Dziennikarz Obserwatora Finansowego, specjalizuje się w makroekonomii i finansach publicznych
Dr Piotr Boguszewski (©NBP)
Obserwator Finansowy: Rekordowe wyniki finansowe przedsiębiorstw. Bezprecedensowy wzrost inwestycji. Prognozy zatrudnienia najwyższe w historii badania, ale i wyraźnie wyższe krótkookresowe oczekiwania inflacyjne – Te zdania opisują lipcowy szybki monitoring przedsiębiorstw. Jest jakaś klamra, która spina te rekordy?
Piotr Boguszewski: Tak, klamrą jest natura procesu odbudowy gospodarki po tak specyficznej recesji. Przypomnijmy, wywołanej pandemią COVID-19 i koniecznymi środkami zapobiegawczymi, w tym lockdownami, nagle i głęboko ograniczającymi działalność wielu podmiotów. Ten proces wspierany był także, niemal na całym świecie, nadzwyczajnymi środkami prewencyjnymi i naprawczymi – w tym istotną stymulacją fiskalną w warunkach łagodnej polityki pieniężnej banków centralnych.
Na czym jeszcze polegała specyfika tej sytuacji?
Mimo gwałtownej i często nieoczekiwanej redukcji podaży i popytu, związanej z wprowadzanymi restrykcjami, nie była to klasyczna, długotrwała, recesja, w której firma za firmą ma się coraz gorzej, tak samo jak większość kontrahentów, klientów, a końca złych wieści nie widać. Następstwem takiego scenariusza byłby „gospodarczy krajobraz po bitwie” – z dużym i trwałym bezrobociem, olbrzymią liczbą upadłości, sporymi wyrwami w innych elementach potencjału gospodarki.
W czasie tej pandemii aktywne było państwo – banki centralne często obniżały, i tak już na ogół niskie, stopy procentowe, rządy uruchamiały tarcze antykryzysowe, a jednocześnie firmy zbijały koszty. W efekcie w większości podmiotów sektora przedsiębiorstw niefinansowych nie tylko nie doszło do poważniejszych zakłóceń płynności, ale często firmy odbudowały jej bufor do rekordowych poziomów.
W większości podmiotów sektora przedsiębiorstw niefinansowych firmy odbudowały bufor płynności do rekordowych poziomów.
Jednocześnie, choć jednym z potencjalnie najłatwiejszych mechanizmów dostosowywania się przedsiębiorstw do zaciskającego się gorsetu finansowego jest redukcja zatrudnienia, tym razem nie doszło do fali powszechnych masowych zwolnień, poza pojedynczymi branżami. Także tu pomagały programy państwowe, aktywnie realizowane również w Polsce. W efekcie udało się uniknąć istotnych spadków siły nabywczej gospodarstw domowych i trwale niekorzystnych zmian nastrojów konsumentów.
Zatem to nie była normalna recesja, ale zamrożenie i odmrożenie przy wysokim potencjale?
Tak, ten kryzys, odmiennie niż w przypadku „zwykłych” kryzysów gospodarczych, nie doprowadził do trudno odwracalnych zakłóceń w mechanizmach funkcjonowania gospodarki – tak po stronie podażowej, jak i popytowej. W efekcie – tak, jak restrykcje niemal natychmiastowo wygasiły funkcjonowanie wielu obszarów gospodarki, tak ich znoszenie może prowadzić do szybkiej odbudowy aktywności.
Duże i średnie przedsiębiorstwa osiągnęły jednak rekordową nadwyżkę finansową.
Wyjaśnienie tego zjawiska wymaga pewnego komentarza, bo ma kilka przyczyn. Dla przypomnienia, nadwyżka to z grubsza przychody minus koszty. Jeśli przychody rosną wyraźnie szybciej niż koszty, to zwiększa się i różnica pomiędzy tymi dwiema kategoriami. Zacznijmy od dynamicznego wzrostu przychodów. Z jednej strony był on efektem specyfiki przebiegu wstrząsu COVID-19. Tak, jak w części działów gospodarki „światło” zgasło natychmiast po włączeniu restrykcji, tak miało potencjał do równie szybkiego pojawienia się po ich złagodzeniu.
Celowo tu jednak używam słowa „potencjał”, bo dochodzimy do drugiego elementu układanki. Otóż, jak już mówiłem, dzięki kompleksowej pomocy państwa, pandemia nie uszkodziła zbyt poważnie ani strony podażowej, ani popytowej gospodarki. Bez tego nie byłoby efektu „włączenia światła”. Więcej, zastosowane środki polityki gospodarczej zawierały elementy stymulacji popytu. Jednocześnie brak nadmiernie negatywnych skutków szoku COVID-19 w sektorze gospodarstw domowych spowodował, że czasowe ograniczenie aktywności gospodarczej doprowadziło do odłożonego popytu, a nie jego anihilacji – co byłoby konsekwencją źle zrządzanej sytuacji kryzysowej.
No i w pierwszym kwartale 2021 roku, jak wskazują dane GUS i nie tylko, mieliśmy powrót koniunktury światowej, która napędziła też polski eksport. Jeśli połączymy to wszystko, mamy wytłumaczenie wyraźnego wzrostu wolumenu przychodów przedsiębiorstw w I kwartale. Jednak na wartość przychodów ze sprzedaży mają też wpływ ceny.
Jaki?
O tym za chwilę.
No właśnie, bo wcześniej mamy problem kosztów.
Tu można użyć pewnego porównania. Część tych kosztów nieco się „spóźnia”. To tak, jak z ruszającym, długim pociągiem – lokomotywa już jedzie, ale ostatnie wagony nadal stoją. Przypomnijmy sobie, jak firmy mogły się dostosowywać do nagłego spadku przychodów, wywołanego restrykcjami przeciwpandemicznymi? M.in. poprzez bardzo szybkie cięcie kosztów w tych obszarach, w których było to możliwe. Niektóre koszty same się zresztą ucięły – np. zakaz przemieszczania spowodował redukcję kosztów szkoleń, konferencji, delegacji służbowych etc. Teraz, gdy aktywność wraca, pociąg rusza, to okazuje się, że nie ruszyły jeszcze te wagony zawierające np. wydatki na reklamę, szkolenia, najem biur itd. No i dodajmy do tego fakt, że kryzysy wywołują też zwykle efekty schumpeterowskie – dochodzi do racjonalizacji części działań, poprawy efektywności alokacyjnej. Te mechanizmy też obniżają nakładochłonność produkcji.
Część kosztów w firmach nieco się spóźnia. To jak z ruszającym, długim pociągiem – lokomotywa już jedzie, ale ostatnie wagony nadal stoją.
Ile taka sytuacja nadwyżki przychodów nad kosztami może potrwać?
To jest fundamentalne pytanie. I też składa się z dwóch: jak długo jeszcze będą tak rosły przychody i jak długo wyraźnie nie przyspieszą koszty. Co do wzrostu popytu i przychodów – to SM NBP, ale też wyniki analiz o dłuższym horyzoncie (m.in. rezultaty modelu NECMOD NBP), kreślą korzystny obraz. Oczywiście trzeba mówić też o ryzykach, z których najpoważniejszym wciąż wydaje się dalszy przebieg pandemii COVID-19. Ze względu np. na możliwość pojawienia się nowych mutacji wirusa wolniejszy też zapewne będzie proces normalizacji, polityki gospodarczej w najbliższej przyszłości. Ta prawdopodobna gradualność strategii ograniczania narzędzi wsparcia gospodarki będzie zatem dodatkowo wzmacniała stronę popytową. I to w okresie jeszcze co najmniej dwóch – trzech lat, bo tyle zwykle utrzymują się tzw. efekty mnożnikowe części działań stymulujących.
A co do kosztów?
One przejściowo także przyspieszą, a niektóre już przyspieszyły. Z jednej strony dlatego, że w naszym pociągu w końcu ruszą i te końcowe wagony – przecież nie można trwale zlikwidować szkoleń, podróży służbowych, czy działań marketingowo-promocyjnych. Konieczne są też badania, wdrażanie nowych technologii itd. To przecież kosztuje.
Jest też i inne zjawisko, znowu związane z procesami adaptacji firm do wstrząsów wywołanych pandemią. Otóż jednym z bardziej naturalnych mechanizmów dostosowawczych do gwałtownego spadku popytu na szereg dóbr było…możliwie szybkie ograniczenie ich produkcji, czy redukcja stanu zapasów. I co się dzieje, gdy gospodarka startuje po zniesieniu czy wyraźnym ograniczeniu restrykcji? Gwałtownie rośnie popyt. To inna sytuacja niż w okresach zdrowienia po „zwykłych” kryzysach – wtedy powrót do normalności następuje raczej stopniowo. A teraz nie – firmy nagle zamknięto, one ograniczyły produkcję i zapasy – zarówno surowców, jak i produktów gotowych, po czym nagle je odmrożono. Ten szybki wzrost popytu na wielu rynkach trudno zaspokoić. Nieuchronnie powoduje to wzrost wielu cen – surowców, komponentów, a więc i kosztów produkcji.
Należy jednak oczekiwać, że te zjawiska będą przejściowe – do czasu ustąpienia napięć podażowych. Trochę to oczywiście potrwa, ale w otwartej gospodarce globalnej – raczej miesiące niż długie lata. Tym bardziej, że obecnie wracamy z aktywnością do poziomów sprzed pandemii, a dzięki polityce gospodarczej w okresie jej apogeum udało się, przypomnijmy, ocalić dużą część potencjału gospodarki. Zakładam więc, że nawet taki przyrost popytu nie rozminie się na długo z możliwościami podażowymi.
Ustąpienie napięć podażowych trochę potrwa, ale w otwartej gospodarce globalnej – raczej miesiące niż długie lata.
Z lipcowego raportu wynika, że zagregowana rentowność obrotu netto firm to aż 5,4 proc. czyli 3 punkty procentowe wyżej niż rok wcześniej. Co się złożyło na ten wynik?
Rzeczywiście rentowność jest dobra, ale z wymienionych wcześniej powodów nie oznacza to, że nadwyżki przedsiębiorstw będą biły rekordy w nieskończoność. Oceniam, że w pierwszym-drugim kwartale 2021 roku, minęliśmy już szczyt i teraz nastąpi pewna normalizacja. Na bardzo dobrym poziomie, o ile nowa fala pandemii nie przekreśli tego bazowego scenariusza.
Czy podobnie można wyjaśnić inwestycje firm? Wynik plus 18 proc. kwartał do kwartału jest najlepszy od 2011 roku.
Tu znowu odwołam się do specyficznej natury tej recesji. Na początku lockdownu przedsiębiorcy, nie tylko w Polsce, pomyśleli tak: wstrzymam inwestycje, bo nie wiem, co będzie dalej, ograniczę nawet bieżącą działalność, bo nie ma sensu, aby pracownicy zapełniali magazyny, skoro popytu nie ma. Stąd m.in. wzięło się potem to słynne „przerwanie łańcuchów dostaw” i wspomniany wzrost cen części surowców i materiałów. Ograniczenie nakładów na inwestycje to przecież także jedna z metod poprawy bufora płynności. Przy odmrożeniu gospodarki pojawił się jednak duży popyt. W dodatku w części firm – przy pustych magazynach.
Sama ta sytuacja może by i nie była dostatecznym bodźcem do wyraźnego zwiększania aktywności inwestycyjnej, bo przecież ryzyko pandemii nadal było poważne. Jednak wskazaliśmy niektóre zjawiska – w tym utrzymywanie się aktywnej roli państw w procesie transformacji postpandemicznej – które spowodowały, że przedsiębiorstwa mogły jednak oceniać, że determinacja władz fiskalnych i monetarnych jest spora i w końcu odbuduje się też popyt. Te dwa impulsy razem okazały się już wystarczające do podjęcia decyzji o inwestycjach.
Czy pandemia COVID-19 długotrwale obniży produkt potencjalny?
„Spośród przedsiębiorstw, które dokonały reorientacji swoich kanałów sprzedaży i dystrybucji około dwie trzecie respondentów planuje powrócić do dotychczasowych rozwiązań po ustąpieniu pandemii” – czytamy we fragmencie dotyczącym e-handlu. Zaskoczył mnie ten sceptycyzm firm.
To nie tylko sceptycyzm firm, ale i sceptycyzm klientów. Choć to może złe słowo – to realizm związany z tym, że e-handel obok wielu zalet ma swoje obiektywne ograniczenia. Przez Internet nie sprawdzimy, jak się siedzi na kanapie, którą chcemy kupić, więc tą drogą jej nie zamówimy. Do tego dochodzą koszty operacyjne – jeśli klient zamawia 10 par butów i odsyła 9, to i on, i sklep muszą ponieść pewne koszty, w tym sklep niemałe koszty logistyczne. Oczywiście część firm i klientów w pandemii trwale przekonała się do e-handlu. Poprawa sytuacji epidemicznej przywróci jednak część zainteresowania handlem tradycyjnym.
Czy istnieje ryzyko, że przedsiębiorcy są teraz nadmiernie optymistyczni?
Problem nadmiernego optymizmu w badaniach opinii to z definicji sytuacja, w której oczekiwania podmiotów są wyższe niż realizacja. Pod względem badawczym weryfikacja takiej hipotezy bywa jednak trudna – zwłaszcza ex ante, gdyż wówczas te oczekiwania trzeba porównać z jakimś „obiektywnym” wzorcem, np. formułowanym przez profesjonalnych analityków. W przypadku wyników SM NBP mamy ułatwione zadanie. Wskaźnik koniunktury jest bowiem różnicą odsetka ocen pozytywnych i negatywnych. I widzimy, że w naszej próbie nie mamy znaczącego wzrostu udziału optymistów, ale spadek odsetka ocen pesymistycznych. W dodatku, choć wskaźnik ocen sytuacji przedsiębiorstw wyraźnie wzrósł w stosunku do poprzedniego kwartału, kształtuje się jedynie nieco powyżej długookresowej średniej. I to naturalnie nie we wszystkich branżach.
Wskaźnik ocen sytuacji przedsiębiorstw wyraźnie wzrósł kwartał do kwartału, ale kształtuje się jedynie nieco powyżej długookresowej średniej.
Myślę, że wynikają z tego dwa wnioski. Po pierwsze, firmy mają świadomość, że część bardzo dobrych wyników finansowych, czy znakomitej płynności jest rezultatem nietypowych okoliczności. Oceniając, dobrze, swą sytuację nie przeceniają jednak ich znaczenia. Po drugie, ta pewna powściągliwość i racjonalność ocen oraz oczekiwań przedsiębiorstw stanowi także dobre zabezpieczenie, istotnie zmniejszające ryzyko przegrzania koniunktury.
– Rozmawiał Marek Pielach
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
