Autor: Jacek Ramotowski

Dziennikarz zajmujący się rynkami finansowymi, zwłaszcza systemem bankowym.

Obligacje lepsze dla emitenta niż inwestora

Ministerstwo Finansów kończy prace nad projektem nowej ustawy o obligacjach. Zmiany mają spowodować, że rynek ruszy pełną parą, a instrumenty finansowania dłużnego będą dla przedsiębiorstw równie dostępne i łatwe w użyciu jak kredyt czy emisje akcji. Nowe prawo może przeregulować rynek, a skutki mogą być dla niego gorsze niż brak zmian – ostrzegają prawnicy.
Obligacje lepsze dla emitenta niż inwestora

– Istniejąca ustawa o obligacjach jest stara, niepraktyczna, pochodzi z czasów komunistycznych i wymaga licznych zmian. Praktycy radzą sobie z tą ustawą, znaleźli takie sposoby korzystania z niej, żeby można było przy jej pomocy emitować nowoczesne instrumenty finansowe – mówi Obserwatorowi Finansowemu Konrad Konarski, radca prawny z firmy doradczej Baker & McKenzie.

– Nowy projekt reguluje za bardzo niektóre sfery i ogranicza możliwości kreowania pewnych instrumentów, których istnienie już usankcjonowała praktyka. Może być więc nawet krokiem w odwrotną stronę  – dodaje.

Czeka nas wielka podaż papierów

Rynek finansowania przedsiębiorstw poprzez emisje papierów dłużnych pozostaje w Polsce daleko w tyle za rynkiem kredytowym czy też pozyskiwaniem kapitału przez emisje akcji. Co do tej diagnozy panuje powszechna zgoda. W założeniach do projektu ustawy przyjętych przez rząd już rok temu Ministerstwo Finansów jednoznacznie napisało: „W opinii projektodawcy rynek długoterminowych nieskarbowych papierów dłużnych jest jednym ze słabiej rozwiniętych segmentów polskiego rynku kapitałowego”. Projekt miał tę sytuację zmienić.

Według danych agencji ratingowej Fitch na koniec I kwartału 2014 roku rynek nieskarbowych papierów dłużnych był wart 125,9 mld zł. Tymczasem kredyt dla przedsiębiorstw udzielone przez banki miały wartość 286,5 mld zl, a kapitalizacja 408 krajowych spółek notowanych na koniec maja na głównym parkiecie warszawskiej giełdy wynosiła 611 mld zł.

Wobec skali inwestycji zapowiadających się w Polsce ani kredyt bankowy, ani rynek akcji mogą nie okazać się wystarczająco efektywne. Jest jeszcze możliwość finansowania poprzez private equity i ten rynek ma niewątpliwie potencjał wzrostowy, jednak i firmy prywatne, i podmioty publiczne mają do wykorzystywania ich ofert ograniczone zaufanie z powodu przypadków destrukcyjnej roli, jaką odgrywali tacy inwestorzy.

– W sytuacji, gdy rynek akcji staje się mniej chłonny z powodu reformy OFE i sytuacji na Ukrainie, a kredyt bankowy trudniej dostępny i uzależniony od posiadania zabezpieczeń, coraz więcej przedsiębiorstw dostrzega możliwość finansowania rozwoju przez obligacje – mówi Konrad Konarski.

Niewykluczone, że gdyby rynek stał się dostatecznie płynny i głęboki, papiery dłużne stałyby się główną formą finansowania przedsiębiorstw. Na dodatek muszą emitować je także banki, żeby dywersyfikować źródła finansowania i budować źródła  długoterminowe oraz „odmrozić” płynność, unieruchomioną w długoterminowych kredytach mieszkaniowych, a zwłaszcza walutowych.

Zalety papierów dłużnych

Finansowanie papierami dłużnymi – zarówno w przypadku drobnych firm, jak i wielkich emitentów – ma wiele przewag nad innymi formami pozyskiwania środków. W przeciwieństwie do pozyskiwania kapitału z rynku akcji nie powoduje zmiany struktury własności. Nad wieloma wielkimi spółkami „strategicznymi”, które mają odgrywać kluczową rolę w inwestycyjnych projektach rządowych, Skarb Państwa zapewne będzie chciał nadal zachować kontrolę i będzie przeciwny ich głębszej, czy też całkowitej prywatyzacji, a także prywatyzacji realizowanych przez nie projektów. Na rozwoju rynku finansowania dłużnego powinno więc zależeć rządowi.

Ministerstwo Finansów samo zdaje sobie sprawę z tego, jakie zalety ma finansowanie dłużne. Uzasadniając potrzebę zmiany ustawy, zwraca uwagę na to, że emitent obligacji samodzielnie ustala oprocentowanie zadłużenia i zasady jego spłaty, wielkość i rodzaj zabezpieczeń bądź też ich brak, gdy wypuszcza papiery niezabezpieczone. Zaletą przy finansowaniu nowych projektów jest to, że spłata odsetek poprzedza spłatę kapitału, co nie obciąża inwestycji zanim zaczyna ona przynosić stopę zwrotu. Emisję można rozłożyć na transze, co umożliwia dostosowanie finansowania do rozpoczynania kolejnych etapów inwestycyjnych.

W końcu wreszcie – obligatariusze nie ingerują w życie spółki i mogą nie kontrolować wykorzystania środków pozyskanych z emisji, co pozwala na większą elastyczność ich wykorzystania. Według raportu firmy doradczej Grand Thornton o rynku Catalyst z grudnia 2013 roku, dokładnie jedna trzecia emitentów nie deklaruje żadnych celów emisji.

Dlatego też podaż obligacji stale rośnie, co pokazują dane agencji Fitch. Wartość papierów dłużnych wyemitowanych przez banki, przedsiębiorstwa i jednostki samorządu terytorialnego zwiększyła się w ciągu roku do końca I kwartału 2014 o 6,5 proc., a w ciągu dwóch lat – o 24,2 proc. Nie ma jednak wśród nich emisji sekurytyzacyjnych. Przygotowany przez MF projekt wprawdzie dopuszcza sekurytyzację, ale nie czyni jej wystarczająco efektywną.

– Polski rynek jeszcze czeka na wybuch sekurytyzacji. Projekt dostrzega istnienie sekurytyzacji, bo np. pozwala, żeby powstała spółka, której jedynym celem jest emisja obligacji. Ale te zmiany są zbyt nieśmiałe. Jeżeli chcemy naprawdę pomóc rynkowi, to w ustawie powinny znaleźć się przepisy regulujące losy aktywów takiej spółki w przypadku upadłości – mówi Konrad Konarski.

Strona popytowa czeka na emisje

W kwietniu 2014 roku PKN Orlen zakończył program emisji obligacji detalicznych na 1 miliard zł. Każda z kilku transz o wartości 100-300 mln zł sprzedała się niemal na pniu. Orlen wyszedł z założenia, że plasowaniu sporych emisji sprzyja zarówno niskie oprocentowanie lokat bankowych, jak też spore oszczędności gospodarstw domowych trzymane w gotówce.

– Dla rozwoju rynku byłoby dobrze, gdyby obligacje emitowały duże, znane i wiarygodne firmy, jak PGNiG, Orlen czy Orange. Pokazałaby się nowa możliwość inwestycyjna, a gdyby emisje były częstsze, inwestorzy by się do nich przyzwyczaili. Wpłynęłoby to także na płynność rynku wtórnego. Inwestycja w dobre obligacje byłaby nie tylko rzadką okazją zależną od tego, czy akurat odbywa się jakaś emisja, ale stałą alternatywą dla lokaty bankowej – mówi Konrad Konarski.

Według raportu NBP o sytuacji gospodarstw domowych w III kw. 2013 r., ich aktywa gotówkowe wynosiły wówczas 108,8 mld zł. To kwota, o którą warto się pokusić. W tym samym czasie w papierach dłużnych gospodarstwa domowe utrzymywały 4,8 mld zł. Jak podaje raport stanowiło to zaledwie 0,3 proc. ogólnego stanu ich aktywów finansowych. A na dodatek były to głównie papiery skarbowe.

Do strony popytowej dołączą niebawem także OFE. Po przekazaniu obligacji Skarbu Państwa do ZUS w ich portfelach pozostaną niemal wyłącznie akcje. Na koniec zeszłego roku miały ich za 124,4 mld zł i systematycznie je wyprzedają. Nawet jeśli w OFE – jak przewidują specjaliści – zostanie ok. 5 proc. dotychczasowych członków, fundusze, żeby zrównoważyć portfele, będą musiały sprzedać akcje za kilka miliardów zł, a w ich miejsce kupić obligacje. Przy czym – nie mogą kupować obligacji skarbowych.

Jak emitent, to tylko z Polski

Rosnący popyt ze strony inwestorów krajowych, a zwłaszcza detalicznych to tylko jeden z impulsów rozwojowych rynku. Kolejny mógłby przyjść ze strony inwestorów zagranicznych. Projektowane przez rząd zmiany nie wykorzystują jednak tej szansy, wprowadzając bardzo ścisły katalog podmiotów upoważnionych do emisji, obowiązek publikacji warunków emisji w języku polskim i ograniczając możliwości zmiany jej warunków, oddając to w wyłączną kompetencję walnego zgromadzenia obligatariuszy.

– Praktyka być może nawet będzie musiała zrobić krok wstecz – mówi Konrad Konarski. – Nowa ustawa za bardzo posługuje się swoiście polską nomenklaturą prawną, co wyłącza zastosowanie jej do emitentów czy emisji zagranicznych. Przykładowo, wymieniając dopuszczalne kategorie emitentów obligacji samorządowych, ustawa wylicza powiat, gminę i województwo. Dlaczego z góry wykluczamy ukraińską oblast’ czy niemiecki land? Taki katalog jest moim zdaniem zbędny – dodaje.

– Rynek mógłby się rozwijać lepiej, gdybyśmy bardziej otworzyli się na emitentów spoza Polski. Było to motorem rozwoju polskiego rynku akcji. Sposobem na rozwój rynku obligacji byłoby zachęcenie spółek z zagranicy, żeby przychodziły do Polski i w oparciu o polskie prawo chciały emitować obligacje, korzystając z polskiej infrastruktury rynku finansowego, polskich doradców i polskich inwestorów. Zagraniczni emitenci mogliby kierować emisje nie tylko do polskich inwestorów, ale i do zagranicznych, korzystając z polskiego rynku. To jest właśnie źródło sukcesu Luksemburga i Irlandii. Taką rolę widziałbym dla Polski, co zresztą udało się w przypadku rynku akcji – uważa Konrad Konarski.

Na koniec maja kapitalizacja 48 spółek zagranicznych notowanych na głównym rynku GPW wynosiła 303,5 mld zł, a więc niemal połowę tego, co spółek polskich. Dzięki polityce przyciągania zagranicznych emitentów i zagranicznych inwestorów GPW stała się największym rynkiem akcji w regionie.

– Projekt zmian ustawy (o obligacjach) tego celu nie realizuje. Trudno oprzeć się wrażeniu, że twórcy ustawy tworzyli prawo wyłącznie dla polskich spółek i polskich inwestorów. Ciężko będzie przy jej pomocy  przyciągnąć spółki z zagranicy na polski rynek obligacji – mówi Konrad Konarski.

Nowe przepisy nie zmienią też sytuacji polskich emitentów oferujących papiery za granicą. Przypomnijmy, że płacą oni podatek u źródła, czyli muszą potrącić nabywcy z góry należności podatkowe wobec polskiego fiskusa od wszystkich odsetek, które zostaną wypłacone. Emitenci omijają ten podatek, tworząc zagraniczne spółki specjalnego przeznaczenia (SPV).

– Kwestia opodatkowania jest kluczem ekonomicznym do emisji obligacji. Nie da się na eurorynku sprzedać obligacji, z których potrącany będzie podatek od odsetek. Wie o tym też polski fiskus, bo emitując za granicą obligacje skarbowe bądź samorządowe, zwalnia je z podatku. Polskie spółki, aby osiągnąć ten sam efekt, muszą stosować skomplikowane konstrukcje prawne. Można ich uniknąć, wprowadzając generalne zwolnienie podatkowe dla euroobligacji, tak jak zrobiło to wiele innych państw – mówi Konrad Konarski.

Kogo trzeba chronić

Liczne przepisy wynikają z ducha zmian, który w projekcie założeń deklarowany jest jasno: „Zasada ochrony interesów obligatariuszy jest jedną z nadrzędnych zasad ustawy o obligacjach w ogóle, a szczególnego znaczenia nabiera w kontekście zgromadzenia obligatariuszy (…). Z tego powodu zakłada się uwzględnienie w projektowanej ustawie szeregu przepisów o charakterze ochronnym”.

Tymczasem – zdaniem Konrada Konarskiego – drobnych, indywidualnych inwestorów wystarczająco chroni ustawa o ofercie publicznej, zgodna zresztą z przepisami unijnymi. Jeżeli jednak obligacje sprzedawane są w ofercie prywatnej, adresowanej do kwalifikowanych inwestorów, zwiększanie zakresu ochrony inwestorów jest zbędne.

– Nowe prawo utrzymuje przepisy o ochronie inwestorów, które moim zdaniem są zbędne. Od ochrony inwestorów są przepisy w ustawie o ofercie publicznej, gdy emisja odbywa się na rynek publiczny. Podstawowym celem ustawy o obligacjach powinna być stworzenie ram prawnych dla kreacji instrumentów finansowych i skuteczne wykonywanie praw z nich – mówi Konrad Konarski.

Projekt wprowadza obowiązek odbywania walnego zgromadzenia obligatariuszy i tylko jemu przyznaje prawo zmiany warunków emisji. Ponadto bardzo dokładnie precyzuje, gdzie WZO ma się odbywać, kto może je zwołać, według jakich procedur, kto ma prawo w nim uczestniczyć, przewodniczyć, co może być przedmiotem obrad i jakie postanowienia zgromadzenie może podejmować. Do tej pory emitenci obligacji zapisywali możliwość zwołania WZO w warunkach emisji.

– Projekt przewiduje szczegółowe procedury zwoływania zgromadzenia obligatariuszy. Z jednej strony jest to postęp, że zgromadzenie będzie usankcjonowane w prawie, ale w praktyce rynkowej zgromadzenia już się odbywają na podstawie warunków emisji, czyli postanowień umownych. Można się obawiać, że jeśli wejdą przepisy dokładnie precyzujące kompetencje walnego zgromadzenia, może to ograniczyć rynek, zamiast go rozwijać. Same procedury odbywania zgromadzenia też wymagają nowocześniejszego podejścia. Przykładowo, konieczność zwołania fizycznego zgromadzenia, a nie obrad w drodze elektronicznej albo przez telekonferencje, to krok wstecz – mówi Konrad Konarski.

Rok temu grupa robocza przy komisji nadzoru finansowego wydała zalecenia dla zmian, które pomogłyby w rozwoju finansowania poprzez emisje papierów dłużnych. W projektowanej ustawie niewiele z nich się znalazło. Do tej pory w interesie Skarbu Państwa nie było sprzyjanie temu rynkowi, bo emisje prywatne stanowiły konkurencję dla zaspakajania przez rząd potrzeb pożyczkowych. Projektowane zmiany pokazują, że ten sposób myślenia niewiele się zmienił.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Wspólnota bez węgla i stali

Kategoria: Analizy
Unijne hutnictwo jest pierwszą ofiarą polityki klimatycznej Unii Europejskiej. Od zeszłego roku produkcja spada. Jednocześnie rośnie import stali spoza UE – z krajów, gdzie nie ma obciążeń finansowych wynikających z polityki klimatycznej.
Wspólnota bez węgla i stali

Drogi klimat europejski

Kategoria: Analizy
Unijna polityka klimatyczna podnosi ceny energii w Polsce. Rozwiązaniem skuteczniejszym niż obecny unijny system redukcji emisji CO2 jest podatek węglowy, który byłby doliczany do ceny zakupu wszystkiego, czego wyprodukowanie lub wykorzystanie wiąże się z emisją CO2.
Drogi klimat europejski

Tańszy klimat

Kategoria: Analizy
Jednym z pierwszych gospodarczych skutków pandemii koronawirusa był gwałtowny spadek cen uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Dla Polski to znakomita wiadomość, bo niższe ceny CO2 pozwolą zaoszczędzić setki milionów złotych w skali roku.
Tańszy klimat