Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Monetarne kości zostały rzucone

Dotychczasowe próby przełamania deflacji i rozruszania europejskiej gospodarki okazały się nieskuteczne. Zapowiadając skup co miesiąc 60 miliardów euro aktywów Europejski Bank Centralny przekroczył Rubikon europejskiej polityki monetarnej. Celem jest wzrost sumy bilansowej EBC. Wysokość sumy bilansowej świadczy o staraniach banku centralnego by podtrzymać gospodarki przy życiu.
Monetarne kości zostały rzucone

CC by Moyan Brenn, infografika: DG

Do znaczącej popularyzacji i rozpowszechnienia zainteresowania wielkością sumy bilansowej przyczyniło się uruchomienie na przełomie lat 2008 i 2009 luzowania ilościowego w USA. Na początku prym wiodła w tym amerykańska Rezerwa Federalna, do której szybko dołączył Bank Anglii. EBC trzymał się na uboczu i wyznawał inną filozofię. W przeciwieństwie do krajów anglosaskich, strefa euro bazuje na systemie bankowym. EBC uznał więc, że chcąc ożywić koniunkturę w strefie euro należałoby skoncentrować się na systemie bankowym.

Dlatego EBC wyszedł z koncepcją full allotment policy sprowadzającej się do spełnienia wszystkich życzeń banków. Kiedy nowa polityka nie przynosiła oczekiwanych rezultatów, EBC uruchomił pierwszy program skupu obligacji zabezpieczonych. Niespełna rok później EBC przyszło zmierzyć się z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro. Zamieszanie wokół SMP (Securities Market Programme) musiało wywołać wewnątrz EBC (zwłaszcza u ówczesnego prezesa Trichet’a) dużą dawkę wstrzemięźliwości. Dopiero nadejście ery Draghiego zmieniło trochę sytuację.

Na początku EBC udzielał ogromnych pożyczek bankom z myślą aby te ułatwiły rządom proces refinansowania długu publicznego. Chodziło o trzyletnie LTRO (long term refinancing operations). Udostępnienie 3YLTRO nie rozwiązało jednak problemów. Eskalacja napięć w strefie euro była tak duża, że co niektórzy zaczęli głośno mówić o jej rozkładzie. Dowodem na to było ujemne oprocentowanie niemieckich obligacji  o okresie zapadalności dwóch lat.

Werbalny cud Draghiego

W coraz trudniejszej sytuacji nastąpił cud w postaci sławnego już przemówienia Mario Draghiego z 26 lipca 2012 r., w którym prezes EBC zapewnił, że uczyni wszystko co w jego mocy aby uratować strefę euro przed upadkiem. I o dziwo słowa Draghiego poskutkowały, ale i Draghiemu nie udało się uciec od zapowiedzi niechcianego zwłaszcza przez Niemców skupu obligacji. 6 września 2012 prezes EBC postraszył uczestników rynku finansowego możliwością zastosowania OMT (Outright Monetary Transactions).

I w ten oto sposób OMT urosły do rangi magicznej broni, której samo wspomnienie wystarczyło do pokonania kryzysu. Niestety ogłoszenie OMT miało swoją cenę. Rzecz w tym, że zostało ono podjęte wbrew woli Niemiec. Jedynie Gideon Rachman swoim spostrzegawczym okiem dopatrzył się w tym dużego zagrożenia dla integracji strefy euro. Ale niewielu wówczas podzielało pogląd Rachmana.

(Infografika DG)

(Infografika DG)

Skoro do pokonania najpoważniejszego kryzysu w historii integracji europejskiej wystarczyło jedno przemówienie i ogłoszenie narzędzia (które nigdy nie zostało użyte), nic dziwnego, że wielu uczestników rynku przeszło do porządku dziennego i zaczęło zachowywać tak jakby się nic nie stało. Przez cały 2013 r. zachowanie banków można było określić w następujący sposób: kupuj hiszpańskie obligacje i spłacaj jak najszybciej niepotrzebnie zaciągniętą pożyczkę w ramach 3YLTRO.

Zwłaszcza to ostatnie hasło nabrało znaczenia. Kryzys wydawał się dla wielu zażegnany, tym bardziej więc trzeba było zatrzeć za sobą ślady słabości, w trakcie których banki decydowały się na zaciąganie 3Y LTRO. W efekcie powstał pęd do jak najszybszej spłaty 3YLTRO. Nie byłoby w tym nic zdrożnego, gdyby nie to, że za sprawą takiego zachowania, suma bilansowa eurosystemu zaczęła się kurczyć.  Co z tego, że EBC od początku 2013 r. czterokrotnie obniżył stopy procentowe (schodząc ze stopą depozytową wyraźnie poniżej zera) kiedy suma bilansowa zaczęła  topnieć.

EBC podążał w inną stronę

EBC stanowił ewenement na tle innych banków. Kiedy inne banki odwoływały się do różnych programów zwiększających sumę bilansową, EBC szedł dokładnie w odwrotnym kierunku. Skutkiem ubocznym była silna aprecjacja euro, które już na początku 2013 r. (a więc w pół roku) kosztowało 12 proc. więcej niż w chwili legendarnego wystąpienia prezesa EBC w Londynie. Potem kurs euro trochę się uspokoił, ale od drugiej połowy 2013 znowu zaczął się piąć ku górze.

Początek 2014 r. nie przyniósł żadnej zmiany. Wręcz przeciwnie. Im euro szybciej zaczęło zbliżać się do granicy 1,40 dolara za 1 euro, tym szybciej nad strefą euro zaczęło unosić się widmo deflacji. Resztę dzieła dokończyły spadające ceny ropy naftowej.

Przełom nastąpił w czerwcu 2014 r., kiedy EBC po raz kolejny obniżył stopy procentowe, ale zapowiedział też prace przygotowawcze nad skupem ABS (Asset Backed Securities, czyli papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami oraz ogłosił nowy program TLTRO (targeted LTRO, czyli ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących). O samej sunie bilansowej Draghi napomknął dopiero we wrześniu ubiegłego roku. Właśnie wtedy wspomniał o celu w wysokości trzech bilionów euro, czyli poziomu sprzed marca 2012 r.

Realizacja zapowiedzi Draghiego miałaby oznaczać przyrost sumy bilansowej o prawie 1 bilion euro. Cel ambitny, ale jak zestawimy go z osiągnięciami na tym polu innych banków centralnych, to można mieć wątpliwości, czy tak jest. Sęk w tym, ze od 2012 r. inne banki centralnego nie marnowały czasu w dodrukowywaniu pieniądza. A co gorsze realizacja postanowień Draghiego przez pierwsze cztery miesiące szła naprawdę jak po grudzie, o czym świadczy poniższy wykres.

(Infografika DG)

(Infografika DG)

Wiele czynników tłumaczy dlaczego ekspansja sumy bilansowej szła tak marnie. Przede wszystkim, wtedy, kiedy było przeprowadzane pierwsze TLTRO (ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące), banki były bardziej zajęte porządkowaniem swoich ksiąg, gdyż zbliżał właśnie zbliżała się odsłona wyniku przeglądu aktywów największych banków (Asset Quality Review). Gdy ocenia się portfel kredytowy trudno jednocześnie zachęcać banki do udzielania stosunkowo ryzykownych pożyczek, zwłaszcza małym i średnim przedsiębiorstwom. Ponadto dla wielu obserwatorów równoczesne wprowadzanie skupu papierów wartościowych zabezpieczanych aktywami (ABSPP) i promowanie TLTRO stało w pewnej sprzeczności. Bo jak zachęcić podmioty do dodatkowego pożyczania pieniędzy (w ramach TLTRO), kiedy równocześnie usiłuje się promować za wszelką cenę alternatywne źródła finansowania (takie jak ABSPP).

Najważniejszym jednak mankamentem było ciągle niespłacone 3YLTRO. Zastrzyki ze strony EBC mające na celu powiększenie sumy bilansowej były niwelowane poprzez spłatę 3YLTRO.  Nic więc dziwnego, że w pierwszych czterech miesiącach od ogłoszenia nowego programu suma bilansowa eurosystemu wzrosła o niespełna 7 proc., w czym trzeba jeszcze dodatkowo uwzględnić efekt wejścia Litwy do strefy euro.

Oczywiście można powiedzieć, ze wraz ze spłatą 3YLTRO (co przypada na koniec lutego tego roku), ekspansja sumy bilansowej powinna przebiegać już dużo łatwiej. Nie do końca – z ośmiu planowanych przetargów TLTRO, dwa – wrześniowy i grudniowy – były przeprowadzane na tzw. preferencyjnych zasadach. Na kolejnych przetargach uzyskanie pieniędzy ze strony EBC będzie trudniejsze. Nic więc dziwnego, ze jednym z najnowszych posunięć EBC (obok ogłoszenia skupu aktywów) było zaoferowanie lepszych warunków właśnie dla TLTRO.

Dzień 22 stycznia 2015 przejdzie do historii jednak nie za sprawą podniesienia atrakcyjności TLTRO, ale przekroczenia przez EBC Rubikonu, w postaci zapowiedzi skupowania (począwszy od marca) co miesiąc aktywów w wysokości sumy 60 bilionów euro. Kości zostały rzucone.

Stracony czas Europy

Czy EBC nie stracił przynajmniej kilku dobrych lat za sprawą zwlekania tego co i tak wydawało się nieuchronne, czyli skupowania obligacji rządowych? Tak uważa były sekretarz skarbu USA Lawrence Summers i wielu innych wskazując jednocześnie winowajcę. Są nimi oczywiście Niemcy.  Trzeba po części ich jednak rozumieć. W zamian za jeden głos w EBC Bundesbank miał brać na siebie ponad 25 proc. odpowiedzialności za wszelkie zobowiązania. A jest to ważne przy nowych zasadach ogłoszonych na wypadek ewentualnych strat z tytułu zakupionych aktywów. Otóż, 12 proc. nowo ogłoszonego programu będą stanowić papiery wyemitowane przez europejskie instytucje i w ich przypadku ryzyko będzie dzielone przez wszystkich uczestników Eurosystemu. EBC bierze na siebie ryzyko jedynie w wysokości 8 proc. nowego programu, a pozostałe 80 proc. przypada już na krajowe banki centralne.

Suma bilansowa będzie EBC ostatecznie wzrastać, co na pewno ucieszy uczestników rynku. Nie mamy jednak żadnej pewności, czy jej wzrost ucieszy przeciętnego mieszkańca strefy euro.  Całą strefę euro czeka okres ciężkich dostosowań, bez których niemożliwe będzie odnalezienie się w globalnej gospodarce XXI wieku. Transformację w Europy Zachodniej rozpoczęła prawie 36 lat temu twarda ręka Margareth Thatcher. Prawie ćwierć wieku później na zmianę sposobu funkcjonowania swojej gospodarki zdecydowały się Niemcy. Nie było im łatwo wprowadzać niezbędne reformy ze względu na wyrzeczenia. Okazały się one jednak skuteczne i dlatego Niemcy są przekonani o słuszności tej drogi. Ostatnie optymistyczne doniesienia z Hiszpanii wzorującej się na Niemcach są dowodem, że polityka reform strukturalnych i deflacji wcale nie jest taka bezsensowna. Ponadto Europa nie najgorzej wyszła na naśladowaniu polityki Bundesbanku do końca 1998 r. To dlaczego teraz odwraca się od niemieckiej ortodoksji?

Nie ma pewności, że skup obligacji jest panaceum na obecne bolączki strefy euro. A co będzie, kiedy skup aktywów nie spełni pokładanych w nim nadziei?  Istnieje takie ryzyko. Gideon Rachman napisał w swoim tekście, że powojenna polityka Europy sprowadzała się tego aby nie dopuścić do izolacji Niemiec w Europie. Niestety poczynania EBC pod wodzą Draghiego wydają się kłaść kres tej polityce. Euro, które miało łączyć Europejczyków, na razie ich dzieli, co nie wróży dobrze przyszłości Europy.

 

CC by Moyan Brenn, infografika: DG
(Infografika DG)
(Infografika DG)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Dylematy Rady Prezesów EBC

Kategoria: Analizy
Banki centralne potrafią zaskakiwać. W przypadku zbliżającego się posiedzenia Rady Prezesów EBC panuje konsensus co do jednego: raczej można wykluczyć podwyżki oprocentowania.
Dylematy Rady Prezesów EBC

Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Kategoria: Analizy
Wszystkie banki centralne gospodarek Trójmorza wyraźnie poluzowały w 2020 r. politykę pieniężną w niezwłocznej reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Rodzaj wykorzystanych instrumentów był podobny w większości z tych gospodarek, pomimo różnic dotyczących reżimu polityki pieniężnej.
Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię