(CC BY 2.0 by Jason Rogers)
Dokładnie dwa lata temu przekonywałem w Obserwatorze Finansowym, że obawy o inflacjogenne skutki luźnej polityki pieniężnej mogą być przesadzone. Przy zerowych stopach procentowych i ryzykach deflacyjnych dodruk pieniądza, a konkretnie zwiększenie bazy monetarnej, jest w najgorszym razie nieszkodliwy (baza monetarna składa się z rezerw na żądanie banków w banku centralnym i gotówki w obiegu). Nie był oczywiście to mój wymysł, ale odwołanie do standardowych koncepcji makroekonomicznych. Dziś najbardziej kasandryczne głosy ostrzegające przed inflacją ucichły. Ale wciąż trwa ożywiona dyskusja, jakie mogą być w przyszłości skutki gigantycznej ekspansji bazy monetarnej. W ostatnim czasie pojawiło się w niej kilka ciekawych głosów.
Banki centralne w USA, Japonii, strefie euro i Wielkiej Brytanii od 2008 r. łącznie wytworzyły ok. 4,5 biliona dolarów rezerw, którymi opłaciły zakup różnego rodzaju aktywów. Te rezerwy są zapisane na rachunkach banków komercyjnych w bankach centralnych. Są one produktem ubocznym niekonwencjonalnych polityk zmierzających do obniżenia rentowności różnych klas aktywów w gospodarkach (dyskusja o skuteczności tej polityki w pobudzaniu popytu to oddzielny rozdział, któremu poświęcę wkrótce więcej miejsca). Jaki mogą być efekty tego produktu ubocznego? Czy jest to toksyczny odpad, który zacznie niedługo mocno promieniować? Czy też odpad zupełnie niegroźny?
Skutków ubocznych nie widać
Na razie wysoka baza monetarna nie przełożyła się na wysoki wzrost podaży pieniądza (czyli depozytów i ich drugiej strony – kredytów). Amerykański ekonomista Allan Meltzer nie ustaje jednak w ostrzeżeniach, choć już znacznie bardziej stonowanych niż kiedyś, że ekspansja bazy monetarnej w końcu doprowadzi do inflacji. Z drugiej strony, coraz donośniejsze są głosy, że baza monetarna nie ma żadnego znaczenia dla procesu kreacji pieniądza, więc nie należy się nią przejmować. Taką opinię ostatnio przedstawił np. główny ekonomista agencji S&P Paul Sheard, w analizie szybko krążącej po Internecie.
Pytanie o rolę bazy monetarnej stanęło też u źródła ciekawego sporu, jaki noblista Paul Krugman prowadził ostatnio ze znanym blogerem Cullenem Rochem. Jak w wielu zaciekłych sporach, racja często leży gdzieś po środku. Meltzer może mieć jej mniej, forsując poglądy, które nie znalazły potwierdzenia. Ale sugestie, że baza monetarna nie ma najmniejszego znaczenia dla kreacji pieniądza, również są nie do końca trafne.
Najpierw proste spojrzenie podręcznikowe, które reprezentuje Meltzer. Rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym stanowią bazę kreacji pieniądza poprzez tzw. mnożnik pieniężny. Na razie mnożnik ten jest bliski zeru, dlatego gigantyczny poziom rezerw nie przekłada się na zwiększenie podaży pieniądza w gospodarce. Ale jeżeli mnożnik wzrośnie, a może się tak zdarzyć gdy ryzyka gospodarcze zmaleją, wysoki poziom rezerw może doprowadzić do ekspansji pieniądza.
W uproszczony sposób wygląda to następująco. System bankowy oferuje ludności bardzo płynne depozyty, których duża część może być wypłacana na żądanie, a za to dokonuje zakupu mało płynnych aktywów w postaci kredytów dla firm lub gospodarstw domowych. Ponieważ bank musi wypłacić depozyt na żądanie, a swoich aktywów nie może szybko upłynnić, potrzebuje część swoich aktywów utrzymywać w formie rezerw w banku centralnym, które w każdej chwili mogą być zamienione na gotówkę.
Odwrotność tej części to właśnie mnożnik. Jeżeli banki utrzymują w rezerwach 0,1 swoich aktywów, wówczas mogą zaoferować depozyty w kwocie dziesięciokrotności rezerw. Jeżeli utrzymują w depozytach 0,02 aktywów, wówczas mogą zaoferować depozyty w kwocie pięćdziesięciokrotności rezerw. W ten sposób bank centralny może kontrolować podaż pieniądza – jeżeli zaoferuje systemowi bankowemu 100 rezerw, a mnożnik wynosi 50, wówczas dochodzi do stworzenia 5000 pieniądza.
W okresie kryzysowym mnożnik może być z wielu powodów zbliżony do zera. Ale niech tylko mnożnik wzrośnie, a wtedy nadmierne rezerwy zaczną być wykorzystywane przez banki jako baza do kreacji pieniądza. Wzrośnie podaż pieniądza, wzrośnie popyt, wzrośnie wreszcie – i to istotnie – inflacja.
Stare teorie i rzeczywistość
Wobec książkowego spojrzenia można jednak wysunąć szereg zastrzeżeń. Oto one, po kolei.
Po pierwsze, współcześnie bardzo dużą rolę w procesie kreacji pieniądza i finansowania gospodarki pełnią instytucje niebankowe, które nie mają dostępu do bazy monetarnej. Dla nich podstawą płynności, analogiczną do rezerw w świecie banków, są bezpieczne obligacje skarbowe, wykorzystywane w tzw. operacjach repo do pozyskiwania pieniędzy (dokładniej tłumaczę to na moim blogu). Jeżeli zatem banki centralne powiększały bazę monetarną poprzez skup obligacji skarbowych, to płynność w sektorze finansowym w ogóle się nie zmienia: jedne płynne aktywa są zamieniane na inne. Gigantyczna baza monetarna nie tylko nie stanowi zagrożenia, ale nie ma żadnego znaczenia dla warunków finansowych w gospodarce.
Argument ten podnoszony jest m.in. przez ekonomistę MFW Manmohana Singha. Wskazuje on, że od 1981 do 2006 wartość aktywów utrzymywanych przez instytucje finansowe wzrosła o 32 biliony dolarów, a baza monetarna obniżyła się o 6 bilionów dolarów. Tak wielka ekspansja aktywów przy dość stabilnej bazie monetarnej była możliwa tylko dzięki wzrostowi bezpiecznych aktywów, m.in. obligacji skarbowych, które mogą stanowić podstawę kreacji pieniądza w podobny sposób do bazy monetarnej. Jeżeli teraz bank centralny wycofuje z rynku bezpieczne aktywa a zastępuje je rezerwami, to płynność nie ulega żadnej zmianie.
Po drugie, niektórzy ekonomiści próbują argumentować, że coś takiego jak mnożnik kreacji pieniądza nie istnieje, a pieniądz powstaje zupełnie bez związku z bazą monetarną. Twierdzą oni – nie bez pewnych racji – że rezerwy są jedynie produktem ubocznym procesu kreacji pieniądza. Banki podejmują decyzje kredytowe i depozytowe w oparciu o fundamentalne zmiany w popycie na ich usługi, a poziom rezerw ani ich nie ogranicza, ani do niczego nie zmusza.
Można to pokazać na prostym przykładzie – bank może udzielić firmie kredytu obrotowego, który zostanie udostępniony firmie na rachunku otwartym w tym banku. W ten sposób bank tworzy kredyt i depozyt, a rezerwa którą musi utrzymać w banku centralnym jest jedynie skutkiem ubocznym. Banki mogą mieć zatem biliony rezerw, ale to nie zmusi ich w żaden sposób do ekspansji kredytowej/depozytowej ponad to, co wynika z popytu na ich usługi i konkurencji na rynku.
Na czele ludzi przekonujących, że rezerwy nie są czynnikiem wpływającym na kreację pieniądza stoją niektórzy przedstawiciele tzw. nowej teorii monetarnej (MMT – modern monetary theory), wśród nich znani blogerzy jak wspomniany Cullen Roche, czy Randall Wray. W tym samym nurcie znajduje się wspomniana publikacja głównego ekonomisty agencji S&P.
Po trzecie, i to jest współcześnie najbardziej popularny kierunek myślenia, głównym instrumentem dzięki któremu banki centralne kontrolują aktywność realną oraz inflację jest krótkoterminowa nominalna stopa procentowa, a nie baza monetarna. Banki centralne mogą kontrolować stopę procentową bez względu na wielkość bazy monetarnej, więc kiedy pojawi się zagrożenie inflacyjne, będą miały możliwość odpowiedniej reakcji. Jest to pogląd, pod którym podpisałaby się prawdopodobnie większość współczesnych makroekonomistów. We wspomnianym na początku sporze z Cullenem Rochem takie stanowisko wyrażał P. Krugman.
W tym spojrzeniu, rezerwy stanowią czynnik wpływający na kreację pieniądza – kiedy gospodarka zaczyna się ożywiać, banki nie chcą utrzymywać nadmiernej części swojego portfela w rezerwach i wzmacniają akcję kredytową. To prowadzi do powstania większej ilości depozytów, a zatem dochodzi do zwiększenia podaży pieniądza. Mnożnik kreacji pieniądza nie jest zatem iluzją, jak twierdzą wspomniani wyżej wyznawcy nowych teorii.
Bank centralny może jednak poprzez zmianę stopy procentowej wpływać na popyt na kredyt oraz popyt ogółem w gospodarce i przez to ograniczać ewentualną presję inflacyjną. Oczywiście pod względem operacyjnym manewrowanie stopą procentową wygląda inaczej w warunkach dużej masy rezerw niż w warunkach normalnych, ale nie zmienia to możliwości dokonywania takich manewrów. Dlatego kiedy gospodarka ożywi się, bank centralny nie będzie miał problemów z dużą bazą monetarną.
Ryzyko jednak istnieje
Trzy wspomniane schematy pokazują różne wycinki rzeczywistości i różnią się w istotnych szczegółach, ale w obecnych warunkach prowadzą do podobnego wniosku – gwałtowny wzrost bazy monetarnej nie stwarza bardzo istotnego ryzyka dla podaży pieniądza czy inflacji. Natomiast każdy inteligentny człowiek musi prawdopodobnie zadać sobie w tym momencie pytanie: jak to, banki centralne mogłyby skupić dowolną ilość aktywów, bez wywoływania jakiegokolwiek ryzyka makroekonomicznego? Czy świat nie byłby piękny, gdyby w warunkach kryzysu zadłużeniowego bank centralny mógł zawsze wkroczyć i uratować wierzycieli i zadłużonych? Bynajmniej.
Z ekspansją bazy monetarnej wiąże się kilka rodzajów ryzyka, które mogłyby się zmaterializować, gdyby władze fiskalne i monetarne popełniły poważne błędy. Przede wszystkim, powstaje pokusa nadużycia, czyli bodziec do nadmiernego zadłużania i niedostatecznej oceny ryzyka w przyszłości, które może skończyć się kolejnym kryzysem finansowym. Specyficzną formą pokusy nadużycia byłaby sytuacja, w której rząd świadom potencjalnej interwencji banku centralnego przestałby dostrzegać ograniczenia dla ekspansji długu publicznego. W pewnym momencie bank centralny mógłby nawet stracić kontrolę nad stopami procentowymi, ponieważ musiałby kupować duże ilości obligacji skarbowych – będąc jedynym kupcem na rynku. W takich warunkach inflacja naturalnie wymknęłaby się spod kontroli.
Innym ryzykiem, o mniejszym potencjalne rażenia, jest możliwość zbyt późnego zaostrzenia polityki pieniężnej w reakcji na ożywienie gospodarcze, co przy dużych rezerwach mogłoby wywołać szybszą niż zwykle ekspansję popytu. Wtedy późniejsze ograniczenie inflacji wymagałoby bardzo silnego zaostrzenia warunków monetarnych, prowadząc do recesji – tak jak to miało miejsce na początku lat 80.
Łatwo jednak dostrzec, że takie ryzyka ukrywają w sobie jedno kluczowe założenie, które raczej nie ma odzwierciedlenia w rzeczywistości: że zarówno rząd jak i bank centralny mogą przez długi okres czasu zachowywać się nieoptymalnie, nie reagując w ogóle na ryzyka inflacyjne. W przypadku krajów rozwiniętych, o ugruntowanej kulturze demokratycznej, jest to mało prawdopodobne.
OF
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
