Autor: Piotr Rosik

Dziennikarz analizujący rynki finansowe, zwłaszcza rynek kapitałowy.

Po ile jajek w koszyku – krótka historia dywersyfikacji

Nie wkłada się wszystkich jajek do jednego koszyka – to powiedzenie zna każdy inwestor. Brzmi to jak mądrość ludowa, ale ilustruje jedną z najważniejszych zasad w świecie zarządzania ryzykiem: dywersyfikacji portfela. Nie brakuje jednak i takich, którzy nie wierzą w jej słuszność i mają na to dowody naukowe.
Po ile jajek w koszyku - krótka historia dywersyfikacji

Infografika: Bogusław Rzepczak

Mówiąca o konieczności rozpraszania ryzyka (np. pomiędzy nisko skorelowane między sobą aktywa) zasada dywersyfikacji jest znana od zawsze, choć w XX wieku – wraz z upowszechnieniem się nowoczesnych instrumentów inwestycyjnych, takich jak akcje czy kontrakty terminowe – została jakby odkryta na nowo.

Rozdaj chleb między wielu…

Już w Starym Testamencie znajduje się rada: „Wyrzuć swój chleb na powierzchnię wód, a przecież po wielu dniach odnaleźć go możesz. Rozdaj część między siedmiu czy nawet ośmiu, bo nie wiesz, co może się złego przydarzyć na ziemi” (Księga Koheleta, 11,1–2). Na stronicach Bereszit Raba – midrasza do księgi Bereszit (Rodzaju), który powstał w XI wieku – można przeczytać: „Nie wkładaj całego majątku w jeden interes”(za: F. Weissglas, „Duch Talmudu. Mały zbiór cytatów talmudycznych ze wszystkich działów życia społecznego”, Żydowskie Towarzystwo Wydawnicze „Cofim”, Lwów 1939, s.30).

O zasadzie dywersyfikacji przypominały nie tylko święte księgi, lecz również literatura piękna. „Widoki moje nie są przywiązane ani wyłącznie do jednego statku, ani wyłącznie do jednego miejsca, ani też mienie moje nie zawisło od powodzenia w tym jedynie roku: smutek mój nie ma więc związku z mym handlem” – mówi Antonio, główny bohater „Kupca weneckiego” Williama Shakespeare’a (akt I, scena pierwsza).

Iść na kompromis

I tak przez wieki żyła sobie zasada dywersyfikacji – na łamach książek i pism naukowych niemal zapomniana – dopóki nie odświeżył jej na początku lat 50. XX w. Harry Markowitz. Jego artykuł „Portfolio selection” na łamach „The Journal of Finance” okazał się przełomowy dla teorii inwestowania i zarządzania ryzykiem. Zwrócił uwagę na konieczność kompromisu między stopą zwrotu a ryzykiem.

Markowicz zaproponował model doboru aktywów, który powoduje, że portfel staje się maksymalnie efektywny (czyli daje najwyższą oczekiwaną stopę zwrotu przy danym poziomie ryzyka). Stwierdził, że celem portfela nie jest maksymalizacja zysku, lecz zrównoważenie oczekiwanej stopy zwrotu i wielkości podejmowanego ryzyka. To, jak duże ryzyko chce podjąć inwestor, może zaś zależeć od jego wieku lub konstrukcji psychologicznej.

Praktyczny wymiar teorii portfelowej jest niezmiernie ważny. Dowodzi ona, że nie warto zbyt mocno ryzykować, bo od pewnego momentu wzrost ryzyka inwestycyjnego nie przekłada się w efektywny sposób na wzrost stopy zwrotu. Teoria Markowitza – przy odpowiednim nakładzie pracy ze strony inwestora – pozwala więc tak dobrać składniki portfela, by ryzyko zostało zredukowane, a oczekiwana stopa zwrotu pozostała zbliżona do tej z pierwotnych założeń. Ważne, by zrozumieć, że większa dywersyfikacja portfela nie przyczynia się do jego większej zmienności i do osiągania wyższych stóp zwrotu – a tak sądzi spora część inwestorów, co wynika z badań naukowców z University of Colorado.

Inwestor postępujący wedle teorii portfelowej powinien więc inwestować nie tylko w akcje, lecz również w obligacje czy aktywa alternatywne (złoto, nieruchomości), które są nisko lub ujemnie skorelowane z giełdą (czyli zyskują na wartości lub chociaż ją zachowują, gdy na giełdzie jest bessa).

Klasycznie zdywersyfikowany portfel powinien być złożony „w 10 proc. z płynnych instrumentów finansowych, np. z funduszy rynku pieniężnego, […] w 30 proc. z instrumentów o stałym dochodzie (obligacji), […] oraz w 60 proc. z akcji, które generują wzrost. Środki przypadające na część akcyjną portfela mogą być alokowane w jednej trzeciej w akcje dużych spółek (tj. o dużej kapitalizacji), w jednej trzeciej w akcje małych spółek (tj. o średniej i małej kapitalizacji), a w jednej trzeciej w akcje spółek zagranicznych. Ta ostatnia część może być z kolei podzielona między akcje firm z krajów wschodzących, np. z Chin, oraz w akcje firm z krajów rozwiniętych, np. z Japonii” (za: H. B. Mayo, „Inwestycje”, Wydawnictwo Naukowe PWN 2014, s. 154).

Tego, że warto zdywersyfikować geograficznie część akcyjną portfela, dowodzi badanie przeprowadzone przez Matthieu Leblanka dla Société d’ingénierie mathématique et financière (SIMAFIN). W broszurze „International Investment in Equities and Geographical Diversification” pokazał on, że inwestor z Europy powinien uzupełniać portfel szczególnie akcjami z rynków azjatyckich. Europejskie akcje są bowiem najsłabiej skorelowane z akcjami chińskimi, japońskimi i indyjskimi (a najmocniej z amerykańskimi).

Oczywiście teoria Markowitza ma pewne słabości. Największą jest konieczność szacowania przyszłych stóp zwrotu i odchyleń standardowych dla wybranych aktywów na podstawie danych historycznych, tymczasem nigdy nie ma gwarancji, że dane aktywa w przyszłości będą się zachowywać podobnie jak w przeszłości (co wie każdy, kto choć raz przeczytał drobny druczek na reklamie TFI…).

Jednego koszyka łatwiej pilnować

Zasada dywersyfikacji jest jednak od dawna kwestionowana, jeśli celem ma być szybkie zdobycie majątku. O ile nikt nie zaprzecza, że może się ona walnie przyczynić do ochrony kapitału, o tyle wielokrotnie – zarówno w sferze praktyki, jak i teorii – była ona krytykowana i negowana przez praktyków biznesu i inwestowania.

– Najlepszy sposób na to, by zostać bogatym, to włożyć wszystkie jajka do jednego koszyka i uważnie go pilnować – powiedział legendarny amerykański biznesman Andrew Carnegie podczas przemówienia w Curry Commercial College w 1885 roku.

Rozwijając myśl, zwrócił uwagę, że ten, kto wkłada jajka do kilku koszyków, traci koncentrację. Niektóre jaja niechybnie wypadną podczas transportu (za: F. Shapiro, „The Yale Book of Quotations”, Yale University Press 2006, s. 133).

Czy są przykłady przemawiające za tym, że nie zawsze warto stosować zasadę dywersyfikacji? Owszem. Zaczynając od dawniejszych czasów, jej przeciwnicy przywołują przykład zwycięstwa Xiang Yu nad armią dynastii Qin w bitwie pod Julu (207 r. p.n.e.). Xiang Yu miał około 30 tys. szabel. Przeciwnicy około 300 tys. Xiang postanowił, że jego siły skoncentrują się na małej przestrzeni (zostały „włożone do jednego koszyka”) – w ten sposób znacząco „zredukował” przewagę liczebną przeciwnika. Bitwa pod Julu była tak naprawdę serią dziewięciu potyczek. Wszystkie zdecydowanie wygrali powstańcy pod wodzą Xiang Yu.

Aby jednak nie odbiegać zbyt daleko od świata finansów, warto przytoczyć historię Warrena Buffetta. Guru inwestorów na samym początku swojej kariery z rozmysłem złamał zasadę dywersyfikacji. Niemal cały swój kapitał ulokował w papierach Government Employees Insurance Company (GEICO). I to był strzał w dziesiątkę. Gdy Buffett miał 22 lata (w 1951 roku), akcje tej firmy ubezpieczeniowej (o wartości 10,3 tys. dol.) stanowiły 65 proc. jego portfela. W 1952 roku sprzedał je za 15,3 tys. dol. Gdyby trzymał te papiery przez 20 lat, ta skromna kwota zmieniłaby się w 1,3 mln dol. Buffett ponownie zainwestował w GEICO w 1976 roku, gdy akcja kosztowała 2 dol. Kupił walory za 45 mln dol. W 1982 roku walory GEICO stanowiły 1/3 jego portfela akcji – i wcale mu to nie przeszkadzało. W latach 90. XX w. przejął kontrolę nad firmą za pośrednictwem Berkshire Hathaway. Początkowo zainwestowane 45 mln dol. do 1995 roku urosło do około 2,16 mld dol. (48-krotnie)! Buffett do dziś ma w portfelu akcje GEICO.

Więcej dowodów? Z całkiem świeżych badań prof. Clemensa Sialma z University of Texas wynika, że 10 proc. amerykańskich akcyjnych funduszy inwestycyjnych o największej koncentracji sektorowej portfela (np. IT czy użyteczność publiczna) osiąga średnio o 1,6 pkt. proc. wyższe stopy zwrotu od 10 proc. funduszy o najniższej sektorowej koncentracji portfela. Poza tym z jego badań wynika, że fundusze sektorowe zazwyczaj spisują się lepiej niż te, które próbują dywersyfikować portfel między różne branże.

Sialm przebadał również wyniki inwestorów indywidualnych. Okazało się, że ci, którzy trzymają w portfelu mniej niż trzy walory, zazwyczaj osiągają lepsze wyniki od tych, którzy bardziej dbają o dywersyfikację

Co ważne, Sialm nie radzi, by na siłę koncentrować portfel. Zwraca po prostu uwagę, że ci inwestorzy, którzy trzymają w nim mniej walorów, lepiej je znają (wybrali je staranniej).

Z badań Sialma wynika, że bardzo dobre wyniki osiągali inwestorzy, którzy lokowali środki w akcjach spółek ze swojego regionu.

– Inwestorzy ci zazwyczaj znali ludzi pracujących w tych firmach. Sporo wiedzieli o tych biznesach dzięki prasie lokalnej. Wygląda na to, że inwestycja w spółkę, która ma siedzibę kilka kilometrów od twojego domu, może być lepszym pomysłem niż kupowanie jednostek funduszu odwzorowującego zachowanie głównego indeksu giełdowego – uważa prof. Sialm.

Infografika: Bogusław Rzepczak

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Rynki nie wierzą w katastrofę klimatyczną

Kategoria: Ekologia
Walka z globalnym ociepleniem jest tematem uważanym za najważniejszy przez społeczeństwa wielu krajów. Konieczność odejścia od energetyki emitującej gazy cieplarniane ma ogromny wpływ na politykę gospodarczą w krajach wysoko rozwiniętych.
Rynki nie wierzą w katastrofę klimatyczną

Od statków wielorybniczych do aplikacji mobilnych – historia venture capital

Kategoria: Rynki kapitałowe
Pojawienie się w USA w XIX wieku firm pomagających w ryzykownych inwestycjach w morskie wyprawy legło u podstaw dzisiejszego rynku venture capital. Co więcej, przyczyniło się także do budowy amerykańskiej potęgi technologicznej na bazie Doliny Krzemowej – udowadnia prof. Tom Nicholas w książce „VC: An American History”.
Od statków wielorybniczych do aplikacji mobilnych – historia venture capital

W krainie braci Koch – historia Koch Industries

Kategoria: Sektor niefinansowy
O tym jak ściśle macki Kochśmiornicy oplatają Biały Dom, czy Charles Koch naprawdę jest psychopatycznym tyranem i jak udało mu się w cztery dekady stworzyć jeden z największych niepublicznych konglomeratów przemysłowych świata – pisze Christopher Leonard w książce „Kochland: The Secret History of Koch Industries and Corporate Power in America”.
W krainie braci Koch – historia Koch Industries