Nadmiar oszczędności w Azji wpływa na globalne stopy procentowe

09.12.2019
Wysokie stopy oszczędności nadal przekładają się na znaczne nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących w państwach Azji i obniżają rentowności w skali globalnej.


Minęło już prawie 15 lat odkąd Ben Bernanke, ówczesny przewodniczący Rezerwy Federalnej, stwierdził, że „globalny nadmiar oszczędności” przyczynił się do powstania gigantycznego deficytu na rachunku obrotów bieżących Stanów Zjednoczonych. Od tamtego czasu wiele się zmieniło. Amerykański deficyt zmniejszył się, nadwyżki eksporterów ropy naftowej stopniały, a banki centralne na całym świecie drastycznie zwiększyły bilanse. Jednakże inna cecha świata, który Bernanke opisywał na początku 2005 roku, wydaje się uderzająco podobna: zapasy oszczędności w państwach Azji pozostają ogromne i rosną z każdym rokiem.

W przypadku Azji Wschodniej jako całości, w każdym roku stopa oszczędności wynosi około 35 proc. PKB i w tej kwestii niewiele się zmieniło w ciągu ostatnich trzech dekad. Sprawa ta nie jest wyłącznie akademicką ciekawostką.

Na początku pierwszej dekady obecnego stulecia Ben Bernanke obawiał się, że nadwyżki gotówki z Azji zalewały rynki obligacji w Stanach Zjednoczonych i gdzie indziej, prowadząc do spadku długoterminowych realnych stóp procentowych. Kiedy w 2008 roku wybuchł globalny kryzys finansowy, niektórzy ekonomiści wskazywali nadmierne oszczędności w Azji jako przyczynę boomu mieszkaniowego i późniejszego krachu, obserwowanego od Las Vegas aż po Dublin. Teraz, kiedy stopy procentowe utrzymują się na jeszcze niższym poziomie, wiele osób ponownie zastanawia się, czy nadmierne oszczędności w Azji nie staną się źródłem kłopotów dla światowej gospodarki.

Z pewnością istnieją pewne podobieństwa do sytuacji sprzed 15 lat. Wysokie stopy oszczędności w Azji nadal przekładają się na znaczne nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących. W ciągu ostatnich pięciu lat nadwyżka na rachunku obrotów bieżących w państwach Azji Wschodniej wynosiła średnio około 525 mld dolarów rocznie, czyli w ujęciu kasowym odrobinę więcej od średniej w okresie pięciu lat poprzedzających kryzys z 2008 roku. Doszło zarazem do zmian w rozkładzie nadwyżki na poszczególne państwa: nadwyżka Chin osiągnęła szczytowy poziom dziesięć lat temu, podczas gdy nadwyżki Korei Południowej i Tajwanu są obecnie większe niż dawniej. Nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w dużych gospodarkach azjatyckich odpowiadają około 0,6 proc. światowego PKB, czyli mniej więcej tyle samo, co w przypadku traktowanych łącznie gospodarek europejskich osiągających nadwyżki bieżące, w tym Niemiec.

Nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w dużych gospodarkach azjatyckich odpowiadają około 0,6 proc. światowego PKB

„Jest to jeden z głównych globalnych transgranicznych przepływów wpływających na rynki aktywów i obniżających rentowności w skali globalnej” – stwierdza Brad Setser, ekonomista z organizacji Council on Foreign Relations w Nowym Jorku. Na początku pierwszej dekady XXI wieku skupiano się głównie na gromadzonych w Azji, a zwłaszcza w Chinach, rezerwach walutowych, spośród których znaczna część zainwestowana została w bezpieczne aktywa, takie jak amerykańskie obligacje skarbowe. Obecnie szersza grupa inwestorów azjatyckich kieruje na globalne rynki oszczędności gospodarstw domowych i firm. Jednak ich wpływ może być – w niektórych segmentach – bardziej odczuwalny.

Natomiast azjatyccy decydenci twierdzą, że krytyka osiąganych przez państwa regionu nadwyżek na rachunkach bieżących jest chybiona. Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacuje, że tajwańskie podmioty z sektora ubezpieczeń na życie posiadają 18 proc. całości denominowanego w dolarach amerykańskich długu wyemitowanego przez banki spoza Stanów Zjednoczonych. Japońskie banki posiadają około 15 proc. wyemitowanych w skali globalnej instrumentów typu CLO (collateralised loan obligations), czyli potencjalnie ryzykownych instrumentów sekurytyzacji wierzytelności korporacyjnych. Narodowy fundusz emerytalny Korei Południowej – trzeci na świecie pod względem wielkości, z aktywami sięgającymi prawie 600 mld dolarów – planuje w ciągu najbliższych pięciu lat podwoić swoje inwestycje w zagraniczne obligacje.

Tym niemniej ciągły wzrost poziomu oszczędności w Azji wydaje się mniej szkodliwy, jeśli spojrzymy na niego z innej perspektywy. Co najważniejsze, tym razem nie towarzyszył mu taki sam stopień interwencji w celu powstrzymania nadmiernych wzrostów kursów walut jak na początku pierwszej dekady obecnego stulecia. Wówczas największą aktywność w tym zakresie wykazały Chiny. Jednak obecnie bank centralny tego państwa nie prowadzi już znaczącego skupu dolarów. Jeśli już, to realizowana przez chiński bank centralny kontrola przepływu kapitału prawdopodobnie zapobiegła jeszcze ostrzejszemu spadkowi kursu juana. W znacznej części Azji wzrosła zarazem tolerancja dla silniejszych walut. Spośród 60 gospodarek monitorowanych przez zrzeszający krajowe banki centralne Bank Rozrachunków Międzynarodowych, jedynie w przypadku 16 państw realny efektywny kurs wymiany lokalnej waluty wzrósł od 2010 roku o więcej niż 5 proc. W tej małej grupie znalazło się aż siedem państw azjatyckich.

Niektóre kraje podjęły również działania w celu zwiększenia przejrzystości własnej roli na rynkach walutowych. Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych z zadowoleniem przyjął decyzje Korei Południowej i Singapuru o rozpoczęciu regularnego publikowania danych na temat prowadzonych interwencji walutowych. Należy zarazem dodać, że inne państwa prowadzą obecnie interwencje walutowe na większą niż poprzednio skalę. Wietnam i Tajlandia zaczęły w bardzo szybkim tempie gromadzić rezerwy walutowe. Ponadto Brad Setser opublikował szczegółową analizę sugerującą, że rezerwy walutowe Tajwanu mogą być w rzeczywistości o 40 proc. większe od oficjalnych deklaracji, ponieważ bank centralny tego państwa nie ujawnia swojej ekspozycji na instrumenty pochodne.

Należałoby również zadać nieco szersze pytanie: czy rzeczywiście powinniśmy winić państwa Azji za ich skłonność do oszczędzania? Weźmy choćby skrajny przykład Singapuru, w którym nadwyżka na rachunku obrotów bieżących wynosi 18 proc. PKB. Międzynarodowy Fundusz Walutowy twierdzi, że pozycja zewnętrzna tego państwa jest „znacznie mocniejsza” niż mogłoby wynikać z podstawowych wskaźników gospodarczych. Fundusz wezwał rząd Singapuru do zwiększenia wydatków na infrastrukturę i zabezpieczenia społeczne, co pomogłoby wpłynąć na ograniczenie poziomu tzw. przezornościowych oszczędności (precautionary savings) obywateli tego państwa.

Jednakże Singapur odrzuca tę krytykę. Do połowy lat 80. XX wieku Singapur regularnie notował deficyt na rachunku obrotów bieżących. Nadwyżki zaczęły gwałtownie rosnąć w wyniku korzystnych zmian demograficznych w tym państwie: rosnącej liczby pracowników oraz niskiej liczby emerytów. Władze Singapuru spodziewają się jednak, że w nadchodzących latach nadwyżka będzie topnieć, wraz ze starzeniem się lokalnej populacji. Gospodarstwa domowe będą stopniowo wykorzystywać swoje oszczędności, a rząd będzie musiał stawić czoła rosnącym kosztom opieki zdrowotnej. Podobne zmiany nastąpić mogą w Chinach, Korei Południowej i Tajwanie, które według prognoz również doświadczą szybkiego starzenia się populacji.

Ekonomiści wciąż zastanawiają się, do jakiego stopnia oszczędzający obywatele państw Azji Wschodniej rzeczywiście przyczynili się do globalnych zawirowań finansowych z 2008 roku. Lista potencjalnych winowajców była wówczas dość długa. Obejmowała ona choćby nadmiernie liberalne regulacje dotyczące kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych oraz nieodpowiedzialne działania banków europejskich, które zaciągały ogromne zobowiązania i nabywały ryzykowane produkty dłużne. Również obecnie świat zachodni robi na własną rękę wiele niepokojących rzeczy, począwszy od wojen handlowych Stanów Zjednoczonych, aż do utrzymującej się niezdolności Europy do wdrożenia skoordynowanej polityki fiskalnej w celu przezwyciężenia problemów europejskiej gospodarki. Nadwyżki oszczędności w Azji są dodatkowym obciążeniem dla światowej gospodarki, która cierpi z powodu słabego popytu. Jednak z pewnością nie są one na szczycie listy rzeczy, którymi powinniśmy się martwić.

Niniejszy artykuł ukazał się w sekcji „Finanse i ekonomia” papierowego wydania „The Economist” pod tytułem Glut maximus.


Tagi


Artykuły powiązane