Oddłużenie? To nic nowego, zapłacą oszczędni

Od dwóch lat coraz częściej mówi się o represji finansowej, jako sposobie pozbycia się długów. Ma ona miejsce także w Polsce. Coraz częściej słychać też głosy o zastosowaniu w świecie bodaj najostrzejszej jej formy: powszechnego umorzenia długów.
Oddłużenie? To nic nowego, zapłacą oszczędni

(infograf.: DG)

Represja finansowa ma różne definicje. Dla autorów szeroko ją definiujących  to wszelkie środki stosowane przez rządy, które sprawiają, że fundusze przepływają do nich, natomiast na zderegulowanym rynku płynęłyby (byłyby inwestowane) gdzie indziej.

Jej formy to m.in.:

* sztuczne utrzymywanie stóp procentowych na  niskim poziomie,

* nakładanie limitu na wysokość oprocentowania depozytów,

* perswazyjne lub administracyjne oddziaływanie na banki i instytucje finansowe, by kupowały państwowe papiery wartościowe (np. przez reguły ostrożnościowe i faworyzowanie papierów rządowych jako rzekomo wolnych od ryzyka),

* bezpośrednie interwencje na rynku wtórnym i pierwotnym papierów skarbowych

* przejmowanie funduszy, np. emerytalnych,

* luzowanie ilościowe (QE).

Ponadto do represji finansowej zalicza się także różne formy kontroli transferu kapitału oraz manipulacji kursami wymiany.

Kilka z tych metod wykorzystywały na wielką skalę zadłużone rządy w Europie i USA po II wojnie światowej. Większość umożliwia tańsze finansowanie długu, a jego oprocentowanie realne często jest negatywne, zwłaszcza jeśli sztuczne utrzymywanie niskich stóp procentowych na rynkach połączone jest z pewną dozą inflacji.

W wąskim znaczeniu represja finansowa to przede wszystkim manipulacja stopami procentowymi i rentownością obligacji. Nic dziwnego, że coraz silniejsze głosy o jej stosowaniu pojawiły się w drugiej połowie ubiegłego roku, po kolejnych interwencjach banków centralnych USA, EBC i Wielkiej Brytanii na rynku obligacji państwowych i generalnie rynkach finansowych. Na przykład znana ekonomistka Carmen Reinhart definiuje finansową represję jako utrzymywanie stóp procentowych poniżej stopy inflacji, co jest de facto podatkiem nałożonym na posiadaczy obligacji i oszczędzających.

W Polsce NBP nie interweniuje na rynku obligacji, choć wydaje się, że gdyby zaszła taka potrzeba, interwencja na rynku wtórnym byłaby konstytucyjnie dopuszczalna. Natomiast można sprawdzić, czy polityka banków i Rady Polityki Pieniężnej w zakresie podstawowych stóp procentowych i oprocentowania depozytów przynosi efekty podobne jak represja finansowa. Choć dane roczne (patrz tabela poniżej) nie wyglądają źle, to gdy przyjrzeć się danym miesięcznym, stopa inflacji w 2009 i 2011 roku była w pewnych okresach wyższa od stopy referencyjnej NBP.

Podobnie działo się w 2011 roku i do połowy 2012 roku z oprocentowaniem depozytów ludności i przedsiębiorstw w bankach, które wówczas – uwzględniając podatek od dochodów kapitałowych – było niższe od inflacji. GUS podaje dane o średnim oprocentowaniu wszystkich depozytów, starych i nowych do 2 lat włącznie, zatem wydaje się zasadne porównywanie ze stopą inflacji odzwierciedlającą zjawiska cenowe z ostatnich 12 miesięcy.

Wskaźniki-inflacji-i-stopy-procentowe-w-Polsce

(infografiki: Darek Gąszczyk)

Z kolei rentowność obligacji dziesięcioletnich, która do połowy 2012 r. wahała się między 5 a 6 procent, po uwzględnieniu podatku od dochodów kapitałowych, oznaczała jedynie minimalne zyski ponad poziom inflacji.

(infograf: DG)

(infograf: DG)

Jak pisze Hans Jorg Naumer z Allianz Global Investors oprocentowanie obligacji nominalnie i realnie  w długim terminie powinno odpowiadać nominalnemu i realnemu tempu wzrostu PKB. Jeśli jest niższe, to jest to jego zdaniem forma i efekt represji finansowej. Przy takiej definicji, w przypadku Polski rentowność 10-letnich obligacji od 2008 roku była niższa od nominalnego wzrostu PKB, z wyjątkiem 2009 r.

Podsumowując: bez względu na definicję, można powiedzieć, że represja finansowa w  zakresie stóp procentowych w Polsce istniała w ostatnich latach, jednakże jej nasilenie – związane z utrzymywaniem się dość wysokiej inflacji – było mniejsze niż w krajach, w których zdecydowano się na radykalne obniżenie stóp podstawowych banków centralnych, a same banki prowadziły interwencje na rynku papierów skarbowych.

Jeśli chodzi o nałożenie ograniczeń na wysokość oprocentowania depozytów, w Polsce nie było dotychczas takich głosów, poza bodaj jednym – prezesa BZ WBK Mateusza Morawieckiego w 2009 r. (wprowadziła takie ograniczenie Hiszpania). Natomiast niewątpliwie przejawem represji finansowej było przejęcie przez ZUS (rząd) znacznej części wpłat do otwartych funduszy emerytalnych. Polska ze względu na skalę wydarzenia jest tu w czołówce, razem z Portugalią, Bułgarią i Węgrami. Podobne rajdy na fundusze emerytalne miały miejsce także we Francji i Irlandii. Przejawem represji finansowej jest również nadal utrzymywane administracyjne ograniczenie inwestycji zagranicznych przez OFE.

Co do uprzywilejowanego traktowania obligacji państwowych w Unii Europejskiej, to rozwiązania porozumienia Bazylea II zostały bardzo złagodzone przez prawo Unii Europejskiej. Pisał w Obserwatorze Finansowym Paweł Smaga z NBP (Lepsza wycena ryzyka obligacji mogłaby zahamować kryzys):  „W ustawodawstwie europejskim, które implementowało zapisy porozumienia Bazylea II, przyjęto wyjątkowe rozwiązanie, zgodnie z którym ekspozycjom od EBC, banków centralnych i krajów członkowskich UE przypisuje się 0 proc. wagę ryzyka, niezależnie od faktycznego ryzyka (np. kredytowego) z nimi związanego. Chodzi o ekspozycje denominowane w walucie krajowej.”

Również program LTRO (Long Term Refinancing Operation) Europejskiego Banku Centralnego – np. zdaniem ekonomistów z Credit Suisse i Carmen Reinhart – skonstruowany jest w sposób zachęcający do inwestowania w papiery skarbowe. Preferencje są utrzymane także w zapisach Bazylei III.

Nie ulega wątpliwości, że na przykład w Hiszpanii i we Włoszech istnieje presja władz na instytucje finansowe, by angażowały się w kupowanie papierów skarbowych.  Czy polski rząd oddziaływał także na PKO BP i PZU, by kupowały jego obligacje?

Ze sprawozdań skonsolidowanych można tylko wyczytać, że zarówno PZU jak i PKO BP są bardzo eksponowane na obligacje skarbowe i w okresie 2008-2011 ekspozycja ta utrzymała się lub wzrosła. W PKO BP wartość papierów skarbowych wzrosła o prawie 150 procent (z 3,5 mld zł na koniec 2008 roku do 8,7 mld zł na koniec 2011 r.), ale rosła także wartość posiadanych obligacji korporacyjnych i komunalnych.

Grupa PZU miała w końcu 2011 roku dłużne papiery wartościowe emitowane przez rządy warte 34,7 mld złotych, przy śladowym udziale papierów innych rządów niż polski. W 2008 roku było to ponad 40 mld zł, w 2009 r. ok. 38 mld zł, a spadek zaangażowania wystąpił po wypłacie w 2010 roku dywidendy, dokonanej w ramach ugody z Eureko. Warto też zaznaczyć, że krajowy sektor bankowy jako całość zmniejszył zaangażowanie w dług Skarbu Państwa w ostatnich latach.

(infografiki: Darek Gąszczyk)

(infografiki: Darek Gąszczyk)

W odwodzie przymusowe oddłużenie

Tyle o Polsce. Pytanie, co dalej z represją finansową? Większość wypowiadających się na ten temat ekonomistów akademickich i z instytucji finansowych twierdzi, że w krajach rozwiniętych będzie ona trwała wiele lat (w krajach emerging markets zapewne też, ale tam dotyczy głównie manipulacji kursami i administracyjnych ograniczeń napływu kapitału). Z pewnością bowiem jeszcze długo rządy i banki centralne będą starały się utrzymać niskie stopy procentowe i niską rentowność obligacji rządowych. Równocześnie nie będą nadmiernie przejmowały się inflacją, lub wręcz starały się ją wywołać, jak to w grudniu zapowiedział nowy premier Japonii.

A w odwodzie pozostają różne formy przymusowego oddłużenia – restrukturyzacji długów lub wręcz powszechnego ich umorzenia w skali państw, czy potężnych grup dłużników.

Od 2008 roku rządy z tej możliwości korzystały dość umiarkowanie. Najbardziej znane przypadki to restrukturyzacja długów greckich, ze stratami dla wierzycieli prywatnych, ale był to –  według oficjalnego stanowiska Unii Europejskiej – przypadek wyjątkowy. Rządowe programy restrukturyzacji długów hipotecznych w USA miały umiarkowaną skuteczność i skalę. Częściej, gdy wartość zobowiązań przekracza znacznie wartość rynkową domu,  następuje tam umorzenie długów metodą zrób-to-sam – dłużnik odsyła klucze do banku i wyjeżdża. „Ma kiepski rating kredytowy – pisze w Financial Times Martin Sandbu – ale jest wolnym od długów człowiekiem”.

Udane okazało się natomiast zmniejszenie długów w Islandii. Banki islandzkie są już od 2008 roku państwowe. W wyniku kryzysu korona została zdewaluowana o ponad połowę, a ceny domów spadły tak bardzo, że w sumie większość firm i 25-30 proc. gospodarstw domowych nadawało się do ogłoszenia upadłości. Rząd, banki i federacja biznesu uzgodniły program redukcji długów. Dla gospodarstw domowych dług powyżej 110 procent wartości domu został umorzony. Ci, którzy nadal nie mogli go obsługiwać, otrzymali dodatkowe wsparcie rządowe. Małe i średnie firmy mogły aplikować o ulgę w spłatach, jeżeli udowodniły, że po restrukturyzacji będą miały dodatnie przepływy gotówkowe.

Umorzenie sprowadzało dług właśnie do wielkości przyszłych zdyskontowanych przepływów gotówkowych.  Z dostępnych informacji nie jest jasne, jak bankom rekompensowano straty  wynikające z redukcji długów. Prawdopodobnie za pomocą instrumentów długu publicznego. Niemniej efekty okazały się dobre. Islandia zaczęła odbudowywać gospodarkę (wzrost wyniósł ponad 5 proc. łącznie w latach 2011 i 2012), ceny nieruchomości przestały spadać, inflacja wyhamowała, a bezrobocie powoli zaczęło się obniżać.

(infografiki: Darek Gąszczyk)

(infografiki: Darek Gąszczyk)

Rządy w zanadrzu mają też prawdziwą big-bazookę – powszechne umorzenie lub redukcję długów. Na razie niewiele wskazuje, by ta opcja mogła być zastosowana. Jednak idea cyrkuluje w świecie, jeśli spojrzeć na ostatnio znaczną liczbę publikacji na ten temat, zwłaszcza historycznych.

Oddłużanie to nic nowego

Odpuszczenie długów uprawiano już w starożytnej Mezopotamii, Egipcie, także Grecji i Rzymie. Czasem odbywało się przy przejęciu władzy przez nową ekipę, gdzie indziej według starotestamentowej reguły raz na 50 lat, lub nieregularnie, ale dość często i służyło – np. w Mezopotamii – zachowaniu spokoju społecznego.

Pierwsze umorzenie długów w sumeryjskim królestwie Lagash nastąpiło 2400 lat przed naszą erą. Hammurabi w XVIII wieku p.n.e, w czasie swoich 42-letnich rządów w Mezopotamii, czterokrotnie anulował długi obywateli wobec rządu, jego urzędników i dygnitarzy. Jeden z jego następców w XVII wieku p.n.e. nakazał równocześnie, by oficjalni wierzyciele i poborcy podatkowi, którzy przejęli za długi ziemię chłopów, zwrócili ją pod groźbą kary śmierci.  Jednak jak zauważa francuski historyk Eric Toussaint po 1400 roku p.n.e zapisy o umorzeniu długów już się nie pojawiają. Mamy natomiast przekazy o gwałtownych starciach wierzycieli i dłużników w starożytnej Mezopotamii.

Z kolei od 8 wieku p.n.e. pojawiają się doniesienia o umorzeniach długu przez faraonów w Egipcie. Chcieli zapewnić sobie życzliwość chłopów, niezbędnych jako producenci żywności w czasach pokoju i żołnierze w czasach wojny. Potem w Asyrii, Jerozolimie, Grecji czasów Solona itd. itd. Brytyjski publicysta Philip Coggan tak podsumowuje: „Historia ekonomiczna jest historią wojny między wierzycielami i dłużnikami z pieniądzem jako polem bitwy”. Pieniądz złoty i brak inflacji nagradzał kredytodawców – konkluduje David Graeber, antropolog, w książce „Dług. Pierwsze 5 tysięcy lat historii” – pieniądz papierowy dłużników. Graeber, który był także ideologiem ruchu Occupy Wall Street, uważa, że system kredytowy jest niesprawiedliwy i polega na przemocy.

Pojawiają się także publikacje dotyczące relacji między długami a religią i rozważania na temat etyczności oddłużenia, np. Johana Verstraetena z Katolickiego Uniwersytetu Leuven, który pisze: „Postulat umorzenia długów jest radykalny, ale nie irracjonalny. Chrześcijańska interpretacja solidarności jest może niezwykła w tym kontekście, ale nie nierozsądna”.

Generalnie zwolennicy oddłużenia uważają, że po pierwsze: aktualny poziom długów – publicznych, korporacyjnych i konsumenckich – jest nie do utrzymania i będą musiały one być przynajmniej w części umorzone. Po drugie: nadmierne długi oznaczają znaczącą redukcję wolności. Po trzecie, spłata długów kanibalizuje produktywne aktywa, natomiast likwidacja części długów zmniejsza „nieproduktywne”spłaty i otwiera nowe możliwości inwestycyjne i rozwojowe dla przedsiębiorczości i innowacji.

Ten sposób myślenia zdarza się także wśród finansistów. James Rickards, menedżer jednego z hedge-fundów pisze: „Niespłacalny dług działa jak kotwica wzrostu (…) Pojęcia takie jak „świętość kontraktu” czy „moralne zobowiązanie” do spłaty długu są dobre w normalnych czasach. Ale czasy nie są normalne (…) Dziś tyrania scoringu kredytowego i bankowe nieprzejednanie uniemożliwiają nowy start milionom Amerykanów”.

Rickards zwraca także uwagę, że naiwnością jest sądzić, iż nie ma związku między chciwością kredytodawców, a górą długów, i że na każdego beztroskiego dłużnika przypada jeden nieroztropny i nadgorliwy pożyczkodawca.

Pamiętajmy o negatywach

Charakterystyczne jednak, że zwolennicy umorzenia lub redukcji długów nie wspominają o negatywach: moral hazard, czy ograniczeniu aktywności przedsiębiorstw przez wyższe koszty kredytu dla firm i konsumentów. A przede wszystkim nie piszą, co miałoby się stać po drugiej stronie bilansu instytucji kredytujących. Rickards postulując częściowe umorzenie długów hipotecznych, pożyczek studenckich i w kartach kredytowych, pisze tylko, że wiele banków upadnie, ale i tak są one dziś faktycznie niewypłacalne. Najwyżej powstaną w ich miejsce nowe, będą też nowe emisje akcji banków, które pozbędą się złych długów. Ani Rickards, ani wielu innych autorów, zobowiązaniami banków i instytucji finansowych wobec deponentów, posiadaczy ubezpieczeń na życie czy obligatariuszy, nie zajmują się.

Tymczasem i umorzenie długów, i inne formy represji finansowej, oznaczają wielkie straty dla osób i instytucji oszczędzających, posiadaczy depozytów i obligacji. Brytyjska organizacja funduszy emerytalnych szacuje, że w wyniku represji finansowej polegającej na druku pieniądza i zaniżonych stopach procentowych,  do początku 2012 roku  poniosły one straty w wysokości ok. 90 mld funtów.

Thomas Mayer, doradca w Deutsche Bank, policzył, że jeżeli ktoś chce mieć emeryturę 2500 euro przez 20 lat, to przy stopie procentowej 2 proc. potrzebuje kapitał 500 tys. euro. Jeśli stopa spada do zera, emerytura wyniesie zaledwie 2100 euro. A jeśli inflacja sięgnie 3 procent, realna wartość emerytury po 20 latach wyniesie zaledwie 1100 euro.

Proces delewarowania w krajach rozwiniętych zabierze według różnych ocen ok. 10 lat, co oznaczałoby jeden z najdłuższych okresów stagnacji w historii Europy i Ameryki. Bez względu na to, czy będzie on połączony z umorzeniem długów, czy tylko z łagodniejszymi formami represji finansowej i tak rachunek zapłacą oszczędni.

OF

(infograf.: DG)
Wskaźniki-inflacji-i-stopy-procentowe-w-Polsce
Wskaźniki-inflacji-i-stopy-procentowe-w-Polsce
(infograf: DG)
Rentowność-obligacji-dziesięcioletnich
(infografiki: Darek Gąszczyk)
Zadłużenie-Skarbu-Państwa-w-układzie-podmiotowym
(infografiki: Darek Gąszczyk)
Islandia-w-czasie-kryzysu CC BY-NC-SA by joshc

Otwarta licencja


Tagi