Na giełdowych parkietach wiosenna flauta

(CC By Simon Cunningham/Flickr/www.lendingmemo.com/)

Przebieg tegorocznych wydarzeń na rynkach finansowych potwierdza, że potrzeba nowych impulsów, by bardziej zdecydowanie zmienić ich obraz. Takimi impulsami mogą być zarówno zmiany siły czynników dotychczas rzutujących na notowania, jak również pojawienie się nowych zjawisk. Przyjrzyjmy się obu tym obszarom.

W globalnej gospodarce nic nowego

Poprawa kondycji gospodarek w dotychczas obserwowanych rozmiarach jest już od dawna wliczona w ceny akcji i innych ryzykownych aktywów. Pierwsze miesiące tego roku nie przynoszą żadnych nowych wiadomości w tej materii. Globalny wskaźnik aktywności ekonomicznej w tym roku przestał rosnąć, ale utrzymuje się na poziomie, który nie daje podstaw do obaw o zakończenie ożywienia koniunktury gospodarczej na świecie.

Wstępne kwietniowe odczyty wskaźników aktywności w Chinach, strefie euro i Stanach Zjednoczonych podtrzymują taką diagnozę. W pierwszej połowie tego roku wiele w tym względzie już się nie zmieni, natomiast wyzwaniem pozostaje druga połowa 2014 r., kiedy zacznie zwiększać się baza porównawcza (od czerwca 2013 r. globalna koniunktura zaczęła wyraźnie przyspieszać, więc w ujęciu rocznym trudniej będzie o wyraźne zwyżki wskaźników gospodarczych).

Już teraz widać, że globalny wskaźnik PMI ma trudności z utrzymaniem się powyżej średnich z 3 i 6 miesięcy, a sama 6-miesięczna średnia staje się coraz bardziej płaska, potwierdzając słabnące tempo przyspieszania koniunktury. Jeśli w kwietniu i maju wskaźniki nie będą w stanie przedostać się wyraźnie ponad te średnie, to trzeba będzie uznać, że słabnięcie pozytywnych trendów gospodarczych ma trwały charakter.

Chińskie spowolnienie trwałym zjawiskiem

Ze wstępnych danych wynika, że kwiecień był kolejnym miesiącem spowolnienia chińskiej gospodarki. Wskaźnik PMI dla tamtejszego przemysłu podniósł się co prawda z marcowych 48 pkt., ale pozostał wyraźnie poniżej bariery 50 pkt oddzielających rozwój koniunktury od spowolnienia. W tym kontekście coraz bardziej wiarygodne stają się przewidywania, że do połowy przyszłego roku gospodarka Państwa Środka nie zacznie przyspieszać, a więc świat pozbawiony będzie jednego z istotnych kół napędowych rozwoju ekonomicznego.

Pomimo kwietniowej poprawy ogólnego wskaźnika PMI w Chinach zauważalne było nasilenie się spadku zatrudnienia i portfela zamówień w tamtejszych przedsiębiorstwach, co źle rokuje dla przyszłego rozwoju. Negatywne oddziaływanie na rynki finansowe doniesień z Chin tonują zarówno nadzieje na stymulację koniunktury ze strony banku centralnego, jak również to, że kondycja tej gospodarki raczej się stabilizuje niż pogarsza.

Inne duże rynki wschodzące też nie mają się czym pochwalić – spowolnienie dotyka zarówno rosyjską, jak indyjską gospodarkę, a jedynie brazylijska wykazuje oznaki ożywienia.

Wyceny spółek pozostają problematyczne

W ujęciu globalnym akcje wycenione są obecnie na 17-krotność zysków z ostatnich czterech kwartałów i ponad 14-krotność przewidywanego zarobku w kolejnych 12 miesiącach. Historycznie patrząc nie są to poziomy mocno wygórowane, ale problemem jest to, że zarówno w ostatnich latach, jak i w tym roku zyski przedsiębiorstw nie nadążają za zwyżką notowań akcji.

Aktualnie przewidywana jest poprawa zysków w perspektywie najbliższych 12 miesięcy o 18,5 proc., czyli mniej więcej o wielkość bieżącego współczynnika cena/zysk. W dwóch kolejnych okresach prognozowany jest wzrost o odpowiednio niecałe 9 proc. i nieco ponad 10 proc.  Najprostsza zasada oceny atrakcyjności wycen mówi o tym, że wartość spółki powinna przewyższać zyski w takim stopniu, w jakim te zyski mogą długofalowo rosnąć. Na obecnym etapie cyklu koniunkturalnego, gdzie od ukształtowania jego dołka minęło już 5 lat, trudno oczekiwać kilkunastoprocentowych zwyżek zysków stale przez kilka najbliższych lat. Trzeba przy tym pamiętać, że specyfiką prognoz zysków jest to, że są one praktycznie permanentnie obniżane przez analityków. Zatem w rzeczywistości będą zapewne wyraźnie niższe niż się teraz oczekuje.

Publikowane właśnie w Stanach Zjednoczonych rezultaty finansowe przedsiębiorstw za I kwartał tego roku potwierdzają trudności z progresem zysków. Po przedstawieniu wyników przez przeszło 100 firm z indeksu S&P 500 bilans zamyka się 5-proc. zwyżką w skali roku, która w połowie jest wypracowana przez branżę finansową. Analitycy zakładają, że po przedstawieniu rezultatów przez resztę firm zyski wzrosną o 1,1 proc., a bez spółek finansowych spadną o 0,5 proc. W kolejnym kwartale spodziewana jest poprawa rzędu 7 proc.

W Polsce też nie ma jednoznacznie wzrostowych tendencji. W IV kwartale odsetek spółek, które poprawiły rezultaty w skali rocznej można było szacować na 55 proc., co było wynikiem nawet słabszym niż w dwóch wcześniejszych kwartałach. Według szacunków analityków w pierwszych trzech miesiącach tego roku obraz kondycji finansowej przedsiębiorstw giełdowych niewiele się zmienił. To właśnie nieadekwatny do wycen akcji wzrost zysków przedsiębiorstw stanowi największe zagrożenie dla koniunktury giełdowej w kolejnych miesiącach. Ożywienie gospodarcze musi wywołać przyspieszenie w tym względzie, inaczej wśród inwestorów pojawi się rozczarowanie

Polityka banków centralnych w meandrach komunikacji

Sen z powiek optymistów spędza perspektywa odchodzenia od ultra luźnej polityki pieniężnej, ale najważniejsze banki centralne robią wszystko, by jak najlepiej przygotować inwestorów na ten scenariusz. Stąd pierwsze miesiące tego roku przebiegają pod znakiem poszukiwania nowych formuł komunikacji z rynkami finansowymi po tym jak te z dwóch poprzednich lat wyczerpały swoje możliwości. Chodzi tu głównie o kryteria związane ze stopą bezrobocia, jakich używały Rezerwa Federalna oraz Bank Anglii.

Przy obecnych poziomach bezrobocia w USA i Wielkiej Brytanii obie instytucje powinny już szykować się do podniesienia stóp procentowych. Tymczasem zamierzają one jeszcze znacząco wydłużyć czas obowiązywania praktycznie zerowego kosztu pieniądza. Równocześnie Europejski Bank Centralny, jak również Bank Japonii wysyłają sygnały o gotowości do dalszego działania. W tym przypadku podstawą przyszłych decyzji mają być zjawiska inflacyjne – w strefie euro EBC nadal obawia się tendencji deflacyjnych, w Kraju Kwitnącej Wiśni chodzi o trwałe odwrócenie tendencji spadku cen w gospodarce.

Stopniowo perspektywy kolejnych działań banków centralnych wyjaśniają się: Rezerwa Federalna nie tylko wykazuje determinację w wygaszaniu skupu aktywów, ale zaczyna debatować o terminie podniesienia stóp procentowych. Bank Anglii chce się kierować w działaniach skalą niewykorzystania potencjału gospodarki, wskazując na przykład na to, że produkcja przemysłowa nie osiągnęła wciąż jeszcze przedkryzysowego poziomu. Bank Japonii czeka na efekty dla gospodarki podwyższenia podatku od konsumpcji, co może w ujęciu zannualizowanym kosztować tamtejszą gospodarkę około 4 proc. spadku PKB w II kwartale tego roku. Europejski Bank Centralny natomiast będzie utrzymywał bardzo łagodną retorykę do momentu przyspieszenia inflacji z obecnych bardzo niskich poziomów (rzędu 0,5 proc.).

Ceny żywności idą mocno w górę

W tym roku notowania produktów rolnych poszły na świecie w górę o mniej więcej jedną piątą i znalazły się na najwyższych poziomach od lutego 2013 r. Paliwa podrożały w tym okresie o blisko jedną dziesiątą i są najdroższe od ponad 2 lat. W obu przypadkach roczna zmiana jest wyraźnie dodatnia, a zwłaszcza w przypadku żywności można oczekiwać dalszego ruchu w górę.

W naturalny sposób w kolejnych miesiącach będzie to oddziaływać na inflację, a można odnieść wrażenie, że nie jest zupełnie uwzględniane w projekcjach przez ekonomistów i analityków rynkowych. Zakładają oni, że inflacja w tym roku praktycznie nie drgnie z obecnych poziomów, a tymczasem zarówno żywność, jak paliwa są mocno cenotwórcze, co oznacza, że wzrost ich cen może przekładać się na koszty innych produktów. Już teraz roczna zwyżka notowań towarów rolnych sięga blisko 10 proc., a w kolejnych miesiącach zakładając tylko utrzymanie się ich na obecnych poziomach będzie sięgać kilkunastu procent. Roczny wzrost cen paliw sięga aktualnie 11 proc.

Polityka przestaje mieć znaczenie

Eskalacja konfliktu na Ukrainie i brak nadziei na szybkie rozwiązanie problemów politycznych i gospodarczych tego kraju przestają oddziaływać na rynki finansowe. Inwestorzy założyli, że konsekwencje dla globalnej gospodarki będą miały bardzo ograniczony charakter.

Przed niekorzystnym wpływem na koniunkturę gospodarczą na świecie napięcia na Wschodzie przestrzegała też szefowa MFW, ale lokalizowała zagrożenia z tym związane w szerszym kontekście powolności i słabości globalnego rozwoju gospodarczego i znacznego zadłużenia przedsiębiorstw na największych rynkach wschodzących.

Bez wątpienia można jednocześnie przyznać, że w wycenach ryzykownych aktywów nie jest uwzględnione otwarte militarne starcie Ukrainy z Rosją. Przeciąganie się tego konfliktu w bardziej łagodnej formie będzie coraz mniej interesować inwestorów.

Potrzebny nowy impuls

Ożywienie gospodarcze musi zacząć bardziej zdecydowanie przekładać się na wyniki finansowe spółek, by powstał impuls do trwalszego i silniejszego wzrostu cen akcji i innych ryzykownych aktywów. Pozytywnym sygnałem byłaby też dłuższa sekwencja lepszych od oczekiwanych danych gospodarczych z największych państw, sugerująca przewyższanie przez tempo ożywienia koniunktury gospodarczej na świecie poziomów notowanych w ostatnich kilkunastu miesiącach.

Niekorzystnym symptomem byłoby wyraźne przyspieszenie inflacji na świecie, albo wytracanie przez wzrost ekonomiczny tempa, podważające nadzieje na zwiększenie skali poprawy zysków przedsiębiorstw i uzmysławiające nieadekwatność wycen akcji do takich uwarunkowań.

Autor jest głównym analitykiem, dyrektorem inwestycyjnym Opera TFI.

(CC By Simon Cunningham/Flickr/www.lendingmemo.com/)

Zamknij pokaz zdjęć