Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Początek kolejnego uspokojenia czy majówka dealerów?

Na rynku walutowym panuje przeciągający się marazm, a ruchy głównych relacji walutowych wydają się bardzo ograniczone. Brakuje przekonujących wskaźników tłumaczących, czy drastyczny spadek zmienności to uspokojenie na wzór tego z II połowy lat 80. XX w.
Początek kolejnego uspokojenia czy majówka dealerów?

(CC By Images of Money)

Rozliczenie się z ubiegłorocznych prognoz na temat, co będzie się działo na rynku walutowym, nie napawa optymizmem i skłania do wielkiej ostrożności w formułowania kolejnych wniosków. Mój werdykt sprzed ponad roku na temat waluty brytyjskiej się sprawdził: funtowi korona nie tylko nie spadła, lecz w ostatnich miesiącach nabrała wręcz szczególnego blasku. Niestety zupełnie nie sprawdziły się moje prognozy na temat dolara. Jeszcze w sierpniu pisałem, że z braku laku dolar pozostaje jedynym sensowym wyborem. Niestety nie okazał się nim, a fakt, że nie byłem jedynym, który tak sądził, jest naprawdę marnym pocieszeniem.

Kondycję dolara można porównać do tego, co się dzieje z Dreamlinerem: niby ma podbić świat i zdetronizować Airbusa A-380, ale na pasie startowym ciągle pojawia się jakaś przeszkoda. Podobnie jest z dolarem, choć nadal wierzę, że jego kurs zacznie się powoli ale systematycznie wznosić.

Fiasko moich prognoz zachęciło mnie do spojrzenia wstecz, choć ktoś mógłby powiedzieć, że w ekonomii chodzi o patrzenie w przyszłość. Z drugiej strony trudno jest sporządzić dobrą prognozę bez patrzenia wstecz.

Pierwszym wnioskiem z obserwacji relacji euro do dolara jest ogromne zawężenie się skali fluktuacji tej relacji. Od ponad pięciu lat relacja ta znajduje się w dość wąskim przedziale od USD 1,20 do USD 1,50. A gdyby z analizy wykluczyć krótki epizod z pierwszej połowy 2008 roku, kiedy kurs euro podskoczył i utrzymywał się przez kilka tygodni wyraźnie powyżej USD 1,50 (dotykając w kwietniu 2008 nawet pułapu USD 1,60), to z nielicznymi wyjątkami (kiedy z kolei dolar wzmocnił się na przełomie lat 2005 i 2006 poniżej poziomu USD 1,20) to opisywana relacja znajduje się na tym poziomie już od ponad 10 lat. Skoro tak, to mówi o przedziale, którego rozpiętość sięga 25 proc., a więc mniej aniżeli szeroki przedział wahań w ramach ERM II.

W ponad 40-letniej historii dzielącej nas od momentu upłynnienia kursów walutowych (w marcu 1973 r.) takiego epizodu nie mieliśmy. Przecież jeszcze w poprzedzającej dekadzie (lata 1994–2004) dolar potrafił spaść względem marki niemieckiej do poziomu USD 1,35, aby w okresie nieco ponad pięciu lat wznieść się na wyżyny rzędu 2,38. Tylko po to, aby w okresie następnych czterech lat powrócić do poziomu, z którego wystartował. Rozpiętość przedziału wahań sięgała więc 75 proc. (a więc trzy razy więcej). A o tym, co się działo w pierwszym 20-leciu po upłynnieniu kursów, lepiej nie mówić, ponieważ skala wahań wyraźnie wykraczała ponad 100 proc (w porywach nawet 140 proc.).

Trudno się zatem oprzeć wrażeniu, że i na rynku walutowym mamy do czynienia ze swego rodzaju wielkim uspokojeniem na wzór tego, co się działo w gospodarce światowej od połowy lat 80. XX w. Wielkie uspokojenie mierzy się przede wszystkim za sprawą inflacji, a że akurat ten czynnik powinien mieć spore przełożenie na kurs walutowy, jego dotarcie na rynek walutowy nie powinno szczególnie dziwić. Niższa inflacja w skali światowej powinna oznaczać niższe różnice w tejże inflacji.

Z tak wysuniętymi wnioskami należy się obchodzić bardzo ostrożnie. Stabilizacja w relacji euro do dolara nie ma przełożenia na inne relacje. Wystarczy spojrzeć na relację dolara i jena japońskiego, choć to szczególny przypadek, o czym później. Co ciekawe, euro zachowywało się bardziej stabilnie względem dolara aniżeli względem innych walut europejskich. I nie chodzi tu o waluty CEE (w tym i złotego), które z racji przynależności do grupy walut wschodzących są siłą rzeczy narażone na większe odchylenia. Powyższa uwaga dotyczy także SEK, NOK czy zwłaszcza CHF (oczywiście w okresie od roku 2007 do 6 września 2011 r.). Inaczej jest już za to z funtem, w którego przypadku również obserwujemy znaczące zawężenie się przedziału wahań względem euro. Czy o skali opisywanego zjawiska decyduje rozmiar rynku i – co za tym idzie – wolumen obrotów danej relacji walutowej? Im większa płynność, tym mniejsza skala wahań? Niezbyt przekonujący ten wniosek.

Bardzo ważnym elementem w całej tej analizowanej układance jest podejście do luzowania ilościowego przez władze walutowe analizowanych tutaj krajów. I tu trzeba się zatrzymać. Z czterech jak dotąd najważniejszych walut (USD, EUR, GBP i JPY), tak naprawdę luzowania ilościowego w czystej postaci nie próbował na razie EBC. Tym też wielu tłumaczy silny (a zdaniem wielu zbyt silny) kurs euro. Cztery powyższe obszary można podzielić na dwie podgrupy.

Ta pierwsza, w skład której wchodzą USA i Wielka Brytania, to grupa tych krajów, których banki centralne są bliższe podniesienia niż obniżenia stóp procentowych. Z tej dwójki to Bank Anglii wydaje się pierwszym, który zdecyduje się na podniesienie stóp procentowych. Dlatego też korona funta nabrała dla wielu uczestników rynku walutowego szczególnego blasku i uroku. Z kolei w drugiej grupie banki centralne albo zdecydują się na luzowanie (EBC), albo w akcie desperacji będą zwiększać jego zakres (Bank Japonii). Ja bym do tego wszystkiego dodał jeszcze podejście do konsolidacji fiskalnej. Jak dobrze wiemy, finanse publiczne nie są szczególnie silną stroną żadnego z organizmów, ale na pewno podejście Wielkiej Brytanii i strefy euro do konsolidacji fiskalnej różni się od tego, co się dzieje w USA oraz Japonii.

Może i w tej całej układance jest jakiś sens? Silną pozycję funta można wytłumaczyć między innymi polityką kanclerza skarbu George’a Osborne’a oraz perspektywą wyższych stóp procentowych, a szczególną słabość jena uzasadnić zarówno ekspansywną polityką monetarną, jak i fiskalną. I właśnie za sprawą silnej deprecjacji jena relacje walutowe z udziałem waluty japońskiej nie odnotowały zawężenia fluktuacji. Mnie samego jednak cała powyższa argumentacja do końca nie przekonuje.

Rzecz w tym, że o notowaniach funta oraz euro decydują nie tylko wymienione czynniki. Weźmy na warsztat funta. Jego szczególnie ostatnio silne notowania są przede wszystkim związane z nabyciem przez amerykański koncern Pfizer przedsiębiorstwa AstraZeneca. Transakcja opiewa na kwotę rzędu 65 mld funtów. Tak duża suma musi wywrzeć wpływ nawet na tak płynny rynek jak rynek waluty brytyjskiej. Wpływ ten wydaje się jednak mieć charakter krótkookresowy. Może i stopy procentowe w Wielkiej Brytanii wzrosną już niebawem, niemniej nawet wyższe stopy procentowe nie powinny zatuszować pięty Achillesa funta, a mianowicie dość kiepskiej sytuacji na rachunku obrotów bieżących Wielkiej Brytanii.

Bardziej interesujący (a rzekłbym, że i niebezpieczny) wydaje się być wzrost notowań euro względem dolara. Szczególnie w okresie, kiedy Europejski Bank Centralny zaczął wyraźnie flirtować z polityką luzowania ilościowego. Może skala tego wzrostu nie jest imponująca (o czym za chwilę), ale chodzi o sam fakt wzrostu. Analitycy zwracają uwagę na ogromne ilości kapitału płynące w kierunku krajów śródziemnomorskich. Chodzi przede wszystkim o obligacje i ich kurczącą się rentowność. W pierwszej połowie maja rentowność irlandzkich obligacji spadła po raz pierwszy od 2008 r. poniżej rentowności brytyjskich giltów. Szczególnie aktywni są inwestorzy z USA. J. P. Morgan twierdzi, że z obligacji na około 88 mld euro wyemitowanych łącznie przez włoski i hiszpański Skarb Państwa między wrześniem 2013 r. a styczniem 2014 r. nabywcy z USA kupili papiery warte ponad 20 mld euro.

Od momentu przemówienia Maria Draghiego, prezesa EBC, w Londynie nie minęły jeszcze dwa lata, a spread hiszpańskich obligacji względem niemieckich bundów skurczył się o prawie 80 proc. (z ponad 600 do mniej niż 150 pkt baz.). Nie jestem chyba jedynym, który nie jest w stanie uzasadnić spadku rentowności tychże obligacji (w szczególności włoskich) czynnikami ekonomicznych. Dlatego można śmiało mówić, że mamy do czynienia z tworząca się bańką mydlaną na europejskim rynku papierów skarbowych, której formowanie musi mieć swój wpływ na notowania euro.

O ile Bank Anglii nie ma w zwyczaju wypowiadać się na temat notowań rynkowych funta, o tyle ostatni wzrost wartości euro wydaje się niepokoić władze EBC. Na majowej konferencji prasowej Mario Draghi dał wyraźnie do zrozumienia, że ze strony EBC należy oczekiwać kroków mających przeciwdziałać się dalszemu wzmocnieniu euro. Wcześniej inwestorzy zrozumieli, że tzw. flirtowanie z poziomem USD 1,40 może być nich niebezpieczne. Słowa Draghiego wywołały dość szybką reakcję. W nieco ponad 24 godzin od zakończenia konferencji prasowej euro straciło około 1,7 proc. wartości względem dolara. To bardzo dużo.

Oczywiście nie można tej korekty porównywać z historycznymi korektami, jakie miały miejsce chociażby we wrześniu 1985 r. (w relacji USD/DEM) czy na początku października 1998 r. (relacja USD/JPY), ale w świetle omawianego zawężenia się wahań w relacji korekta rzędu 1,7 proc. zasługuje na szczególną uwagę. Od ponad ośmiu miesięcy relacja EUR/USD znajduje się w bardzo wąskim przedziale (około 1,34 – 1,40, a więc o szerokości rzędu około 4 proc.). Tak więc w ciągu kilkunastu godzin wartość euro obsunęła się o prawie połowę objętości tego wąskiego przedziału. Na pewno nie wszyscy pozostali obojętni na tak szybki spadek kursu EUR/USD.

Każdy, kto nawet powierzchownie interesuje się rynkiem walutowym, słyszał o pewnym powiedzeniu o tym, co dealerzy zwykli czynić w maju. Sell in May and go away, co można poetycko przetłumaczyć: sprzedawaj w maju i uciekaj z raju. W ostatnich tygodniach na wielu segmentach rynku finansowego nastąpił drastyczny spadek zmienności. Osiąga ona naprawdę bardzo niskie pułapy. Do niedawna można było wmawiać sobie, że spadek zmienności na głównych relacjach walutowych był rekompensowany (i to z nawiązką) przez wzrost zmienności na walutach wschodzących. W ostatnich tygodniach jednak także wiele walut wschodzących zaczęło odnotowywać spadek zmienności. Nie dotyczy on zresztą tylko notowań walut, wystarczy spojrzeć na to, co się dzieje z notowaniami ropy naftowej. Na te ostatnie nawet konflikt na Ukrainie zdaje się nie wpływać. Jak więc (jeśli w ogóle) można opisać taki stan rzeczy?

Do wielu obserwatorów argumenty na rzecz wielkiego uspokojenia zupełnie nie przemawiają. Inni starają się zwrócić uwagę na szerzenie się handlu o wysokiej częstotliwości (high frequency trade), który dokonuje swoistej rewolucji w transakcjach o charakterze arbitrażowym, jako jeszcze jedną przyczynę spadku zmienności. Bardzo ciekawa teza, ale wymagająca jeszcze znaczącego pogłębienia badań. Niezależnie od wielu teorii usiłujących uzasadnić obecne uspokojenie na rynkach obecny spadek zmienności wielu postrzega zwyczajnie jako jedynie ciszę przed burzą. Rozbieżności między kluczowymi gospodarkami nie tylko się nie zmniejszają, lecz stają się wręcz coraz bardziej widoczne. Dlatego powyższe uspokojenie wydaje się mało racjonalne. Co gorsza, im dłużej ono będzie trwało, tym większy może być zakres korekty.

Na rynku walutowym panuje przeciągający się marazm, wskutek którego ruchy głównych relacji walutowych wydają się bardzo ograniczone. Brak przekonywujących i jednoznacznych wskaźników tłumaczących ten stan rzeczy. Wzrost wartości funta i euro sprawia wrażenie bycia zjawiskiem raczej krótkookresowym. Uczestnicy rynków na pewno mają preteksty, aby wyzbywać się tych dwóch walut i kupować dolary amerykańskie. Oczywiście dopiero najbliższe tygodnie i miesiące pokażą, czy tak się na pewno stanie. Jeśli nie, to autorowi niniejszego tekstu znowu przyjdzie się gęsto tłumaczyć przed czytelnikami ObserwatoraFinansowego z jeszcze jednej nietrafionej prognozy. Oby nie!

 

(CC By Images of Money)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Funt w rękach doświadczonego kapitana

Kategoria: Analizy
Wybuch pandemii uderzył Wielką Brytanię w najgorszym możliwym momencie. Waluta brytyjska osiągnęła historycznie niskie notowania. Reakcja Banku Anglii na kryzys była wręcz perfekcyjna.
Funt w rękach doświadczonego kapitana

Ryzyko polityczne a kursy wymiany walut: lekcje z brexitu

Kategoria: Analizy
Analiza brexitu jest bardzo przydatna dla zrozumienia zależności między cenami aktywów a ryzykiem politycznym oraz dla rozwiązania kwestii niestabilności parametrów przy analizie zmian cen aktywów.
Ryzyko polityczne a kursy wymiany walut: lekcje z brexitu

Zły początek roku linii lotniczych

Kategoria: Sektor niefinansowy
Lotnictwo to sektor gospodarki, który najprawdopodobniej najbardziej ucierpi z powodu pandemii. COVID-19 stawia jego przyszłość pod znakiem zapytania. Pod koniec marca było średnio o 60 proc. mniej lotów w Europie, o 45 proc. mniej na Bliskim Wschodzie i o około 30 proc. mniej w rejonie Azji i Pacyfiku.
Zły początek roku linii lotniczych