Autor: Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

Meandry procesu konsolidacji giełd papierów wartościowych

Zmiany związane z globalizacją rynków, rozwojem instrumentów finansowych oraz cyfryzacją platform obrotu zmusiły parkiety giełdowe do szukania dróg poprawy konkurencyjności. Odpowiedzią na to wyzwanie okazała się synergia potencjałów pojedynczych rynków, jaką oferuje konsolidacja kapitałowa.
Meandry procesu konsolidacji giełd papierów wartościowych

(©Envato)

Pod koniec lat 1990. giełdy papierów wartościowych weszły w fazę głębokich przekształceń zarówno własnościowych, jak i technologicznych. Pierwszym ich etapem była demutualizacja, czyli zmiana formy prawnej, polegająca na odejściu od własności spółdzielczej czy państwowej na rzecz spółki akcyjnej o rozproszonym akcjonariacie nastawionym na zysk. Celem demutualizacji było zwiększenie efektywności funkcjonowania oraz pozyskanie kapitału niezbędnego do ekspansji i inwestycji w technologię. Giełdy, które dotychczas były tylko operatorami rynków kapitałowych, stały się ich pełnoprawnymi podmiotami.

W kolejnym etapie zaznaczył się trend w kierunku konsolidacji kapitałowej. Jej lokomotywą byli akcjonariusze głodni zysków i dywidend. Dla sprostania ich oczekiwaniom giełdy dążą do zintegrowania w ramach grupy kapitałowej jak największej liczby elementów składowych infrastruktury rynku. Umożliwia im to czerpanie korzyści z ekonomii skali: obniżenie kosztów transakcyjnych i kosztów inwestycji w infrastrukturę telekomunikacyjną, wzrost udziału w globalnym rynku papierów wartościowych i w rezultacie większa płynność oraz harmonizacja otoczenia regulacyjnego. Emitentom wyższa płynność obrotu i chłonność rynku pozwala obniżyć koszt kapitału, a ponadto upraszcza i potania procedurę dual listingu. Inwestorom natomiast fuzja oferuje dostęp do wielu rynków geograficznych oraz szerszy wybór instrumentów finansowych, ergo skuteczniejszą dywersyfikację i rozłożenie ryzyka. Wreszcie, z punktu widzenia rynku jako takiego, konsolidacja sprzyja efektywności przepływu kapitału transgranicznego i ujednoliceniu standardów zarządzania. Może ona jednak rodzić konflikty interesów i frustracje na szczeblu kierownictwa parkietów traktowanych jako drugo- czy trzeciorzędne. Nie zawsze pozytywne są też skutki mechanizmu transmisji, charakterystycznego dla naczyń połączonych: wstrząsy i kryzysy eskalują z centrum na peryferia i odwrotnie.

Euronext – dziecko unii walutowej

W Europie impulsem do konsolidacji kapitałowej było wprowadzenie unii walutowej. W 2000 r. z połączenia Amsterdamse Effectenbeurs (najstarsza giełda papierów wartościowych na świecie), Bourse de Paris i Bourse de Bruxelles, do których dwa lata później doszlusowała Bolsa de Lisboa, powstała Euronext, największa giełda w Europie i szósta na świecie. Równolegle proces konsolidacyjny toczył się w Skandynawii. Helsińska HEX kupiła parkiety w Tallinie i Rydze, po czym w 2003 r. sfinalizowała fuzję ze sztokholmską OM. Powołana w ten sposób do życia spółka OMX w kolejnych latach poszerzyła swój stan posiadania o Kopenhagę, Rejkiawik i … Erywań.

Rynek Nasdaq zasmakował w nordycko-bałtyckich klimatach

W 2005 r. spekulowało się, że Euronext rozważa akwizycję London Stock Exchange (LSE), ale ostatecznie to Nasdaq, nowojorski parkiet technologiczny, podjął próbę przejęcia LSE w 2006 r. Z transakcji nic nie wyszło, ale karuzela ofert rozpędziła się na dobre. I tak w 2007 r. rynek Nasdaq, który dwa lata wcześniej kupił parkiet w Wilnie, zainteresował się prężną nordycko-bałtycką OMX. Spacyfikował konkurencję ze strony Dubaju i zrobił przyzwoity interes na otarcie łez po fiasku rozmów z giełdą londyńską. Ta ostatnia w 2007 r. przejęła mediolańską Borsa Italiana, a cztery lata później podjęła bezowocne starania w celu połączenia się z kanadyjską giełdą TMX w Toronto. Nikomu jednak nie pozwoliła się związać węzłem kapitałowym, jak równy z równym.

Klątwa Deutsche Börse?

Gorączka nie ominęła Dalekiego Wschodu. Na przykład w 2010 r. Singapore Exchange sondowała szanse na zakup za ponad 8 mld dol. australijskiego parkietu ASX w Sydney. Z kolei główna amerykańska giełda papierów wartościowych New York Stock Exchange (NYSE) w 2007 r. wygrała z Deutsche Börse wyścig o Euronext, tworząc pierwszego globalnego operatora – NYSE Euronext. Frankfurcki parkiet w ogóle nie miał szczęścia. W 2000 r. i 2005 r. bezskutecznie składał oferty zakupu London Stock Exchange. W myśl porzekadła „do trzech razy sztuka” ponowił próbę w 2016 r. Tym razem negocjacje były zaawansowane i toczyły się przez bity rok. U kresu tej żmudnej drogi spełnił się najgorszy koszmar stron chcących dobić targu: organ antymonopolowy Unii Europejskiej zablokował wartą 28 mld dol. fuzję Deutsche Börse i London Stock Exchange, argumentując, że prowadziłaby ona do monopolizacji rynku instrumentów o stałym dochodzie. Stało się to ku wyraźnej uldze parkietów zrzeszonych w Euronext, które obawiały się o swoją przyszłość. A i we Frankfurcie krytycy transakcji pytali, dlaczego nowy podmiot miałby siedzibę w Londynie, skoro Deutsche Börse posiadałaby ponad połowę udziałów w holdingu, a Wielka Brytania opuszcza UE.

Euronext wraca do Europy, NYSE do Ameryki

Kilka lat wcześniej, w 2011 r., Deutsche Börse chciała kupić NYSE Euronext z zamiarem stworzenia największego na świecie operatora giełdowego. Na amerykańsko-europejskiego kolosa ostrzyli sobie zęby także dwaj operatorzy zza oceanu – InterContinental Exchange (ICE) i Nasdaq. Występując wspólnie, przebili stawkę Niemców. Mimo to poparcie akcjonariuszy zyskała oferta Deutsche Börse. Amerykański regulator (Departament Sprawiedliwości) nie miał zastrzeżeń, jednak Komisja Europejska zablokowała transakcję, która jej zdaniem doprowadziłaby do stanu bliskiego monopolowi na rynku europejskich instrumentów pochodnych. Sytuację wyzyskała dla siebie InterContinental Exchange, która tym razem sama, bez udziału Nasdaq, w 2013 r. kupiła NYSE Euronext. Operacje ICE ogniskują się wokół obrotu towarami, więc nie zachodziła obawa o nadużywanie dominującej pozycji w zakresie obrotu papierami wartościowymi. Zresztą już w następnym roku InterContinental Exchange wydzieliła Euronext z grupy kapitałowej, wprowadzając ją na giełdę w trybie pierwszej oferty publicznej. W Europie przyjęto to z zadowoleniem, bo od czasu fuzji z Amerykanami (najpierw z NYSE, potem z ICE) lokalni dyrektorzy byli coraz bardziej sfrustrowani faktem, że decyzje zapadają w Nowym Jorku.

London Stock Exchange robi konkurencję Bloombergowi

Usamodzielnienie się wyszło rynkowi Euronext na dobre. Do „czwórki” (Paryż, Bruksela, Amsterdam, Lizbona) dołączyły trzy kolejne parkiety: Dublin w 2018 r. i Oslo w 2019 r. Natomiast jesienią  2020 r. Euronext zawarł umowę z London Stock Exchange (LSE) w sprawie przejęcia Borsa Italiana. Brytyjczycy musieli poświęcić mediolański parkiet, aby dostać od Komisji Europejskiej zielone światło na priorytetową dla nich akwizycję spółki Refinitiv. Spółka ta specjalizuje się w dostarczaniu danych finansowych, niezbędnych do przeprowadzania złożonych analiz i transakcji giełdowych. Dotychczasowi właściciele, firma inwestycyjna Blackstone Group i agencja prasowa Thomson Reuters, uzyskali zawrotną sumę 27 mld dol. Transakcja została uzgodniona jeszcze w połowie 2019 r., ale długo czekała na zatwierdzenie przez Komisję Europejską. Wątpliwości budziła kwestia, czy skonsolidowany podmiot nie będzie dysponował nadmiernym udziałem w europejskim rynku obligacji. Refinitiv jest bowiem właścicielem platformy handlu obligacjami Tradeweb, natomiast LSE kontrolowała – właśnie poprzez należącą do niej Borsa Italiana –  platformę obrotu obligacjami rządowymi MTS. Zarząd LSE, pomny ciosu, jaki wynegocjowanej i gotowej do wdrożenia fuzji z Deutsche Börse zadała kategoryczna odmowa unijnej komisarz ds. konkurencji w 2017 r., tym razem lepiej się asekurował. Akwizycja Refinitiv czyni grupę London Stock Exchange rywalem S&P Global (właściciela agencji ratingowej Standard & Poor’s) i Bloomberga w zakresie dostarczania danych. W tym kontekście warto też odnotować, że w listopadzie 2020 r. S&P Global ogłosił przejęcie za kwotę 44 mld dol. innej firmy z branży analityki finansowej – IHS Markit. Nowo powstała grupa będzie największym na świecie dostawcą indeksów, generującym nieco ponad 1 mld dol. przychodu rocznie.

Szwajcarzy dobili targu z Hiszpanami

W ubiegłym roku udało się też coś prześladowanej pechem Deutsche Börse. Frankfurcki gigant za 1,8 mld dol. nabył 80-proc. pakiet kontrolny w spółce Institutional Shareholder Services, która doradza akcjonariuszom w zakresie ładu korporacyjnego, a mówiąc prościej, jak głosować w sprawach od fuzji przez wynagrodzenia kadry kierowniczej po – ostatnio gorący temat – ESG (strategia środowiskowa, stosunków społecznych i ładu korporacyjnego). Z kolei nowojorska giełda Nasdaq sfinalizowała akwizycję za 2,8 mld dol. spółki Verafin, zajmującej się przestępczością finansową. A  SIX (Swiss Infrastructure and Exchange) przejął ponad 90 proc. udziałów w hiszpańskim Bolsas y Mercados Españoles (BME), operatorze giełd w Madrycie, Barcelonie, Bilbao i Walencji. Akwizycją była też zainteresowana giełda Euronext, ale przegrała rywalizację ze Szwajcarami. Połączony podmiot będzie trzecim operatorem rynku kapitałowego w Europie pod względem przychodów.

Wiedeń w cieniu Warszawy

W Europie Środkowej jako pierwsza zaczęła rozpychać się Wiener Börse, roszcząca sobie pretensje do roli regionalnego lidera. Wiedeński sektor usług finansowych stał się beneficjentem popytu na kapitał, technologie i know-how w byłych krajach bloku komunistycznego, do tego stopnia, że mówiło się o Ostfantasie. W 2004 r. Austriacy kupili giełdę w Budapeszcie (w 2015 r. swoje udziały odsprzedali Narodowemu Bankowi Węgier), a cztery lata później w Ljubljanie (tę z kolei, również w 2015 r., odkupiła giełda w Zagrzebiu) i w Pradze.

Tę ostatnią akwizycję należy uznać za straconą szansę GPW, która w 2008 r. była na gigantycznej fali wznoszącej. O atrakcyjności rodzimego parkietu w owym czasie świadczy fakt, że pod względem liczby debiutów w 2008 r. ustępował on tylko londyńskiemu. Przygotowania do prywatyzacji przesłoniły Warszawie perspektywę wzrostu drogą ekspansji zagranicznej. Na wieść, że polski rząd szuka dla GPW inwestora strategicznego w szranki stanęły cztery wielkie grupy kapitałowe: NYSE Euronext, Nasdaq OMX, London Stock Exchange i Deutsche Börse. Do finału dotarli Niemcy, ale minister skarbu wykonał woltę i wybrał prywatyzację w drodze ogłoszenia oferty publicznej z zachowaniem bezwzględnej większości na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. W 2013 r. toczyły się rozmowy z Wiener Börse w sprawie fuzji, której owoc rzuciłby wyzwanie dla Frankfurtu i Londynu. Warszawa wybrała jednak organiczny wariant rozwoju. Temat akwizycji wypływał jeszcze parokrotnie. W 2018 r. w odniesieniu do giełdy w Tel Awiwie, w 2019 r. – w Bratysławie, a w 2020 r. – w Erywaniu (na przeszkodzie stanęła wojna w Górskim Karabachu, więc projekt uległ zamrożeniu).

Jeśli mierzyć sukces liczbą przeprowadzanych pierwszych ofert publicznych, to GPW czasy świetności warszawski rynek ma już dawno za sobą. Jeśli jednak oceniać przez pryzmat kapitalizacji rynkowej, to Warszawa niezmiennie dzierży w regionie palmę pierwszeństwa. Wyraźnie wyprzedza Pragę i Budapeszt, nie mówiąc o Zagrzebiu, Bukareszcie czy Malcie. Co ciekawe, Warszawa deklasuje nie tylko parkiety w Europie Środkowo-Wschodniej, ale także Ateny, Luksemburg i cierpiący z tego powodu ambicjonalnie Wiedeń.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Tani pieniądz odmroził rynki IPO

Kategoria: Analizy
Wartość pierwszych publicznych ofert przeprowadzonych w połowie czerwca 2020 r. w USA i Europie była o blisko 1/3 niższa niż rok wcześniej. Zaważyła wielotygodniowa przerwa spowodowana pandemią COVID-19. Rynki IPO po obu stronach Atlantyku ożyły dopiero w połowie maja.
Tani pieniądz odmroził rynki IPO

Bankowe problemy gospodarki niemieckiej

Kategoria: Analizy
Gospodarka niemiecka mimo spowolnienia wciąż jest największą gospodarką Unii Europejskiej i czwartą gospodarką świata. Ale jej banki przeżywają kłopoty, co może wskazywać, że niemiecki system bankowy powinien zostać przebudowany.
Bankowe problemy gospodarki niemieckiej

Nineteen years of the floating PLN

Kategoria: Macroeconomics
Since 1990, Poland has adopted almost all possible exchange rate regimes, starting with a fixed rate, through a crawling peg, and finally a free floating rate.
Nineteen years of the floating PLN