Uzyskany czas Hanke poświęciłby na przygotowanie i wdrożenie reform rynkowych. Mimo, że w tym samym czasie opublikował też kompletną bazę danych o hiperinflacjach w XX wieku, to słowo w jego artykułach na temat zwiększania podaży pieniądza nie pada. Widać się jej nie obawia.

Inni autorzy zwracają jednak uwagę na niebezpieczeństwa płynące z ultra luźnej polityki monetarnej. Marek Dąbrowski w analizie CASE nr 443 zwraca uwagę, że coraz bardziej aktywna i luźna polityka monetarna EBC może prowadzić do pogorszenia reputacji  banku i osłabienia stabilności euro, może mieć konsekwencje inflacyjne, tworzyć fałszywe zachęty dla inwestorów prywatnych i kreować pokusę nadużycia (moral hazard) oraz wypychać z rynku finansowego transakcje sektora prywatnego. Rynek międzybankowy zastępuje refinansowanie z EBC, depozyty w banku centralnym i rozliczenia w systemie Target 2.

Wreszcie, wielkie interwencje mogą prowadzić do zredukowania przepływów finansowych miedzy państwami na rzecz pożyczania tylko wewnątrz poszczególnych krajów. Natomiast akceptacja coraz słabszych zabezpieczeń przez EBC – do obniżenia jakości jego aktywów i strat, które musiałyby pokryć państwa członkowskie.

Na inne konsekwencje zwraca uwagę Andrzej Rzońca, członek Rady Polityki Pieniężnej (prezentacja z 18 listopada 2011). Sprowadzenie stóp procentowych do zera i utrzymywanie ich przez dłuższy czas na tym poziomie może osłabiać skłonność banków do restrukturyzacji portfela aktywów i zachęcać do odnawiania kredytów starym, „złym” kredytobiorcom, przy równoczesnym zmniejszaniu podaży kredytów dla nowych klientów. A także pompować bańki spekulacyjne na rynku aktywów (wydaje się, że widać to już na rynku akcji w USA i surowców) i podtrzymywać chroniczny deficyt finansów publicznych.

Najpełniejsza jakościową analizę możliwych konsekwencji ultra luźnej polityki monetarnej dał ostatnio William White (Working Paper nr 126, Fed of Dallas). White jest znanym ekonomistą, który aktualnie pracuje w OECD, a wcześniej kierował departamentem analiz monetarnych i ekonomicznych w Banku Rozliczeń Międzynarodowych BIS w Bazylei i już w połowie pierwszej dekady wieku ostrzegał przed bańką spekulacyjną na rynku nieruchomości w USA, krytykował rozrastającą się sekurytyzację za jej nieprzejrzystość, a agencje ratingowe za niską wiarygodność ich analiz. I przede wszystkim krytykował Fed, za zbyt luźna politykę monetarną. Ale, jak mówi, możesz doprowadzić konia do wody, ale nie możesz zmusić go do picia.

Otóż we wspomnianym artykule White skupia się na pokazaniu niezamierzonych konsekwencji ultra luźnej polityki monetarnej: na nierównowagach na rynku finansowym, złej alokacji środków, zagrożeniu cyklami  boom – bankructwo (boom-bust) –  i  hiperinflacją lub deflacją, jako możliwymi skutkami niestabilności  systemu finansowego.

Pierwsze pytanie brzmi, czy ultra luźna polityka monetarna będzie transmitowana do gospodarki prowadząc do redukcji bezrobocia. Odpowiedź White’a: nie bardzo.

Zwykle uważa się, że niskie stopy procentowe zachęcają do niższych oszczędności oraz wyższej konsumpcji gospodarstw domowych i inwestycji przedsiębiorstw. Jednakże jeśli środki niekonwencjonalne (w tym QE i zerowe stopy procentowe) są wprowadzane na bezprecedensową skalę i w sposób zgoła desperacki, mogą obniżać zaufanie do banku centralnego i gotowość do wydawania pieniędzy.

Jeśli chodzi o inwestycje, trend obniżania ich udziału w produkcie krajowym jest obserwowany od lat w krajach wysokorozwiniętych. Do tego sytuacja kryzysowa zwiększa niepewności – dotyczące koniunktury czy możliwej redukcji długu publicznego i jej wpływu na korporacje. Wreszcie – w takiej sytuacji wahadła polityczne przesuwają się w stronę ekstremizmu i polityki antybankowej i antybiznesowej, co pogłębia niepewność przedsiębiorców.

A jakie mogą być niezamierzone konsekwencje ultra luźnej polityki pieniężnej?

Po pierwsze, rozkręcenie inflacji. White nie uważa, by to niebezpieczeństwo było dramatyczne, ale dostrzega możliwość nagłego wzrostu oczekiwań inflacyjnych, spowodowanego na przykład  gwałtownym spadkiem wartości dolara,  a równocześnie wzrostami cen surowców. Podobnym impulsem może stać się uświadomienie sobie skutków monetyzacji długu publicznego (co było widoczne w swoim czasie w Ameryce Łacińskiej)

Po drugie – zła alokacja środków (malinvestment), poprzez zbyt wysokie w okresie boomu i źle prowadzone inwestycje w nieruchomości, infrastrukturę, czy moce produkcyjne  zorientowane na eksport. W ostatnich latach, ale i dziś, szczególnie narażone na to zjawisko są kraje wschodzące, gdzie kredyt nadal rośnie.

Inny typ „malinvestment ” możne dostrzec w czasie recesji. Wówczas ultra luźna polityka monetarna prowadzi do hamowania  realokacji kapitału do bardziej produktywnych firm i sektorów gospodarki. Banki podtrzymują przy życiu korporacje „zombie”, a szukając zysków podwyższają marże silnym przedsiębiorstwom, lub blokują podaż kredytu dla nowych kredytobiorców, szczególnie ważnych jeśli chodzi o innowacyjność i wzrost produktywności.  Łatwy pieniądz zachęca także  do przyjmowania wyższego ryzyka po obu stronach transakcji, rozwoju bankowości cienia i problemów firm ubezpieczeniowych z uzyskaniem odpowiednio rentownych aktywów.

Z kolei ultra niskie stopy procentowe w odniesieniu do rządów tworzą fałszywe wrażenie, że ich pozycja fiskalna jest do utrzymania, a gdy dotyczą tylko krótkoterminowych stóp procentowych – do skracania horyzontu zadłużenia  zwiększając ryzyko refinansowania.  Wreszcie taka polityka podważa niezależność banków centralnych  ex post (czyż te działania były absolutnie samodzielne?) i ex ante (wyobraźmy sobie presję rządów i społeczności finansowej przeciwko ew. zaostrzeniu polityki monetarnej). Te i wiele innych obserwacji  we wspomnianym Working Paper z Dallas Fed.

W innej swojej publikacji (OECD Economics Separtment Working Papers No. 971) z lipca bieżącego roku, White zwraca uwagę, że każde kolejne gwałtowne  luzowanie polityki monetarnej musi mieć większą skalę niż poprzednie, gdyż coraz większy jest już zakumulowany dług, który działa przeciwnie do spodziewanych efektów luzowania. Autor przykłada zresztą, jak się wydaje się, znacznie większą wagę do wielkości (stock) długu niż strumienia (flow). Po drugie ultra luźna polityka monetarna karze kredytodawców, a przynosi ulgę kredytobiorcom. Ale ponieważ to kredytodawcy mają  większą marginalną skłonność do  wydawania pieniędzy (i zasoby) niż kredytobiorcy, represja finansowa może ich zachęcać do ograniczania wydatków i wyższych oszczędności, by zachować środki na niepewną przyszłość.

White konkluduje tak: nawet jeśli ultra luźna polityka monetarna w końcu zachęci do wydatków, powinniśmy zapytać jakim kosztem.

Po pierwsze, czy rezultatem nie będzie nowa seria boom and bust.

Po drugie niskie stopy procentowe karzą firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i generalnie wszystkich, którzy oszczędzają i często zachęca  do nadmiernego ryzyka.

Po trzecie ograniczanie oszczędności i podtrzymywanie korporacji zombie i banków zombie może jeszcze bardziej ograniczyć potencjalny produkt krajowy, i tak niższy obecnie o ok. 3 punkty procentowe w krajach OECD niż przed kryzysem (podobny proces można było zaobserwować w czasie stagnacji w Japonii).

Na zakończenie mając w pamięci niezamierzone konsekwencje ultra luźnej polityki monetarnej według White’a, wróćmy do Polski i popatrzmy – jak Steve Hanke – na podaż pieniądza w Polsce. Otóż nawet nieuzbrojonym okiem można zauważyć, że podaż szerokiego pieniądza utrzymuje się powyżej linii trendu, obojętne czy przyjąć styczeń 1999 czy styczeń 2003 r. jako początek okresu (Hanke używa tych dwóch dat), co oznacza, że polityka monetarna jest luźna i podtrzymuje wzrost gospodarczy.

(oprac. D.Gąszczyk/CC BY money pictures)

(oprac. D.Gąszczyk/CC BY money pictures)

Piotr Aleksandrowicz

(źródło NBP; oprac.graf. DG)
(opr. DG)
podaż pieniądza USA agregat M3
(oprac. DG)
podaz pieniądza strefa euro bez Niemiec
(opr. DG/ CC BY Images_of_Money)
Podaż-pieniądza-w-Wielkiej-Brytanii
(opr. DG/CC BY Images_of_Money)
Podaż-pieniądza-w-Niemczech-(M3)
(oprac. D.Gąszczyk/CC BY money pictures)
Podaż-pieniądza-w-mld-złotych

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych

Kategoria: VoxEU
Badanie potwierdza, że transmisja polityki pieniężnej do gospodarki jest znacznie słabsza, kiedy nominalne stopy procentowe spadają do bardzo niskiego poziomu oraz że siła transmisji słabnie im dłużej stopy procentowe pozostają na niskim poziomie.
Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych

Pieniądz cyfrowy banku centralnego w perspektywie historycznej

Kategoria: VoxEU
Zmiany technologiczne w zakresie pieniądza i finansów są nieuniknione. Pieniądz cyfrowy banku centralnego spełniałby podstawowe funkcje pieniądza, a mianowicie rolę jednostki rozliczeniowej, środka wymiany i środka przechowywania wartości, czyli tezauryzacji.
Pieniądz cyfrowy banku centralnego w perspektywie historycznej