Notatka dla prezydenta Nixona i jej dalekosiężne skutki

(CCBY Wikimedia Commons)

Głównym tematem tegorocznego sympozjum, które odbywa się w dniach 26-28 sierpnia, jest „polityka makroekonomiczna w gospodarce nierówności”. Pewnie pojawią się również wypowiedzi dotyczące wzrostu gospodarki po pandemii i popandemicznej zwiększonej dynamiki cen.

Tymczasowy czy trwały wzrost cen?

W Stanach Zjednoczonych ścierają się ze sobą obecnie dwa obozy reprezentujące odmienne spojrzenia na procesy inflacyjne. Według jednego obozu, wzrost inflacji ma charakter przejściowy, inflacja w ciągu kilku miesięcy znów powróci do akceptowalnych poziomów. Za takim scenariuszem przemawia zanik czynników chwilowo podwyższających inflację (m.in. ceny ropy naftowej, stali, ceny samochodów, czy też ceny biletów lotniczych). Na ograniczenie presji inflacyjnej może również wpłynąć wzrost liczby zachorowań na COVID-19, co może ograniczyć pojawienie się ewentualnej presji popytowej.

Według drugiego obozu, obserwowany wzrost inflacji ma charakter bardziej trwały. Podkreślane są argumenty wskazujące na możliwość wydłużenia się okresu wyższej dynamiki inflacji, z uwagi na pierwsze symptomy przekładania się wyższej inflacji na wzrosty płac, czy też zauważalne wzrosty cen usług gastronomicznych (najwyższe od 40 lat). W takiej sytuacji brak reakcji ze strony Fed będzie prowadził do pogorszenia się dobrobytu społeczeństwa, a także może wpłynąć negatywnie na stabilność finansową kraju. Przez ostatnie lata odrzucane było ryzyko kontynuowania luźnej polityki pieniężnej, a głównym argumentem był brak oznak większej dynamiki inflacji i podaży pieniądza. W 2021 r. sytuacja uległa jednak wyraźnej zmianie, przyspieszyła zarówno dynamika inflacji jak i dynamika podaży pieniądza. Milton Ezrati w artykule „Do Not Dismiss The Matter Of Inflation” z lipca 2021 r. zwraca uwagę, że w okresie ostatnich 17 miesięcy, szeroka miara pieniądza M2 wzrosła o 22,2 proc. rocznie, podczas gdy w latach 2015-2019 uśredniona, roczna stopa wzrostu M2 wyniosła 5,6 proc.

Lekcja sprzed 50 lat

W kontekście tej dyskusji warto przypomnieć wydarzenia sprzed 50 lat. Niemal dokładnie pięćdziesiąt lat temu, 22 czerwca 1971 r., Arthur Burns, wówczas przewodniczący Fed, napisał notatkę dla prezydenta Richarda Nixona, w której rekomendował prezydentowi podjęcie decyzji o zamrożeniu płac i cen. Burns tłumaczył jednocześnie, że obserwowany wówczas wzrost inflacji był efektem czynników niezależnych od polityki prowadzonej przez Fed.

Historię notatki i jej konsekwencje opisali John B. Taylor i George Shultz w wydanej w 2020 r. książce „Choose Economic Freedom”. Do sprawy tej John B. Taylor wraca również w artykule „Is the Fed Getting Burned Again?”, opublikowanym w czerwcu 2021 r. Według Taylora, notatka Burnsa jest przykładem tego, jak złe pomysły prowadzą do złych decyzji politycznych i złych wyników gospodarczych. Uwzględnienie rekomendacji Burnsa skończyło się katastrofą, doprowadzając do wzrostu inflacji i bezrobocia przez kolejną dekadę. Według Taylora: „najgorszym skutkiem notatki było uniknięcie odpowiedzialności Fed za kontrolowanie inflacji, mimo że był on wyraźnie odpowiedzialny za wzrost poziomu cen”.

Przypomnijmy kontekst sytuacji, w jakiej przyszło prowadzić amerykańskiemu bankowi centralnemu politykę pieniężną na początku lat 70. XX-wieku. Stany Zjednoczone zawiesiły wymienialność dolara na złoto 15 sierpnia 1971 r., system Bretton Woods załamał się ostatecznie w 1973 r. Wydatki związane z wojną w Wietnamie i brak reakcji ze strony Fed przyczyniły się do wzrostu oczekiwań inflacyjnych, żądań podwyższenia płac oraz podwyżek cen przez przedsiębiorstwa. Słynny szok naftowy, który wszyscy pamiętają, nie był jedynym szokiem podażowym tego okresu. Rosły wówczas również ceny produktów rolnych, w tym ceny zbóż, na co miały wpływ warunki atmosferyczne.

W efekcie podwyżek stóp procentowych w czasach Paula Volckera następował stopniowy spadek inflacji, ale również doprowadzono gospodarkę do recesji i najwyższego poziomu bezrobocia od czasów Wielkiego Kryzysu.

Alan S. Blinder i Jeremy B. Rudd w artykule z 2013 r. – “The Supply-Shock Explanation of the Great Stagflation Revisited” zwrócili uwagę na podażowe czynniki tamtego okresu. Według nich okres „Wielkiej Inflacji” należy podzielić na dwa okresy: pierwszy – między 1972 a 1974 r., kiedy wzrost inflacji „można przypisać trzem głównym wstrząsom podażowym – rosnącym cenom żywności, rosnącym cenom energii i zakończeniu programu kontroli płac i cen Nixona” oraz drugi – w latach 1978-1980, kiedy wzrost inflacji był głównie wynikiem ograniczeń podażowych żywności, wzrostu ceny energii i oprocentowania kredytów hipotecznych. Zmiana podejścia Fed nastąpiła wraz z początkiem ery Paula Volckera w 1979 r. W efekcie podwyżek stóp procentowych następował stopniowy spadek inflacji, ale również doprowadzono gospodarkę do recesji i najwyższego poziomu bezrobocia od czasów Wielkiego Kryzysu.

Czy Powell powtarza błędy Burnsa?

Temat notatki Burnsa został przypomniany w lipcu 2021 r., na łamach Wall Street Journal, w artykule „The Federal Reserve’s Big Inflation Miss”. Polityka Fed została określona jako „najbardziej lekkomyślna od czasu, kiedy Arthur Burns przebywał w budynku Eccles” (Eccles – siedziba Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych w Waszyngtonie).

Oceny te są wynikiem zarówno decyzji podejmowanych przez Fed, jak i wypowiedzi Prezesa Jerome Powella. Powell podczas lipcowej konferencji prasowej nie wykazywał szczególnych obaw o inflację, przyznał jedynie, że dynamika zmian cen zaskoczyła bank centralny. Według Powella, inflacja rośnie wraz z umacnianiem się ożywienia i prawdopodobnie w nadchodzących miesiącach utrzyma się na wysokim poziomie. Według jego oceny: „wskaźniki długoterminowych oczekiwań inflacyjnych wydają się zasadniczo zgodne z naszym długookresowym celem inflacyjnym wynoszącym 2 proc.” („Transcript of Chair Powell’s Press Conference”).

Trudno jednak znaleźć twarde argumenty, które wskazywałyby, że w średnim okresie inflacja rzeczywiście powróci do trendu satysfakcjonującego władze monetarne. Równie możliwy jest scenariusz utrzymywania się trendu wzrostowego inflacji. Zwróćmy uwagę, że ekonomistów z Fed spotkała ostra krytyka za nietrafione prognozy wzrostu cen konsumpcyjnych w 2021 roku. Porównanie prognoz Fed z rzeczywistą inflacją wypada zdecydowanie na niekorzyść amerykańskiego banku centralnego. Jeszcze w grudniu 2020 r. prognoza inflacji Fed na 2021 r. była w przedziale od 1,4 proc. do 1,7 proc., natomiast w czerwcu 2021 r. uważano, że dynamika inflacji wyniesie między 3,1 proc. a 3,5 proc., co już dziś wydaje się prognozą nierealistyczną. Bez względu na sposób pomiaru cen w Stanach Zjednoczonych, wszystkie wskaźniki zmian cen potwierdzają ich znaczący wzrost.

Ostrzegawcze tony

Dylan Matthews w artykule „Don’t worry about inflation” uważa, że w kontekście roku 2021, wnioski płynące z okresu „Wielkiej Inflacji” sugerują konieczność interweniowania w określonych obszarach gospodarki, aby powstrzymać określone rodzaje cen produktów i usług przed kontynuowaniem ich trendu wzrostowego. Należy zauważyć, że Powell w swoich wystąpieniach wskazywał na ograniczoną podaż w niektórych branżach, w szczególności w branży motoryzacyjnej. Skoro o inflacji decydował w dużym stopniu wzrost cen samochodów, spowodowany niedoborem półprzewodników, to skuteczniejszym sposobem walki ze wzrostem cen jest próba zwiększenia podaży deficytowych części. Stąd też z jednej strony brak reakcji po stronie Powella, a z drugiej – działania Bidena, nakłaniające Tajwan do zwiększenia produkcji części dla amerykańskich firm samochodowych.

Stymulując gospodarkę poprzez zwiększone wydatki, Biden może doprowadzić stopę bezrobocia do zbyt niskiego poziomu, przyczyniając się do powstania spirali inflacyjnej.

Jednak ostrzegawcze tony płyną z  artykułów, których autorami są Olivier Blanchard i Lawrence H. Summers. Formułują oni ostrzeżenia odnoszące się do polityki prezydenta Joe Bidena. Stymulując gospodarkę poprzez zwiększone wydatki, Biden  może doprowadzić stopę bezrobocia do zbyt niskiego poziomu, przyczyniając się do powstania spirali inflacyjnej. Mielibyśmy zatem podobną sytuację jak za czasów prezydenta Johnsona. Oczywiście kwestią sporną jest wyznaczenie NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment – stopa bezrobocia stabilizująca poziom inflacji), nie możemy wykluczyć, że jest ona niższa od oficjalnie wyliczanej stopy, zatem w takiej sytuacji tempo wzrostu gospodarki oraz spadek stopy bezrobocia do historycznych minimów nie musi wywoływać problemów inflacyjnych.

Pół wieku po notatce Burnsa w Stanach Zjednoczonych inflacja wyraźnie rośnie, a Fed dystansuje się od sytuacji, tłumacząc wysoką inflację w 2021 r. efektem niskiej inflacji sprzed roku. Taylor zauważa, że Fed prowadzi bardziej aktywną politykę pieniężną niż za czasów Burnsa, czego efektem jest m.in. rosnący bilans Fed oraz dynamika podaży pieniądza M2. Jednocześnie podkreśla, że stopa procentowa jest obecnie niższa niż ta, która wynika z różnych reguł (Fed wspomina o pięciu prostych regułach polityki pieniężnej w „Monetary Policy Report” z 9 lipca 2021 r., s. 42-44). Może historyczne analogie są zbyt dużym uproszczeniem aktualnych problemów, jednak warto je przypominać.

(CCBY Wikimedia Commons)

Zamknij pokaz zdjęć