Autor: Piotr Rosik

Dziennikarz analizujący rynki finansowe, zwłaszcza rynek kapitałowy.

Pandemia przetestowała reformy rynku agencji ratingowych

Pandemia COVID-19 stała się pierwszym ważnym testem skuteczności reform rynku agencji ratingowych, będących następstwem kryzysu finansowego sprzed 13 lat.
Pandemia przetestowała reformy rynku agencji ratingowych

Na ten aspekt zwracają uwagę w książce „Agencje ratingowe i ratingi kredytowe. Problemy i wyzwania u progu trzeciej dekady XXI wieku” (CeDeWu, Warszawa 2021) Zbigniew Korzeb, Paweł Kulpaka oraz Paweł Niedziółka. Publikacja jest poszerzoną wersją opracowania sfinansowanego i wydanego przez Narodowy Bank Polski w 2019 r.

Jak wygląda rynek

Książka Korzeba, Kulpaki i Niedziółki jest typową monografią, ale bardzo wysokiej jakości. Stanowi aktualne, wyczerpujące kompendium wiedzy o agencjach ratingowych. Porusza kwestie genezy ich powstania, ewolucji modeli biznesowych, wachlarza oferowanych usług i produktów, struktury rynku, regulacji i ich ewolucji, metodologii wyznaczania ratingów, polityki agencji ratingowych w trakcie pandemii COVID-19.

Monografia rozpoczyna się, oczywiście, od omówienia istoty i funkcji ratingu kredytowego, który można zdefiniować jako uniwersalny system ocen pozwalających na klasyfikację ryzyka w skali krajowej i międzynarodowej. „Instytucja ratingu redukuje problem asymetrii informacji na rynkach finansowych. Ułatwia emitentom pozyskiwanie kapitału, a inwestorów wspomaga w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Przyznany rating wprawdzie uwzględnia różnorodne rodzaje ryzyka […] jednak jego istotą jest opinia o ryzyku kredytowym. Umożliwia proste i szybkie porównywanie inwestycji pod względem ryzyka zarówno w skali krajowej, jak i międzynarodowej” – wyjaśniają Korzeb, Kulpaka i Niedziółka. Autorzy monografii wskazują, że w XXI wieku ratingi stały się certyfikatami jakości finansowej, bez których trudno jest np. pozyskać finansowanie na drodze emisji dłużnych papierów wartościowych.

Agencje ratingowe wpływają na rynek obligacji

Poruszony zostaje problem zmiany podejścia do ratingów od strony prawnej. Do 2008 roku był on tylko subiektywną opinią, publikowaną przez niezależną (w założeniu) firmę analityczną. Po kryzysie finansowym wiele się jednak zmieniło. Zdecydowana większość agencji ratingowych wywodzi się z USA, w tym te trzy największe i najważniejsze – zwane Wielką Trójką (Moody’s, S&P, Fitch Ratings) – gdyż były one traktowane jako prasa finansowa, więc działały swobodnie na podstawie pierwszej poprawki do amerykańskiej konstytucji, gwarantującej wolność słowa. Zapewniało to tym podmiotom w praktyce brak odpowiedzialności prawnej. Ten stan rzeczy uległ zmianie w 2010 roku, na skutek wejścia w życie ustawy Dodd-Frank, która dała inwestorom możliwość formułowania roszczeń wobec agencji ratingowych. Z kolei w Europie rozporządzenie Komisji Europejskiej CRA III z 2013 r. wprowadziło odpowiedzialność cywilną agencji ratingowych.

Dopiero w 2010 r, na skutek wejścia w życie ustawy Dodd-Frank, inwestorzy dostali możliwość formułowania roszczeń wobec agencji ratingowych.

Monografia omawia szczegółowo sposoby funkcjonowania agencji ratingowych. Przedstawia rodzaje ratingów oraz typy podmiotów, którym oceny są nadawane. Przybliża również modele biznesowe agencji: inwestor płaci (inwestor paid), emitent płaci (issuer paid) oraz model mieszany. Co ciekawe, pierwszy z tych modeli jest już dziś praktycznie stosowany tylko przez malutkie agencje (np. Egan Jones Ratings), wygasł już w latach 70. XX wieku (głównie na skutek rozpowszechnienia się… kserokopiarek, które umożliwiły nielegalną dystrybucję ratingów bez konieczności płacenia za nie). Najpopularniejszy jest model mieszany, w którym ratingi są przyznawane zarówno na podstawie publicznie dostępnych danych, jak i na podstawie informacji poufnych, a agencje otrzymują przychody i od inwestorów (opłaty subskrypcyjne za dostęp do rozszerzonego pakietu usług), jak i od emitentów (za podstawowy raport, który jest dostępny powszechnie na stronie internetowej agencji). Chwała, że autorzy monografii poruszają przy okazji temat potencjalnego konfliktu interesów w takim modelu (agencje biorą pieniądze od ocenianego…).

Nie ma siły na oligopol

Obecnie na świecie działa ponad 150 agencji ratingowych, jednak trzy największe mają 90 proc. rynku – są to S&P, Moody’s oraz Fitch Ratings (wszystkie są z USA). Wśród mniejszych można wymienić A.M. Best (USA; jedna z najstarszych agencji, założona w 1899 r.), Kroll Bond Rating Agency (USA), Dominion Bond Rating Service (DBRS, Kanada), Japan Credit Rating Agency (Japonia). Różnice w liczbie przyznanych ratingów są znaczne, bo w 2020 roku S&P przyznało 1,07 mln ocen, Moody’s – 681 tys., Fitch – 278 tys., DBRS – 57 tys. a A.M. Best ledwie 8,1 tys. Japońska JCR przyznała tylko 4,1 tys. ratingów.

No właśnie – to oznacza, że rynek agencji ratingowych działa jako oligopol. Nie ma na nim konkurencji doskonałej. Ba, daleko mu do efektywnej konkurencji. Wskaźniki pokazują, że poziom koncentracji tegoż rynku jest bardzo wysoki. Co ciekawe, autorzy przywołują na potwierdzenie tej tezy wypowiedź najbogatszego inwestora Warrena Buffetta, właściciela i prezesa holdingu Berkshire Hathaway, który to wehikuł jest znaczącym akcjonariuszem agencji Moody’s. Zeznając przed Komisją ds. Badania Przyczyn Kryzysu Finansowego, Buffett przyznał, że zainwestował w Moody’s, bo jest to firma, która ma zdolność do podnoszenia cen bez zagrożenia utraty klientów na rzecz konkurencji.

Buffett przyznał, że zainwestował w Moody’s, bo to firma, która ma zdolność do podnoszenia cen bez zagrożenia utraty klientów.

Zdaniem autorów monografii, dane pokazujące relację przychodów agencji do liczby ratingów dowodzą braku skuteczności samoregulacji oraz regulacji międzynarodowych (ponadnarodowych), ukierunkowanych na deoligopolizację rynku. Korzeb, Kulpaka i Niedziółka przypominają różne inicjatywy, które mają walczyć z oligopolizacją rynku (np. Europejska Platforma Ratingowa gromadząca wszystkie publikowane ratingi publiczne w jednym miejscu), jednak przyznają, że obecnie pozycja Wielkiej Trójki jest tak mocna, iż trudno jest dokonać deoligopolizacji rynku ratingowego.

„Niezbędne wydaje się wprowadzenie wymogu otrzymywania ratingu przez podmioty z branż, których działalność jest regulowana, podlega gwarancjom państwa lub samorządów oraz takich, które korzystają z pomocy publicznej. Wykreowany w ten sposób popyt stworzyć może podstawy do funkcjonowania nowych agencji ratingowych, które w przyszłości mogłyby stanowić realną alternatywę dla Wielkiej Trójki” – proponują autorzy.

Złe modele na pandemię

Sporo miejsca w monografii poświęcono również kwestii decyzji agencji w okresie pandemii COVID-19. Okazało się, że Wielka Trójka obniżyła wiarygodność kredytową 20 proc. państw. Ratingi 48 krajów zostały obniżone przez co najmniej jedną z tych firm. Agencja Fitch obniżyła ocenę 26 proc. ocenianych podmiotów. „Tak masowych i głębokich cięć ratingów nie obserwowano od czasów kryzysu subprime. […] W okresie pandemii agencje ratingowe tworzące Wielką Trójkę wykazały dualne podejście do oceny wiarygodności kredytowej podmiotów suwerennych. Bardzo rzadko obniżały ratingi państwom rozwiniętym, redukowały zaś ratingi wielu państwom rozwijającym się. […] Polityka taka była zasadniczo zgodna z metodykami firm ratingowych. […] Polemizując z podejściem agencji, trzeba zauważyć, że […] okresu pandemii nie można traktować jako kolejnej fazy cyklu koniunkturalnego […], względny przyrost długu publicznego jest zdecydowanie większy w państwach rozwiniętych, […] a nieliniowość, skala i głębokość zachodzących zmian podważają wiarygodność i sens dotychczas stosowanych modeli, szczególnie jeśli opierają się one na założeniach regresji liniowej” – zauważyli Korzeb, Kulpaka i Niedziółka.

Dług gospodarek rozwijających się po pandemii

Niezwykle ciekawy jest rozdział monografii prezentujący genezę rynku agencji ratingowych. Ich prapoczątki sięgają połowy XIX wieku. W USA następował wtedy dynamiczny rozwój kolei żelaznych, co pociągało za sobą rozwój rynku obligacji korporacyjnych. Inwestorzy poszukiwali wiarygodnych informacji, aby na ich podstawie podejmować racjonalne decyzje. Agencja Standard & Poor’s wywodzi się od pisma „American Railroad Journal”, którego właścicielem był biznesman Henry Varnum Poor. Z kolei agencja Moody’s powstała w 1909 roku jako Moody’s Analyses Publishing, firma analityczna założona przez dziennikarza finansowego John’a Moody’ego, który stworzył model „inwestor płaci”. Co ciekawe, agencje ratingowe nie przewidziały wielkiej przeceny papierów wartościowych (w tym dłużnych), jaka nadeszła w 1929 roku, przez co rynek usług ratingowych na długie lata pogrążył się w recesji.

Agencje ratingowe, u swych początków, nie przewidziały wielkiej przeceny papierów wartościowych, jaka nadeszła w 1929 roku.

Intencją autorów omawianej publikacji – oprócz opisania agencji ratingowych i rynku, na którym operują – było z pewnością zaprognozowanie kierunku rozwoju po kryzysie pandemicznym oraz przyjrzenie się potencjalnym konsekwencjom trwania modelu oligopolistycznego, z dominującą rolą Wielkiej Trójki. I to się im z pewnością udało, a przy okazji udało im się kilka innych rzeczy. Na przykład opisali ryzyko systemowe wiążące się z działaniami agencji oraz kanały ich oddziaływania na to ryzyko. Zaprezentowali również ewolucję regulacji nadzorczych dotyczących agencji ratingowych.

Monografia „Agencje ratingowe i ratingi kredytowe. Problemy i wyzwania u progu trzeciej dekady XXI wieku” jest wyczerpująca i napisana całkiem znośną polszczyzną. Jest godna polecenia wszystkim osobom związanym z rynkiem finansowym.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Oceny ESG wymagają ujednolicenia

Kategoria: Analizy
Powtarzamy opublikowany 20 października 2020 roku artykuł Magdaleny Krukowskiej, wyróżniony 15.04.2021 przez Forum Odpowiedzialnego Biznesu nagrodą specjalną w konkursie Pióro Odpowiedzialności. Gratulujemy naszej Autorce i wszystkim nagrodzonym.
Oceny ESG wymagają ujednolicenia

Oceny ESG wymagają ujednolicenia

Kategoria: Analizy
Czynniki środowiskowe, społeczne czy zarządcze są coraz ważniejsze przy szacowaniu ryzyka inwestycyjnego i kredytowego. Ale brakuje jednolitych standardów ich oceny oraz nadzoru nad nimi, przez co ciężko porównywać inwestycje. Powoli system ocen i ratingów ESG zaczyna się regulować.
Oceny ESG wymagają ujednolicenia

Listy zastawne – odporne na kryzys i coraz bardziej zielone

Kategoria: Analizy
Coraz więcej emisji listów zastawnych wpisuje się w cele zrównoważonego rozwoju i transformacji energetycznej. Zielone i społeczne listy zastawne mogą wkrótce stać się znaczącym segmentem rynku i pożądanym elementem portfeli inwestycyjnych inwestorów instytucjonalnych.
Listy zastawne – odporne na kryzys i coraz bardziej zielone