Pieniądz i dług: jak zapłacić za kryzys

Jednoczesny wzrost długu publicznego i sum bilansowych banków centralnych w krajach rozwiniętych skutkuje koniecznością rozwiązywania ważkich dylematów w zakresie realizowanej polityki publicznej. W praktyce „monetyzacja” długów rządowych przez banki centralne skutkuje przekształceniem bieżącego ryzyka kredytowego i ryzyka finansowania w przyszłe ryzyko inflacji
Pieniądz i dług: jak zapłacić za kryzys

(©Envato)

Niskie stopy procentowe i stopy inflacji tworzą sprzyjające warunki polityczne dla finansowania nadzwyczajnych wydatków publicznych podejmowanych w odpowiedzi na wstrząs związany z pandemią koronawirusa. W warunkach bardzo niskich i stabilnych oczekiwań inflacyjnych jest to optymalna kombinacja polityki pieniężnej i fiskalnej (ang. policy mix). Jednak by możliwe było jej utrzymanie w dłuższym okresie, konieczna jest rezygnacja z przewagi polityki fiskalnej, a także poszanowanie i umocnienie niezależności banków centralnych.

Czy istnieje jakiś punkt, w którym pieniędzy zwyczajnie zabraknie? To pytanie zadał niedawno komik Trevor Noah w rozmowie z główną ekonomistką Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) Gitą Gopinath. Dobrze odzwierciedla ono nasz aktualny dylemat publiczny. O ile opinia publiczna w zasadzie popiera wielkie interwencje podejmowane przez rządy i banki centralne w reakcji na pandemię koronawirusa, jest ona również zaniepokojona długoterminowymi konsekwencjami takich działań dla wzrostu gospodarczego oraz inflacji.

Oczywiście nigdy nie dojdzie do sytuacji w której „zabraknie” nam pieniędzy (przynajmniej w przypadku najważniejszych gospodarek. Pozostałe kraje, w tym zwłaszcza rynki wschodzące, mogą stracić dostęp do rynków kapitałowych). Rządy mogą pożyczać, a banki centralne drukować pieniądze na sfinansowanie bieżących wydatków publicznych. Jednak te działania wiążą się również z ekspozycją na przyszłe ryzyko. W bardzo uproszczonym podejściu rozważamy dwa główne instrumenty finansowania, czyli zadłużenie i kreację pieniądza, które wiążą się odpowiednio z ryzykiem niewypłacalności (ryzykiem niewykonania zobowiązań) oraz ryzykiem inflacji (ryzykiem siły nabywczej). Dobrym analitycznym wytłumaczeniem problemu „wyczerpania się pieniędzy” jest próba odpowiedzi na pytanie o to, jak najtrafniej wyznaczyć punkt równowagi – pozycję między tymi ryzykami. Celem niniejszego artykułu jest nakreślenie odpowiednich ram teoretycznych do myślenia o tych sprawach.

Przestrzeń dla realizacji polityki publicznej

Krajobraz monetarny i finansowy po pandemii koronawirusa będzie miał trzy cechy charakterystyczne:

  • wysoki poziom długu publicznego we wszystkich krajach;
  • bardzo duże sumy bilansowe banków centralnych; oraz
  • silny i ścisły związek między zadłużeniem i polityką pieniężną, ponieważ znaczna część długu publicznego będzie w rękach samych banków centralnych. Taka konfiguracja nie jest wcale zjawiskiem bezprecedensowym. Obserwowaliśmy ją w przeszłości po wojnach lub klęskach żywiołowych, a zazwyczaj towarzyszyła jej (umiarkowana lub silna) inflacja.

Nie ma nieuchronnego albo automatycznego związku między podażą pieniądza a inflacją.

Jednak historia nie zawsze się powtarza. Gospodarka nie jest aż tak deterministyczna. Nie ma nieuchronnego albo automatycznego związku między podażą pieniądza a inflacją. Nie istnieje także bezpośrednia zależność między poziomem długu i jego stabilnością (zdolnością dłużnika do obsługi zadłużenia). Decydującą rolę odgrywają tutaj inne czynniki, takie jak popyt na pieniądz i na bezpieczne aktywa, rzeczywista stopa procentowa równowagi, oczekiwane w dłuższej perspektywie stopy wzrostu gospodarczego oraz inflacji. Czynniki te są również od siebie wzajemnie zależne. Każdy z nich jest też kształtowany przez działania polityczne i zależy od przyjętego reżimu w obszarze polityki monetarnej.

Historycznie zdeterminowana przyszłość stóp procentowych

Pomimo wysokich wskaźników długu w relacji do PKB, w większości rozwiniętych gospodarek sytuacja wyjściowa jest korzystna. Wynika to głównie z połączenia niskich stóp procentowych i niskiej inflacji. Długoterminowe (realne) stopy procentowe (równowagi) są niskie i spadają już od kilkudziesięciu lat. Jeśli w przyszłości utrzymają się poniżej poziomu stóp wzrostu gospodarczego, jak się obecnie oczekuje, będą miały stabilizujący wpływ na wskaźniki długu w relacji do PKB. Nie byłoby wcale tak źle, gdyby doszło do niespodziewanego wzrostu tzw. stóp procentowych wolnych od ryzyka (ang. risk-free rates). Trudno bowiem sobie wyobrazić, by było to możliwe bez znacznego przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego. Natomiast szybszy wzrost gospodarczy w ogromnym stopniu przyczyniłby się do spłaty wszelkiego nadmiernego zadłużenia.

Inflacja i oczekiwania inflacyjne od lat utknęły na niskim poziomie. Co więcej, głównym źródłem frustracji banków centralnych jest ich permanentna niezdolność do dźwignięcia tych oczekiwań na poziom bardziej zbliżony do oficjalnych celów. Zwraca uwagę zwłaszcza przypadek Banku Japonii. Przez wiele lat bank ten realizował politykę bardzo podobną do tej, która obecnie stosowana jest w innych krajach w ramach walki z kryzysem wywołanym przez pandemię koronawirusa. W przypadku Japonii te działania nie miały żadnego istotnego wpływu na inflację.

W poszukiwaniu wyższej inflacji

Niskie stopy procentowe i niska inflacja łącznie tworzą, na pierwszy rzut oka, znaczną przestrzeń dla realizacji polityki publicznej. Można ją wykorzystać do złagodzenia wywołanego przez pandemię koronawirusa wstrząsu dla finansów publicznych bez obawy o destabilizację gospodarki. Ta przestrzeń okaże się jeszcze większa, jeśli w najbliższych latach banki centralne pozwolą sobie na lekkie przekroczenie oficjalnego celu inflacyjnego na poziomie 2 proc., aby choć trochę zrównoważyć efekt wielu lat inflacji niższej od założonego celu.

W jaki sposób najlepiej wykorzystać to pole manewru, a zarazem go nie zniweczyć? Istotne są tutaj dwie kwestie.

Po pierwsze, stabilność oczekiwań inflacyjnych. Jest prawdopodobne, że bieżąca inflacja będzie w najbliższej przyszłości cechować się większą zmiennością. Możliwe są szoki cenowe wynikające z zakłóceń w łańcuchach dostaw, sztywności wywołane przez tzw. „dystansowanie społeczne”, a także sektorowe skoki popytu. Te wstrząsy będą tymczasowo podwyższać lub obniżać inflację, a bilans takich zmian będzie wysoce niepewny. Nie powinny one jednak być źródłem niepokoju i nie powinny wywoływać żadnej reakcji w zakresie polityki pieniężnej dopóki oczekiwania inflacyjne pozostają mocno zakotwiczone. Tak jest z pewnością w chwili obecnej, jak pokazują miary bazujące na danych rynkowych oraz badaniach. Nie można jednak wykluczyć nagłego przesunięcia w górę, nawet jeśli prawdopodobieństwo jest niskie. W przeszłości rynki finansowe nie radziły sobie zbyt dobrze z przewidywaniem wzrostów poziomu inflacji.

Po drugie, premie za ryzyko. Dotąd domyślnie zakładaliśmy, że rządy mogą pożyczać pieniądze z oprocentowaniem odpowiadającym tzw. stopie wolnej od ryzyka (na ogół niższej od stopy wzrostu gospodarczego). To stwierdzenie jest prawdziwe w przypadku większości państw, które muszą płacić premię za ryzyko w postaci tzw. spreadu. Bardzo często spread jest na tyle wysoki, że podnosi stopę procentową powyżej poziomu stopy wzrostu gospodarczego, generując tym samym problem stabilności zadłużenia.

Przestrzeń dla polityki monetarnej może się dramatycznie skurczyć pod wpływem działania sił rynkowych.

Premie za ryzyko odzwierciedlają kombinację ryzyka wypłacalności i płynności, w proporcjach, które trudno określić w dowolnym pojedynczym momencie. Zależą one od zmieniających się prognoz wzrostu gospodarczego, jak również awersji inwestorów do ryzyka oraz preferencji dla bezpiecznych aktywów. Zarówno w odniesieniu do wypłacalności jak i płynności, podlegają one tzw. samospełniającym się przekonaniom oraz licznym równowagom. Przestrzeń dla polityki monetarnej może się dramatycznie skurczyć pod wpływem działania sił rynkowych. Kluczowym dla banków centralnych pytaniem jest to, jak daleko powinny się one posunąć (teraz i w przyszłości), jeśli chodzi o przeciwdziałanie tym siłom rynkowym i stabilizację rynków długu publicznego?

Pieniądz i dług

Rozważmy skonsolidowany hipotetyczny bilansu rządu i banku centralnego. Z tego punktu widzenia pieniądze banku centralnego (rezerwy) oraz obligacje rządowe wydają się bardzo podobne. Jedno i drugie to zobowiązania skonsolidowanego rządu; jedno i drugie ma ostateczne pokrycie w przyszłym strumieniu nadwyżek fiskalnych. Obecnie obydwa są oprocentowane (jako że polityka pieniężna prowadzona jest poprzez wypłacanie odsetek od rezerw). Gdy stopy procentowe są na poziomie zerowym, rezerwy i obligacje krótkoterminowe w portfelach inwestorów są niemal zamiennikami.

Istnieją jednakże dwie różnice:

  • W przeciwieństwie do rezerw, obligacje rządowe podlegają wykupowi w określonych terminach.
  • Obligacje rządowe są na ogół emitowane ze stałą stopą procentową (kuponem) na cały okres ich trwania (z wyjątkiem obligacji indeksowanych). Tymczasem oprocentowanie rezerw jest zmienne i zależy od podjętych przez bank centralny decyzji w zakresie polityki pieniężnej.

Kluczową kwestią jest to, że obligacje i rezerwy nie są obciążone takim samym ryzykiem na przyszłość. Obligacje są narażone na ryzyko niewykonania zobowiązania w przypadku pogorszenia wypłacalności emitenta. Natomiast rezerwy niosą za sobą ryzyko inflacji, jeśli z jakiegoś powodu bank centralny nie będzie mógł podnieść stóp procentowych, gdy to będzie konieczne. W szczególności w przypadku wysokiego poziomu rezerw, działania banku centralnego mogą być ograniczane przez tzw. quasi-fiskalne koszty związane z płaceniem odsetek od nich. Ta możliwość „dominacji fiskalnej” może wystarczyć do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych.

W tej chwili polityka pieniężna realizowana jest poprzez zakupy obligacji rządowych. To zmienia strukturę zobowiązań skonsolidowanego rządu, ale nie ich poziom.

W obecnym środowisku polityki pieniężnej, „monetyzacja” jest tylko przekształceniem ryzyka: z ryzyka kredytowego i ryzyka finansowania na ryzyko inflacji.

Sprowadza się to właściwie do przekształcenia jednej formy zobowiązań w inną. W ten sposób jedną formę ryzyka po prostu zastępuje inna. W obecnym środowisku polityki pieniężnej, „monetyzacja” jest tylko przekształceniem ryzyka: z ryzyka kredytowego i ryzyka finansowania na ryzyko inflacji (ryzyko siły nabywczej).

To czy takie przekształcenie zwiększa poziom dobrobytu zależy od dwóch kwestii. Jedną z nich jest ujemna wartość przypisywana przez społeczeństwo odpowiednio każdemu z tych zagrożeń na wypadek, gdyby się one ziściły. Ta kwestia wychodzi poza zakres tego artykułu. Drugą jest prawdopodobieństwo, że się one zmaterializują w praktyce.

Dylematy polityki publicznej

W ramach tak uproszczonego modelu możemy przedstawić dylematy wyboru, przed którymi stają decydenci. Rysunek przedstawia różne kombinacje premii za ryzyko i oczekiwań inflacyjnych generujących taką samą kwotę całkowitego finansowania, czy to poprzez emisję pieniądza czy długu. Dla każdej kombinacji polityki pieniężnej i fiskalnej istnieje bilans ryzyk oraz odpowiadający mu punkt na krzywej.

Krzywa przesuwa się do góry wraz z kwotą potrzebnego finansowania. Przesuwa się natomiast w dół i w lewo, gdy poprawiają się oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego (premia za ryzyko stopniowo maleje). Co ciekawe, krzywa przesuwa się także w lewo i w dół (a jej nachylenie maleje) wówczas, gdy oczekiwania inflacyjne są niższe lub lepiej zakotwiczone (co jest oznaką wiarygodności władz monetarnych).

Dla danych potrzeb w zakresie finansowania, monetyzacja oznacza jedynie ruch w lewo wzdłuż krzywej.

Wydaje się, że możemy bezpiecznie założyć, że większość rozwiniętych gospodarek znajduje się dzisiaj w punkcie leżącym na prawej części krzywej (w pobliżu punktu C). Obserwujemy pewną wrażliwość premii za ryzyko na wszelkie informacje dotyczące długu. Z drugiej strony, oczekiwania inflacyjne jeszcze nie zareagowały na impuls polityki pieniężnej wynikający z rozbudowy bilansów banków centralnych.

Jeśli tak jest naprawdę, trudno jest nie zauważyć, że obecna polityka jest zbliżona do optymalnej. W rzadkiej chwili doskonałej koordynacji fiskalno-monetarnej, rządy emitują obligacje, a banki centralne kupują obligacje rządowe i emitują pieniądze. W przeciwieństwie do sytuacji z lat 2008-2009, duża część tych zakupów prowadzi do tworzenia „szerokiego pieniądza” trafiającego do rąk ogółu społeczeństwa. Rządy mają możliwość uzyskania bardzo niskich stóp procentowych, podczas gdy banki centralne mogą powiększać bilanse bez obaw o przekroczenie swoich celów inflacyjnych i mandatów.

Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

Niezależność banków centralnych w przyszłości

Rząd ma jeden bilans, ale jest on zarządzany przez dwóch aktorów: władze fiskalne oraz władze monetarne. W literaturze przedmiotu od dawna uznaje się, że kontrola nad inflacją opiera się na spodziewanej interakcji pomiędzy tymi dwoma podmiotami w przyszłości. Która polityka – fiskalna czy monetarna – „zdominuje” tę drugą, „kto wykona pierwszy ruch” – odpowiedzi na te tradycyjne pytania definiują odmienne od siebie reżimy dominacji fiskalnej i monetarnej.

W środowisku powstałym po pandemii koronawirusa, interakcje między długiem publicznym i polityką pieniężną staną się silniejsze i bardziej bezpośrednie. Zarówno władze monetarne, jak i fiskalne będą musiały zwracać większą uwagę na to, co robi druga strona. Mogą wystąpić okresy, jak choćby ten obecny, w których ścisła koordynacja będzie czymś właściwym i koniecznym. W przyszłości jednak mogą się pojawić konflikty i dlatego konieczne będzie zarządzanie sytuacją z uwzględnieniem takiej perspektywy.

Jakie są konsekwencje dla niezależności banków centralnych? Można w tym zakresie poczynić trzy uwagi:

  • W okresie przed kryzysem wywołanym pandemią istniało niebezpieczeństwo, że niezależność banków centralnych wyjdzie z mody. W warunkach trwale niskiej inflacji jej uzasadnienie może nie być już tak silne jak dawniej. Ponadto w sytuacji, gdy wiele gospodarek doszło do zerowej dolnej granicy nominalnych stóp procentowych istniała oczywista potrzeba stałej i ścisłej koordynacji polityki fiskalnej i pieniężnej.
  • Banki centralne wyjdą z kryzysu związanego z pandemią koronawirusa z bilansami, które będą nie tylko większe, ale również znacznie bardziej złożone. Istnieje wiele powodów, dla których ta złożoność może szkodzić ich niezależności. Może ona skłaniać banki centralne do wyjścia poza ich tradycyjną funkcję stabilizacji makroekonomicznej. Może wpłynąć na ich modus operandi opierający się na zachowywaniu odpowiedniego dystansu od innych podmiotów zgodnie z „zasadą długości ramienia” (ang. arm’s length principle). Skup aktywów zwiększył wpływ banków centralnych na rynki finansowe. Ich funkcja w zakresie pośrednictwa jest bardziej rozwinięta. Ich rola w alokacji kredytów być może nadmiernie się rozszerzyła.
  • Jednocześnie powody dla niezależności banków centralnych, a zarazem potrzeba takiej niezależności, nigdy jeszcze nie były tak silne jak teraz.

W nowoczesnych gospodarkach inflację kształtują głównie oczekiwania co do przyszłych działań banków centralnych. W środowisku konwencjonalnym, niezależność banków centralnych ma rozwiązać problem braku spójności czasowej (ang. time inconsistency problem) poprzez usunięcie wszelkich czynników mogących skłaniać władze monetarne do stworzenia niespodzianki inflacyjnej. Obecnie, w środowisku, w którym wysokie zadłużenie publiczne pozostaje w interakcji z dużymi bilansami monetarnymi, uzasadnienie dla niezależności banków centralnych jest bardziej podstawowe, a nawet brutalne: ma ona chronić zdolność banków centralnych do działania w każdych warunkach.

Liczą się bowiem nie tyle oczekiwania dotyczące intencji banków centralnych, co oczekiwania dotyczące otoczenia instytucjonalnego, w którym będą one działać. Aby oczekiwania inflacyjne były trwale stabilne, nie może być żadnej wątpliwości co do tego, że banki centralne będą mogły podnieść stopy procentowe w wypadku pojawienia się presji inflacyjnej, niezależnie od sytuacji fiskalnej (oraz poziomu długu publicznego) w danym momencie.

Luzowanie ilościowe nie oznacza „zrzucania pieniędzy z helikoptera”

Nie jesteśmy nigdy skazani na dominację fiskalną. Sargent i Wallace zauważyli, że „żaden element (ich) analizy nie przeczy możliwości, że polityka pieniężna może w sposób trwały wpływać na stopę inflacji w ramach systemu monetarnego, który skutecznie dyscyplinuje władzę fiskalną”. Jednak gdy groźba dominacji fiskalnej jest istotna, instytucjonalny wymiar niezależności banków centralnych staje się bardzo ważny.

W niniejszym artykule opisałem obszerną przestrzeń istniejącą w chwili obecnej dla polityki monetarnej. Powstała ona w wyniku udanej stabilizacji oczekiwań inflacyjnych w przeszłości. W przyszłości, trwałość tej przestrzeni dla polityki monetarnej, jej rozmiary oraz granice będą zależały od klarowności i odporności rozwiązań instytucjonalnych wpływających na funkcjonowanie banków centralnych. Jeśli chodzi o politykę pieniężną – a być może także inne obszary – wkraczamy obecnie w okres, w którym jakość instytucji będzie miała bezpośredni i decydujący wpływ na wyniki gospodarcze poszczególnych państw.

Jean-Pierre Landau – Wydział Ekonomii, Sciences Po

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia).

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Kategoria: VoxEU
Banki centralne Eurosystemu, które posiadają znaczne zasoby długu państwowego, narażone są na wysokie ryzyko upadłości w przypadku niewypłacalności swoich rządów. Zdolność Eurosystemu do przetrwania będzie wówczas zagrożona.
Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych

Kategoria: Badania pracowników NBP
Czy banki centralne zyskają czy stracą finansowo w dobie obecnej pandemii? Misją banku centralnego nie jest przecież zarabianie pieniędzy, tylko – jak dobrze wiadomo – stabilizowanie gospodarki i sprzyjanie jej rozwojowi, zaś jego wynik finansowy (zysk, strata) jest wypadkową tych działań.
Koronawirus, seniorat i wyniki finansowe banków centralnych