(©Envato)
Rolę „bezpiecznej przystani” pełnioną przez rynek finansowy Stanów Zjednoczonych w okresach zwiększonych napięć potwierdza zarówno wielkość amerykańskiego rynku długu, jak również dominacja dolara amerykańskiego w zagranicznych rezerwach walutowych.
Jednym z trwałych następstw światowego kryzysu finansowego jest względny niedobór bezpiecznych aktywów przy silniejszym popycie na tego rodzaju aktywa.
Bezpieczne aktywa zapewniają stabilne nominalne rentowności, są wysoce płynne i wiążą się z minimalnym ryzykiem kredytowym. Są one szczególnie cenne w okresach zwiększonych napięć na rynkach finansowych, ponieważ utrzymują swoją wartość nominalną podczas gdy wartość pozostałych aktywów zazwyczaj spada.
Popyt na bezpieczne aktywa wzrósł od czasu kryzysu finansowego, ponieważ inwestorzy przypisują większe niż wcześniej prawdopodobieństwo makroekonomicznemu ryzyku zdarzeń skrajnych.
Jednocześnie spadła podaż bezpiecznych aktywów, jako że po kryzysie ilość publicznie i prywatnie emitowanych papierów wartościowych posiadających status bezpiecznych znacznie się zmniejszyła z powodu obniżek ratingów.
Wykorzystanie niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej pozwoliło na uniknięcie najbardziej szkodliwych skutków realizacji scenariuszy „pułapki bezpieczeństwa”.
W konsekwencji rentowności bezpiecznych aktywów spadły, ponieważ inwestorzy są skłonni płacić dużą premię za posiadanie płynnych i bezpiecznych papierów wartościowych. Jest to tzw. premia za wygodę (convenience yield), a termin ten zwykle używany jest w odniesieniu do amerykańskich obligacji skarbowych. Wysoki popyt na bezpieczne aktywa ma ważne konsekwencje makroekonomiczne. Bezpieczna realna stopa procentowa równowagi może w istocie spaść znacznie poniżej zera i poniżej rzeczywistej stopy procentowej, jako że nominalne stopy procentowe natrafią na tzw. zerową dolną granicę (zero lower bound) i bankom centralnym trudno będzie je jeszcze bardziej obniżyć. Może się wówczas wyłonić specyficzny stan równowagi mający charakter tzw. „pułapki bezpieczeństwa”.
W takiej sytuacji ze względu na zerową dolną granicę dla nominalnych stóp procentowych oraz niedobór bezpiecznych aktywów dostosowanie odbywa się poprzez spadek globalnego popytu.
Jak dotąd wykorzystanie niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej pozwoliło na uniknięcie najbardziej szkodliwych skutków realizacji scenariuszy „pułapki bezpieczeństwa”. Tym niemniej, w celu uniknięcia ewentualnych skutków ubocznych konieczne są odpowiednie działania w obszarze nadzoru ostrożnościowego oraz polityki fiskalnej.
Pomimo rosnącego zainteresowania kwestią „bezpiecznych aktywów” zarówno na polu nauki, jak i praktyki politycznej, jak dotąd nie przeprowadzono zbyt wielu badań mających na celu ustalenie ich cech i determinantów.
Opublikowane dotychczas prace empiryczne w dużej mierze ograniczały się do amerykańskich dłużnych papierów wartościowych. Niektórzy autorzy kwantyfikują różnicę w „premii za wygodę” między amerykańskimi obligacjami skarbowymi a obligacjami innych państw rozwiniętych, a także dokumentują zjawisko sekularnego spadku tej premii.
Innym wyjątkiem jest nasza praca, w której skupiamy się na walutach uznawanych za tzw. „bezpieczne przystanie” (safe haven currencies), a nie na instrumentach dłużnych.
W opublikowanym niedawno artykule dokonujemy empirycznej analizy fundamentalnych czynników ekonomicznych, które sprawiają, że dane obligacje rządowe są bezpiecznymi aktywami.
Wykorzystujemy przy tym statystyczną próbę miesięcznych zmian w rentowności obligacji rządowych w 40 krajach rozwiniętych i rozwijających się w okresie między rokiem 1990 i 2018. Fundamentalnymi czynnikami bezpiecznych aktywów, analizowanych w naszym badaniu, są cechy poszczególnych państw, będące silnym predyktorem tego, czy w okresach zwiększonego napięcia na rynkach dochodzi do wzrostu wartości danych obligacji rządowych.
Pomiary dokonywane są na podstawie wzrostów implikowanej zmienności na rynkach akcji w Stanach Zjednoczonych, która jest zastępczym wskaźnikiem globalnych epizodów ucieczki od ryzyka.
Dzięki znacznej rozpiętości geograficznej naszych danych przeprowadzana analiza jest w mniejszym – niż w pozostałej literaturze przedmiotu – stopniu skoncentrowana na Stanach Zjednoczonych, dzięki czemu zapewnia ona globalny obraz kształtowania się determinant bezpiecznych aktywów.
Tymczasem duża rozpiętość czasowa próby danych sprawia, że badanie obejmuje szereg epizodów globalnych zawirowań finansowych, w tym ataki spekulacyjne na waluty w europejskim mechanizmie kursów walutowych na początku lat 90. XX wieku, kryzysy w Azji i Rosji pod koniec lat 90., pęknięcie tzw. bańki internetowej na początku pierwszej dekady XXI wieku, oraz tzw. Wielką Recesję.
Nasze ustalenia sugerują, że istnieje tylko kilka cech będących silnymi determinantami statusu bezpiecznych aktywów w przypadku obligacji rządowych. Należą do nich:
– miara ratingu ryzyka politycznego, będąca wskaźnikiem jakości instytucji państwa emitującego obligacje;
– względna wielkość rynku długu, odzwierciedlająca szczególną rolę Stanów Zjednoczonych w zapewnianiu dużego, głębokiego i płynnego rynku obligacji rządowych;
Ważny jest również okres inercji – czy dane aktywa zachowywały się jak bezpieczne aktywa w przeszłości.
W identyfikacji statusu „bezpiecznej przystani” mogą mieć również znaczenie inne czynniki fundamentalne, takie jak: silny wzrost gospodarczy, niski poziom długu publicznego i lepsze saldo rachunku obrotów bieżących, choć te ustalenia są mniej miarodajne dla prób z poszczególnych okresów i krajów.
Zauważalne są różnice w znaczeniu poszczególnych czynników fundamentalnych pomiędzy krajami rozwiniętymi a krajami rozwijającymi się.
Rating ryzyka politycznego i jakości instytucjonalnej oraz wielkość rynku długu są ważne tylko w przypadku państw rozwiniętych, natomiast inercja, poziom realnego PKB oraz równowaga zewnętrzna (mierzona saldem rachunku obrotów bieżących) są istotne tylko dla rynków wschodzących. Stany Zjednoczone odgrywają szczególną rolę, ale nie podsumowuje jej żaden pojedynczy czynnik fundamentalny.
Na przykład rolę „bezpiecznej przystani” pełnioną przez rynek finansowy Stanów Zjednoczonych w okresach zwiększonych napięć potwierdza w pewnym stopniu zarówno wielkość amerykańskiego rynku długu, jak również dominacja dolara amerykańskiego w zagranicznych rezerwach walutowych.
Wreszcie wyniki są w znacznej mierze niezależne od rodzaju wstrząsu, który doprowadził do zawirowań finansowych.
Wnioskiem wynikającym z naszej pracy dla polityki gospodarczej jest fakt, że właściwe dla poszczególnych państw czynniki fundamentalne odgrywają pewną rolę w wyjaśnianiu statusu bezpiecznych aktywów, którym cieszą się obligacje rządowe.
Co ważne niektóre z tych czynników fundamentalnych mogą być kształtowane przez decydentów, którzy mogą polepszyć profil ryzyka instytucjonalnego lub obniżyć poziom długu publicznego w gospodarce w celu wzmocnienia statusu „bezpiecznej przystani” długu publicznego. Inne cechy, takie jak relatywna wielkość rynku długu, wskazują zarazem, że rolę „bezpiecznej przystani” może odgrywać jedynie ograniczona liczba podmiotów.
To z kolei daje podstawę – wraz z dowodami ilościowymi – do dyskusji na temat ewolucji międzynarodowego systemu pieniężnego.
W szczególności nasze ustalenia mają znaczenie dla debaty nad stworzeniem bezpiecznych aktywów dla strefy euro, które musiałyby być zaprojektowane w taki sposób, aby odpowiednio zminimalizować tzw. pokusę nadużycia (moral hazard) oraz potencjalnie zwiększyć ogólną podaż obligacji rządowych o wysokim ratingu.
Opinie wyrażone w niniejszym artykule przedstawiają wyłącznie poglądy autorów i nie muszą odzwierciedlać poglądów EBC.
Maurizio Michael Habib – starszy ekonomista, Europejski Bank Centralny.
Livio Stracca – zastępca dyrektora generalnego, Dyrekcja generalna ds. stosunków międzynarodowych i europejskich, Europejski Bank Centralny.
Fabrizio Venditti – główny ekonomista, Europejski Bank Centralny.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia).
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
