W kręgach polityki pieniężnej toczy się debata na temat tego, czy, jak i kiedy należałoby wprowadzić do obrotu waluty cyfrowe banku centralnego. Debata ta pod wieloma względami przypomina wcześniejsze momenty przełomowe w historii monetarnej, kiedy dochodziło do znaczących transformacji.
W obecnej sytuacji postępy w zakresie technologii – a dokładniej cyfryzacja – doprowadziły do rozwoju nowych form pieniądza. Należą do nich m.in. formy wirtualne (kryptowaluty), takie jak bitcoin, jak również kryptowaluty o stabilnej wartości (tzw. stablecoiny), takie jak libra/diem oraz waluty cyfrowe banku centralnego (ang. central bank digital currencies), takie jak choćby bahamski Sand Dollar. Dzisiejsze innowacje przypominają wcześniejsze znaczące przemiany w historii monetarnej, a w mojej niedawnej pracy analizuję argumenty na rzecz wprowadzenia waluty cyfrowej banku centralnego, patrząc na tę kwestię właśnie przez pryzmat doświadczeń historycznych.
Mój przegląd historii przekształceń monetarnych sugeruje, że zmiany technologiczne w zakresie pieniądza są nieuniknione i przyspieszane bodźcami finansowymi gospodarki rynkowej. Rządy zawsze odgrywały kluczową rolę w dostarczaniu waluty, czyli „pieniądza zewnętrznego” (ang. outside money), który jest dobrem publicznym. Ponadto rządy regulowały również funkcjonowanie pieniądza wewnętrznego (ang. inside money) dostarczanego przez komercyjny system bankowy. Było tak w przypadku pieniądza fiducjarnego (ang. fiat money) i prawdopodobnie będzie tak również w przypadku pieniądza cyfrowego.
Przemiany monetarne w historii napędzane były postępem technologicznym, zmieniającymi się upodobaniami, wzrostem gospodarczym i wymogami skutecznego wypełniania funkcji pieniądza.
Przekształcenia monetarne w historii
Przemiany monetarne w historii napędzane były postępem technologicznym, zmieniającymi się upodobaniami, wzrostem gospodarczym i wymogami skutecznego wypełniania funkcji pieniądza. Pieniądze (i finanse) ewoluowały wraz z historią ludzkości. Grunt pod obecną transformację cyfrową przygotowały trzy wcześniejsze historyczne przekształcenia.
• W XVIII i XIX wieku nowe technologie finansowe doprowadziły do pojawienia się pieniądza fiducjarnego (banknotów, tj. biletów bankowych, wymienialnych na kruszec lub monety), co znacznie zmniejszyło koszty związane z utrzymywaniem zasobów kruszcu wymaganych do produkcji monet. Co więcej, we wczesnej epoce nowożytnej potrzeby związane z rosnącymi kosztami finansowania wojen doprowadziły do emisji przez rządy niewymienialnego pieniądza fiducjarnego. W tym kontekście pieniądz cyfrowy banku centralnego, traktowany jako „oszczędność społeczna” (ang. social saving) w stosunku do pieniądza fiducjarnego, miałby być po prostu kolejnym krokiem na tej ścieżce rozwoju.
• Wczesne doświadczenia ze słabo uregulowanymi bankami komercyjnymi emitującymi banknoty – rzekomo wymienialne na kruszec lub monety – były w późniejszym okresie wykorzystywane do uzasadnienia konieczności rządowej regulacji bankowości komercyjnej i rządowego monopolu na emisję banknotów. Okres tzw. „wolnej bankowości” (ang. free banking) w Stanach Zjednoczonych cechował się znaczną niestabilnością. Z powodu wysokich kosztów asymetrii informacji, typowej dla systemu wielowalutowego, system płatności był nieefektywny. W rezultacie pojawiło się dążenie do monopolizacji emisji banknotów przez bank centralny/rząd. Obserwowany obecnie wzrost popularności kryptowalut i stablecoinów również może doprowadzić do przekształceń, których ostatecznym rezultatem będzie konsolidacja w kierunku waluty cyfrowej banku centralnego.
• W okresie od XVII do XX wieku banki centralne ewoluowały w celu zaspokojenia kilku ważnych potrzeb publicznych: finansowania działań wojennych; sprawnego systemu płatności; stabilności finansowej; stabilności cenowej; stabilności makroekonomicznej. W drodze powolnego i bolesnego procesu uczenia się, praktyka polityki pieniężnej doszła do obecnego modelu elastycznego celu inflacyjnego opartego na wiarygodności polityki banku centralnego, której potwierdzeniem była niska inflacja. System pieniądza cyfrowego banku centralnego mógłby stanowić kontynuację tej tradycji.
Argumenty na rzecz pieniądza cyfrowego banku centralnego
Podstawowy argument na rzecz wprowadzenia waluty cyfrowej banku centralnego – definiowanej jako składnik aktywów w formie elektronicznej, pełniący podstawowe funkcje pieniądza papierowego, z cechami takimi jak powszechna dostępność i rola prawnego środka płatniczego – wywieść można z argumentacji klasycznych ekonomistów wskazujących, że waluta jest dobrem publicznym, które powinno być dostarczane przez rząd. Pieniądz cyfrowy banku centralnego spełniałby podstawowe funkcje pieniądza, a mianowicie rolę jednostki rozliczeniowej, środka wymiany i środka przechowywania wartości, czyli tezauryzacji.
Podstawowy argument na rzecz wprowadzenia waluty cyfrowej banku centralnego wywieść można z argumentacji klasycznych ekonomistów wskazujących, że waluta jest dobrem publicznym, które powinno być dostarczane przez rząd.
Wśród kluczowych czynników, które rozbudzają obecnie zainteresowanie pieniądzem cyfrowym banku centralnego, wymienić możemy następujące kwestie:
• Poprzez zmniejszenie kosztów emisji i obsługi fizycznej waluty (według publikacji MFW 2020, nawet o 0,5 proc. do 1,0 proc. PKB) oraz poprzez zmniejszenie rent monopolistycznych uzyskiwanych przez komercyjny system bankowy pieniądz cyfrowy banku centralnego byłby XXI-wiecznym odpowiednikiem wskazywanej przez Adama Smitha „oszczędności społecznej” zapewnianej przez pieniądz fiducjarny.
• Proces cyfryzacji znacznie ograniczył już wykorzystanie gotówki w kilku krajach (np. w Szwecji i Norwegii). W tym kontekście wprowadzenie pieniądza cyfrowego banku centralnego zapewniłoby środek płatniczy, który posiada wszystkie cechy fizycznej gotówki, ale jest mniej podatny na kradzież i utratę.
• Pieniądz cyfrowy banku centralnego zwiększyłby włączenie finansowe (inkluzję finansową) osób z najsłabszych grup społecznych, które nie posiadają dostępu do rachunków bankowych.
• Pieniądz cyfrowy banku centralnego mógłby pozwolić na zażegnanie zagrożenia dla suwerenności monetarnej – potencjalnie osłabiającego zdolność banków centralnych do skutecznej realizacji polityki pieniężnej – ze strony stablecoinów emitowanych przez globalne firmy z branży usług cyfrowych, takie jak choćby Facebook.
• Wprowadzenie pieniądza cyfrowego banku centralnego pozwoliłoby na zapewnienie bezpiecznej, niezawodnej waluty wolnej od niebezpieczeństwa oszustw, włamań (hackingu), prania pieniędzy i finansowania terroryzmu.
Wdrożenie pieniądza cyfrowego banku centralnego w świecie rzeczywistym
Rozważania na temat możliwości wprowadzenia waluty cyfrowej banku centralnego zmuszają nas do zadania szeregu ważnych pytań dotyczących jej konstrukcji. Te pytania są obecnie dokładnie analizowane przez poszczególne banki centralne.
Jedną z najważniejszych kwestii jest konieczność wyboru między detaliczną a hurtową wersją pieniądza cyfrowego banku centralnego.
Jedną z najważniejszych kwestii jest konieczność wyboru między detaliczną a hurtową wersją pieniądza cyfrowego banku centralnego. Znaczące usprawnienia w zakresie mechanizmu hurtowego rozliczania płatności wskazują jednak na kluczowe znaczenie detalicznej wersji waluty cyfrowej banku centralnego. W tym przypadku związany z walutą aspekt dobra publicznego stanowi mocne uzasadnienie albo dla bezpośredniego dostarczania pieniądza przez rząd, albo przynajmniej dla ścisłej regulacji i nadzoru ze strony rządu. Prowadzenie rachunków w banku centralnym jest całkowicie wykonalne, jednak sektor prywatny ma przewagę komparatywną w zakresie innowacji finansowych. Dlatego w krajach rozwiniętych preferowane mogą być tzw. dwupoziomowe (ang. two-tiered) lub mieszane rozwiązania publiczno-prywatne. Wyznaczone instytucje mogłyby samodzielnie oferować mieszkańcom rachunki w walucie cyfrowej banku centralnego albo pełnić rolę pośredników dla banku centralnego.
Wielu czołowych decydentów wyraziło obawy, że wprowadzenie waluty cyfrowej banku centralnego w modelu opartym na rachunkach utrzymywanych w banku centralnym, będącej najbezpieczniejszym bezpośrednim zobowiązaniem banku centralnego, doprowadziłoby do procesu eliminacji pośredników i ucieczki klientów z systemu bankowości komercyjnej. Badania sugerują, że ewentualną eliminację pośrednictwa można skompensować polityką bilansową banku centralnego, ograniczeniami w zakresie posiadania waluty cyfrowej banku centralnego lub zróżnicowaniem oprocentowania na rachunkach w walucie cyfrowej banku centralnego i rachunkach innych niż rachunki w walucie cyfrowej banku centralnego. Co więcej, banki centralne posiadają odpowiednie środki do obrony przed runami na banki komercyjne w postaci narzędzi nadzorczych i regulacyjnych, ubezpieczenia depozytów, a także funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji.
Ewentualną eliminację pośrednictwa można skompensować polityką bilansową banku centralnego, ograniczeniami w zakresie posiadania waluty cyfrowej banku centralnego lub zróżnicowaniem oprocentowania na rachunkach w walucie cyfrowej banku centralnego i rachunkach innych niż rachunki w walucie cyfrowej banku centralnego.
Pieniądz cyfrowy banku centralnego a polityka pieniężna
Różni badacze wskazywali, że odsetki płacone od pieniądza cyfrowego banku centralnego mogłyby poprawić mechanizm transmisji polityki pieniężnej, w tym zwłaszcza funkcjonowanie kanału kredytowego. Pozwoliłoby to również na zmniejszenie i uproszczenie bilansów banków centralnych i skłoniłoby nas do powrotu do polityki pieniężnej opartej wyłącznie na zakupach i sprzedaży krótkoterminowych bonów skarbowych (ang. bills only policy). Wykorzystanie stopy oprocentowania waluty cyfrowej banku centralnego jako referencyjnej stopy procentowej mogłoby pozwolić bankom centralnym na przejście z obecnego systemu „dolnego progu stóp procentowych” (ang. floor system) z powrotem do systemu „korytarza wahań krótkoterminowych stóp procentowych” (ang. corridor system).
W poprzedniej publikacji wraz z moim współautorem argumentujemy, że dopuszczenie ujemnej stopy oprocentowania waluty cyfrowej banku centralnego, wraz z zachętami do zmniejszenia utrzymywanych zasobów gotówkowych, pozwoliłoby na wyeliminowanie ograniczenia polityki pieniężnej przez tzw. efektywną dolną granicę dla nominalnych stóp procentowych (ang. effective lower bound). Twierdzimy także, że oprocentowanie waluty cyfrowej banku centralnego można by wykorzystać do wspierania prawdziwej stabilności cenowej. Wreszcie, wypłacanie odsetek od waluty cyfrowej banku centralnego można by wykorzystać do poprawy funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji oraz do poprawy stabilności finansowej.
Pieniądz cyfrowy banku centralnego a gospodarka otwarta
Wprowadzenie pieniądza cyfrowego banku centralnego ma bardzo ważne implikacje dla gospodarki otwartej.
Po pierwsze, mógłby on znacznie usprawnić płatności transgraniczne. Dzięki cyfryzacji płatności mogłyby być realizowane niemal natychmiastowo. Wygenerowałoby to ogromne „oszczędności społeczne”, podobne do konsekwencji położenia pierwszego transatlantyckiego kabla telegraficznego w 1866 roku.
Operatorzy niektórych stablecoinów obiecują wdrożenie bezpośrednich płatności typu P2P (ang. peer-to-peer) przy pomocy swoich sieci. Gdyby dostawcy stablecoinów zdobyli dominującą pozycję w takich usługach, mogłoby to zagrozić suwerenności monetarnej państw, a także stać się źródłem ryzyka kredytowego. Stanowi to argument na rzecz wprowadzenia pieniądza cyfrowego banku centralnego lub jakiegoś rodzaju regulacji. Jednak emitowane przez poszczególne państwa waluty cyfrowe banku centralnego musiałyby obejmować rozwiązania gwarantujące interoperacyjność z ich zagranicznymi odpowiednikami.
Po drugie, system walut cyfrowych banku centralnego ściśle łączący systemy monetarne i płatnicze różnych krajów, mógłby doprowadzić do wzmocnienia efektów zewnętrznych krajowej polityki pieniężnej w innych krajach.
Po trzecie, pieniądz cyfrowy banku centralnego i stablecoiny mogą prowadzić do zjawiska substytucji walut – tzw. dolarowej cyfryzacji – co mogłoby negatywnie wpłynąć na suwerenność monetarną przedsiębiorstw państwowych, zwłaszcza tych w krajach ze słabymi instytucjami monetarnymi i finansowymi. Ze względu na zdolność stablecoinów do oddzielania funkcji pieniądza mogłaby wystąpić efektywna konkurencja walutowa. Rzeczywiście, ze względu na przewagę ich sieci stablecoiny mogłyby nawet zagrozić dominacji dolara.
Jednak konkurencja walutowa ze strony prywatnych platform może natknąć się na problemy w zakresie interoperacyjności i koordynacji, które nękały liczne konkurencyjne waluty w XIX wieku. Podobnie jak w ich wypadku, występowanie zjawiska asymetrii informacji przemawiałoby za wprowadzeniem cyfrowej waluty banku centralnego. System wzajemnie wymienialnych walut cyfrowych banku centralnego wyeliminowałby problem niedoskonałej substytucyjności prywatnej waluty cyfrowej.
Lekcje z perspektywy historycznej
Z doświadczeń historycznych płyną cztery kluczowe lekcje istotne z punktu widzenia walut cyfrowych dostarczanych przez bank centralny:
1. Zmiany technologiczne w zakresie pieniądza/innowacji finansowych są nieuniknione i napędzane są bodźcami finansowymi gospodarki rynkowej.
2. Rząd odgrywa kluczową rolę w dostarczaniu pieniądza. Pieniądz zewnętrzny jest dobrem publicznym, które musi zapewniać bank centralny. Dotyczy to zarówno pieniądza fiducjarnego, jak i pieniądza cyfrowego. Zdolność do jego emisji zależy od wiarygodności emitenta. Jeśli ona słabnie, wówczas konkurencja walutowa ze strony innych cyfrowych walut banku centralnego lub stablecoinów może doprowadzić do erozji suwerenności monetarnej.
3. Oprocentowana waluta cyfrowa banku centralnego mogłaby wzmocnić mechanizm transmisji i przejrzystość polityki pieniężnej. Umożliwiłaby znaczne uproszczenie bilansów banków centralnych i pomogłaby im powrócić do prostszych ram funkcjonowania, które istniały przed globalnym kryzysem finansowym. Co więcej, wprowadzenie pieniądza cyfrowego banku centralnego mogłoby zrewolucjonizować politykę monetarną, gdyby stopa procentowa pieniądza cyfrowego banku centralnego była wykorzystana jako referencyjna stopa procentowa.
4. Pieniądz cyfrowy banku centralnego jest innowacją na skalę globalną. Mógłby on dokonać przełomu w płatnościach międzynarodowych, tak jak zrobił to pierwszy transatlantycki kabel telegraficzny w 1866 roku. Zarazem mógłby również doprowadzić do zaostrzenia problemu substytucji walut i wymusić konieczność międzynarodowej współpracy monetarnej. Pieniądz cyfrowy banku centralnego i stablecoiny mogą również stać się wyzwaniem dla międzynarodowego systemu monetarnego.
Jest mało prawdopodobne, aby zmieniły się fundamentalne czynniki dominacji walutowej, ale cyfryzacja może przyspieszyć napędzane przez nie procesy zmian, tak jak miało to miejsce w XX wieku, kiedy dolar amerykański zajął miejsce funta szterlinga.
Cyfryzacja w zakresie pieniądza wydaje się drogą przyszłości. Banki centralne muszą jednak wyciągnąć odpowiednie wnioski z historii, dzięki czemu będą w stanie zapewnić społeczeństwom walutę cyfrową pozwalającą na skuteczną realizację ich zadań publicznych.
Michael Bordo – Profesor ekonomii, Rutgers University
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
